本刊曾于2005年對許繼軟件離奇凈利率提出質疑，此后兩年該數據迅速下降。此次四疑許繼電氣，又有多少真相等待揭曉？

　　本刊特約作者　張彤／文

　　2007年11月13日，許繼電氣(000400)發布公告稱，擬以每股16.42元價格向大股東許繼集團非公開發行7369萬股A股，募資約12億元。許繼集團以持有的福建天宇電氣股份有限公司(以下簡稱“天宇電氣”)等5家公司股權及其擁有的直流輸電換流閥資產(以下簡稱“換流閥資產”)認購，上述資產累計的預估值約為12.10億元。

　　這則公告有些出乎市場預料。從9月7日至今，許繼電氣一直停盤，原因是大股東許繼集團正在進行國有股權轉讓工作。9月11日，許繼電氣公告稱，許繼集團將就國有企業改制及引進戰略投資者工作進行討論，隨后又進一步解釋稱，許昌市人民政府擬將其所持許繼集團65%股權全部轉讓，并稱此次國有產權轉讓方案已獲當地政府批準，相關工作均在積極展開。

　　然而如今，許繼集團改制尚未有明確結果，許繼電氣卻突然宣布收購大股東資產。雖然通過此次定向增發，許繼集團的輸變電裝備產業資產將整體注入，可以減少關聯交易，增加許繼電氣利潤，但《證券市場周刊》發現，此次許繼集團擬注入許繼電氣的資產其實可謂質次價高。許繼集團及許繼電氣近年的資產狀況也存在諸多疑點。

　　一個許繼集團，三個財務版本

　　許繼集團的資產狀況無疑直接影響著其65%國有股權的轉讓價格。令人吃驚的是，短短數月，許繼集團的資產狀況及盈利的財務數據，居然出現了多個版本，且差異巨大。

　　集團網站顯示，2006年度，許繼集團實現銷售收入66億元(含稅)，利潤4.5億元，這是版本之一;由于為許繼集團提供擔保，2007年8月30日，銀鴿投資(600069)公告稱，截至2006年，許繼集團經審計的資產總額90.59億元，凈資產32.80億元，凈利潤8208.65萬元，這是版本之二;2007年11月13日，許繼電氣公告顯示，截至2006年，許繼集團總資產64.51億元，負債總額59.31億元，主營業務收入25.06億元，利潤總額1.73億元，這是版本之三。究竟哪個是真?

　　若按“版本三”計算，截至2006年末，許繼集團凈資產僅有5.20億元，則其資產負債率高達91.9%，而“版本二”顯示，同樣是截至2006年，許繼集團的凈資產高達32.80億元，資產負債率僅為63.8%。兩個版本的公布時限相差不足3個月，許繼集團凈資產卻突然相差27.6億元。

　　2006年8月1日，許繼電氣發布一則公告顯示，截至2006年5月31日，許繼集團資產總額高達115.75億元，與“版本三”相比，短短7個月時間，許繼集團的總資產竟減少51.24億元。

　　目前正是許繼集團國有股股權轉讓的關鍵時期，其財務數據突然變臉，很可能與之有著密切關系。若銀鴿投資披露的經審計的數據具有真實性，那么，許繼集團是否是為了降低股權轉讓價格而刻意做低了凈資產?

　　若許繼電氣11月13日公告的數據真實可信，那么是否意味著許繼集團此前的財務數據存在嚴重“水分”?若許繼集團此前的財務數據存在問題，作為許繼集團重要子公司的許繼電氣的財務數據是否真實可信呢?

　　神奇子公司盈利之謎

　　此次許繼電氣擬收購的資產，主要包括許繼集團持有的天宇電氣97.85%的股份、許繼電源有限公司(以下簡稱“許繼電源”)75%的股權、許昌許繼昌南通信設備有限公司(以下簡稱“許繼通信”)60%的股權、上海許繼電氣有限公司(以下簡稱“上海許繼”)50%的股權、許昌許繼軟件技術有限公司(以下簡稱“許繼軟件”)10%的股權，以及許繼集團擁有的換流閥資產。

　　上述資產中，盈利能力最強的是許繼軟件。它成立于2003年9月28日，注冊資本為3000萬元，其中許繼電氣以現金出資2700萬元，持股90%;許繼集團以現金出資300萬元，持股10%。根據許繼電氣2003年年報“被投資單位權益增減額”一項分析，許繼軟件2003年的凈利潤約為56萬元左右。

　　然而到了2004年，許繼電氣年報顯示，許繼軟件凈利潤高達1.49億元，之后的2005年和2006年凈利潤分別為1.94億元和1.90億元。2007年1-9月，許繼軟件利潤為1.06億元。

