李保華

　　“我也一直很費解，為什么中國鋁業(601600)和包頭鋁業(600472)到現在還存在這么大的套利空間”，聯合證券有色金屬分析師葉洮就中鋁和包鋁的價差表示。

　　自7月3日，中鋁公告將按照1：1.48的換股比例吸收合并包鋁，中鋁和包鋁的股價就綁在了一起，走上了同漲同跌的道路。但是兩鋁之間一直有巨大的套利空間。

　　截至11月8日收盤，中鋁收盤價38.66元，包鋁收盤價50.23元，按照1：1.48的比例，中間還有近14%的套利空間。

　　為什么在即將換股的前夜，市場對如此巨大的無風險套利空間視而不見呢？

　　沒有理由的價差

　　中鋁和包鋁之間的套利空間從確定1:1.48的換股比例那天就開始了。

　　停牌近一個月后，中國鋁業和包頭鋁業在7月3日開盤，全天包頭鋁業漲停，而中國鋁業僅僅上漲了3.73%。之后一路爬升，8月29日兩鋁股價同時達到前期歷史最好水平。隨后橫盤整理了一個多月的中鋁和包鋁在10月9日開始放量拉升，之后再次一起掉頭向下。

　　10月15日，兩鋁同時創歷史新高，中鋁最高攀升至60.6元，包鋁也摸高到83.35元。套利空間高達37.5%。

　　深圳一私募操盤手分析，在基本面和消息面沒有配合的情況下，10月9日至15日的拉升純粹是部分人以為開完股東大會兩鋁就會停牌，等開盤后的換股就可以實現無風險套利直接獲得兩鋁換股之間的價差。但是10月15日兩股繼續交易使大家覺得換股事宜又遙遙無期了。

　　在海外市場上，中鋁也遭到了冷遇。

　　高盛6月將中國鋁業(2600.HK)加入該行亞太區買入名單后，8月28日發布的報告表示鑒于該股近期的強勁表現，決定將其從該名單中剔除。9月14日高盛又重新將中鋁上調至買入評級。

　　9月6日，著名基金鄧普頓宣布平均以每股20.187元，將減持中鋁0.2%至17.81%股份。一個星期后，美國鋁業宣布以每股17.34港元悉數出售持有的中國鋁業7%股權。

　　多位資深有色分析師都一致認為，雖然中鋁的成長性受到質疑，從價值上來說中鋁和包鋁已經綁定在一起，不應該存在如此大的套利空間。現在的價差也只能用“包鋁盤子小，股價絕對價格偏高，而投資者都偏愛便宜貨”來解釋，“這是一個沒有理由的價差”。

　　被“高估”的中鋁？

　　香港大學中國金融研究中心的一位研究員認為，兩鋁之間的價差還有可能是對中鋁盈利前景的擔擾。

　　雖然目前中國鋁業是目前國內鋁行業中唯一形成縱向一體化經營架構的大型鋁生產經營企業，具有較強的規模優勢和抵御市場風險的能力。但是事實上，國際市場上氧化鋁價格的劇烈波動一直對中鋁造成困擾。

　　中國鋁業公布的2007年半年報顯示，公司上半年主營業務收入366.1億元，同比增長32%；利潤總額88.52億元，同比下降7.13%；歸屬于母公司的凈利潤為63.97億元，同比下降5%；

　　中鋁董事長兼CEO肖亞慶對此認為，中鋁上半年業績下滑是因為調低了氧化鋁的價格，由于鋁土礦緊缺，不太可能導致氧化鋁產量猛增，中鋁的下半年業績可能好于上半年。

　　摩根士丹利最近上調明年全球鋁價的預估至每噸2866美元。但是摩根士丹利同時指出，盡管鋁市不像其他基本市場那樣供應吃緊，但是氧化鋁產量增速放緩，而鋁土礦價格上漲，這也就意味著鋁行業產能利用率很難維持在高水準。

　　平安證券分析師彭波認為，目前國際上鋁業類公司平均PE為十幾倍，目前全球最大的鋁業公司——并購加鋁后的美國鋁業(ALCO)的PE為近20倍。中鋁對應的50倍的市盈率過高，從預測的2008年EPS來看大幅突破了估值的安全邊際。

　　而對中鋁的股東來說，支持其高估值的理由就是中鋁能夠通過不斷的并購整合行業的同時來提高其成長性。

　　中國鋁業早在2007年3月22日出具 《關于避免同業競爭的補充承諾函》，承諾公司將在公司A股發行后一年內收購中鋁公司下屬陜西銅川鑫光鋁業有限公司、蘭州連城鋁業有限責任公司的原鋁業務。

　　正是對資產注入的預期，中鋁吸收合并包鋁才能在包鋁的股東大會中順利過關。因為按照1：1.48的換股比例吸收后，包鋁的盈利財務指標將被盈利能力稍弱的中鋁全面攤薄。

　　安信證券分析師衡昆表示，在成本提高、市場價格下跌的雙重夾擊下，通過并購來謀求發展的中鋁成長性將面臨很多限制，而預期并購的資產顯然不是一個簡單的注入問題。

　　但也有分析人士認為，目前中鋁的H股和ACH(在美國上市的中鋁代碼)因為國際化的規則對中鋁的不斷整合形成一定的阻礙作用。中鋁通過換股方式不斷吸收合并‘同類項’的同時，不斷增大的股本讓中鋁的H股和ACH自然萎縮，通過這種方式可以架空海外的股份，能用紙面財富換到真金白銀。

　　“無風險”套利

　　衡昆認為，如果現在換股，包鋁的股東和中鋁的股東持有合并后中鋁的成本就不等，雖然有預期資產注入的期待，但前期一個多月的盤整和10月15日后的大幅下跌造成了大量的套牢盤，成本更低的包鋁股東幾個億的流通盤在換股后會有強烈的套現欲望，在短期內會形成沉重的拋壓。這顯然是中鋁所不愿意看到的。

　　對于是否在兩鋁價差縮小時才實施換股，中鋁方面人士沒有明確表示，但是表示價差縮小肯定更有利于換股。劉強認為，對于之間有價差的原因尚不清楚。從公司的基本面來說不能解釋這種價差。

　　彭波在八月份曾發布研究報告認為，理論上中鋁和包鋁當時已出現20%以上的無風險套利空間，但為什么這個“無風險”套利空間沒有人覬覦？我們傾向于的一種觀點是：“H股套利資金利用‘港股直通車’和中鋁收購江銅這兩大利好消息拉升中鋁A股，以達到買入H股相關衍生品套利的目的”。很顯然，套利資金是不會去買入包頭鋁業的，而價值投資者對包頭鋁業出現的23%的套利空間視而不見，或許這只能說明一個問題——中國鋁業被高估了，而不是包頭鋁業被相對低估了。

　　“買入中鋁H股相關衍生品套利的觀點是在中鋁從20到60元的一波拉升時中鋁在短期內并沒有基本面來支撐的條件下作出的，現在中鋁和包鋁的走勢其套利空間已經縮小很多，對于通過中鋁H股相關衍生品套利的吸引力顯然下降了”，彭波表示。

　　衡昆認為，中鋁和包鋁的套利空間可能是中鋁和包鋁的股價大幅上升以后，市場已經不再看好二者合并后的股價，但是預期的變數不足以讓中鋁股東將

　　“包鋁現在就好象是中鋁的認購權證，市場應該能體現它的價值。就像現在的認沽權證一樣，不管在末日怎樣被爆炒，最終都是要歸零”，包鋁負責投資者關系的人士表示。

　　來源：經濟觀察報網