　　按擁有90%股權計算，2004年至2006年許繼軟件為許繼電氣貢獻的投資收益分別高達1.34億元、1.75億元和1.71億元，而2004年至2006年許繼電氣的凈利潤分別僅為1.44億元、1.17億元和1.28億元。

　　若沒有許繼軟件貢獻的高額投資收益，許繼電氣2004年的凈利潤將僅有0.1億元，2005年和2006年的凈利潤將分別巨虧0.58億元和0.43億元�？梢姡�若不是許繼軟件，許繼電氣早已因連續兩年出現大額虧損被帶上“ST”的帽子了。

　　然而，許繼軟件驚人業績的背后卻存在著諸多疑問。許繼電氣年報數據顯示，2004年，許繼軟件的銷售收入為1.54億元，凈利潤1.49億元，其銷售凈利率高達96.64%;2005年，許繼軟件的銷售收入為1.919億元，凈利潤為1.940億元，銷售凈利率更是高達101%;而2004年和2005年，除分別獲得2042萬元和2826萬元增值稅退稅款外，許繼軟件并無其他非經常性損益，而上述增值稅退稅款也遠不足以導致其凈利率達到僅100%。

　　我們調查發現，近年來軟件類上市公司的銷售凈利率普遍在10%左右，較高的也僅在20%左右。

　　除持有許繼軟件以外，許繼電氣還控股子公司北京許繼電氣有限公司(下稱“北京許繼”)80%股權。北京許繼同樣從事電力系統高端應用技術及相關軟件支撐平臺的研發，其主業與許繼軟件基本相似，但該公司因連續虧損早已資不抵債，早在2003年之前，許繼電氣就已不再合并報表。同樣是子公司，且主業相似，為何一家盈利能力驚人，一家卻常年虧損呢?

　　2005年，本刊曾對許繼軟件的離奇銷售凈利率進行過質疑(詳見本刊2005年第30期《許繼軟件 99%凈利率之謎》)。在本刊質疑之后，許繼軟件的銷售凈利率開始迅速下降，2006年，許繼軟件的銷售收入為3.47億元，凈利潤為1.90億元，銷售凈利率從上年的101%快速下降至54.8%。

　　資料顯示，2006年許繼軟件的所得稅從2005年時的0%增加至10%，但此項變化對公司凈利潤的影響有限，并不足以讓許繼軟件的凈利率從101%快速下降至54.8%。2007年上半年，許繼軟件的銷售凈利率進一步下滑至44%左右。為何一經質疑，許繼軟件的銷售凈利率即快速下降呢?

　　從2003-2006年，許繼軟件累計實現凈利潤高達5.34億元。按資本3000萬元計算，假設期間許繼軟件沒有進行過分紅，截至2006年，許繼軟件的凈資產應已高達約5.64億元。許繼電氣2006年年報顯示，截至2006年末，許繼軟件總資產僅為1.81億元，凈資產僅為1.49億元。

　　許繼電氣年報顯示，許繼軟件近年來進行了大額的現金分紅。許繼電氣通過持有許繼軟件90%股權，2004年分得紅利1.02億元，2005年分得紅利1.38億元，2006年分得的紅利1.35億元，累計分得紅利3.75億元。按此計算，與許繼軟件的凈資產基本吻合，許繼軟件的凈資產似乎并無問題，然而通過查閱許繼電氣的現金流量表，我們卻發現許繼軟件是否真的進行過分紅存在較大疑問。

　　正常情況下，因股權性投資而實際收到的現金股利，包括從子公司、聯營企業和合營企業分回利潤收到的現金應記在現金流量表“取得投資收益所收到的現金”科目之中，但許繼電氣年報顯示，2004-2006年母公司現金流量表“取得投資收益所收到的現金”一項的金額分別僅有5817.99萬元、0元和470.35萬元，2007年1-9月該科目金額也僅為173.58萬元，這與公司所稱的許繼軟件分紅金額相差甚遠。

　　銷售凈利率異常、總資產及凈資產異常、現金流量表數據異常，許繼軟件的種種異常狀況實在難解。

　　不良資產高價注入

　　天宇電氣97.85%的股權是此次許繼電氣收購的最重要的資產之一，該部分股權的預估值為5.43億元，約占此次收購總價款的44.88%。

　　天宇電氣原本是一家上市公司，目前已更名為美錦

能源(000723，原名天宇電氣)。2004年9月，許繼集團將其持有的美錦能源(即原上市公司“天宇電氣”)46.01%的股權分別轉讓給了美錦能源集團有限公司(以下簡稱“美錦集團”)和山西明坤科工貿集團有限公司，之后，美錦集團對美錦能源進行了重大資產重組，美錦能源將其原有的全部資產及負債與美錦集團持有的焦炭資產進行了置換，上述資產置換的交割日為2007年2月28日。

　　如今，天宇電氣的資產與負債，即是美錦能源與美錦集團進行資產置換時，置出的原有上市公司的全部資產及負債。

　　美錦能源當初將天宇電氣原有全部資產置出，是因為天宇電氣所處的電氣設備市場競爭激烈、原材料價格上漲過快，加上受自然災害影響，天宇電氣經營業績不理想。然而，數月之后，該項資產又被注入許繼電氣，是不是會對許繼電氣股東的利益造成侵害呢?

　　除了資產質量差，許繼電氣收購天宇電氣所支付的價格還奇高。美錦能源公告顯示，當初置出天宇電氣時，天宇電氣的賬面凈值為2.75億元，評估值2.75億元。該項資產直接交付給了許繼集團，而截至2007年9月，天宇電氣的總資產7.12億元，總負債3.89億元，其凈資產僅僅比當初增加了約0.48億元，而許繼集團將其出售給許繼電氣的價格卻高達5.43億元。僅僅數月時間，許繼集團轉手即多賺了約2.68億元。

　　許繼電氣公告稱，2007年，天宇電氣可實現銷售收入5.50億元，凈利潤3000萬元。但資料同時顯示，2007年1-9月，天宇電氣銷售收入為4.27億元，利潤總額1839萬元，按天宇電氣2006年凈利潤占利潤總額的比例粗略推算，天宇電氣2007年1-9月的凈利潤約為1670萬元，若是如此，天宇電氣四季度凈利潤要占到全年凈利潤的44.3%。按目前天宇電氣的情況來看，若沒有非經常性損益，根本無法達到這樣的盈利目標。可見，許繼電氣有明顯刻意高估天宇電氣盈利能力的嫌疑。

　　此外，本刊還發現，2006年天宇電氣凈利潤為1749.52萬元，而截至2006年年末，天宇電氣3-4年的應收賬款為992.85萬元，僅計提了99.3萬元的壞賬準備，計提比例僅10%;4-5年的應收賬款1195.12萬元，僅計提了239.02萬元的壞賬準備，計提比例僅20%;5年以上的應收賬款高達3853.05萬元，僅計提了1155.93萬元的壞賬準備，計提比例僅30%。

　　在通常情況下，上市公司一般對3年以上的應收賬款計提壞賬準備的比例通常在50%-100%之間，而對于5年以上的應收賬款計提壞賬準備的比例通常為100%。很顯然，天宇電氣有利用少計提壞賬，虛增了利潤的嫌疑。此外天宇電氣的其他應收款也同樣存在少計提的問題。

　　數月之前，天宇電氣因資產質量差被美錦能源置出，數月之后，許繼集團就將天宇電氣以優質資產的面目高溢價注入許繼電氣，這合理嗎?

　　數億重金收購風險資產

　　許繼集團擁有的換流閥資產是此次注入給許繼電氣的另一主要資產，該項資產的預估值4.48億元，約占此次收購總價款的37.02%。

　　資料顯示，2006年換流閥資產帶來的主營業務收入為3305萬元，利潤總額911萬元。雖然2006年該項資產的盈利能力不佳，但2007年1-9月，換流閥資產的主營業務收入高達3.27億元，利潤總額5773萬元(按換流閥資產的凈資產增加額分析，其凈利潤同為5773萬元)，盈利能力大幅提高。但奇怪的是，據公司預測，換流閥資產2007年全年的主營業務收入僅為3.4億元，凈利潤5800萬元，即換流閥資產四季度主營業務收入僅為1319萬元，凈利潤27萬元。

　　許繼電氣還預測稱，換流閥資產2008年的銷售收入為5.50億元，凈利潤6000萬元，即銷售收入同比2007年增長61.76%的基礎上，凈利潤同比僅增加3.45%。這是否預示著換流閥資產還未進入上市公司，就已經出現了預期盈利能力下降的情況呢?

　　此次注入給許繼電氣的換流閥資產是許繼集團全部的換流閥資產。而早在2006年8月1日，許繼電氣曾公告稱，擬收購許繼集團全部的換流閥資產;公告顯示，截至評估基準日2006年5月31日，許繼集團的換流閥資產的資產總額2.23億元，評估價值為3.59億元，收購價格為評估價值的95%，即3.41億元。如今僅僅過了一年多，收購價格就大幅增長至4.48億元，增加1.07億元，如此大的增幅又是為何呢?

　　許繼電氣2006年8月1日的公告顯示，截至2006年5月31日，雖然許繼集團的換流閥資產的資產總額達2.23億元，但其資產主要以貨幣資金、應收款項、存貨等為主，流動資產高達2.15億元，固定資產僅為766.6萬元，同時還稱，許繼集團換流閥業務尚需從國外進口較多的關鍵設備，種種跡象表明，許繼集團的換流閥資產很可能并不具備生產所需的核心技術，其抗風險能力大打折扣。

　　以數億元資金收購這項資產，對許繼電氣來說值嗎?

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