捆綁股指，從二八到一九

　　——股指期貨腳步漸進下的市場運行特征分析

　　渤海證券研究所 何翔 房振明 徐莉莉

　　九月份以來，上證指數從5200點一路漲至6124點的歷史高點，并開始在6000點上下大幅震蕩，指數的優異表現卻凸顯市場中另一個耐人尋味的“二八”甚至是“一九”現象。極小部分大盤藍籌股的不斷上漲讓指數保持著一貫的強勢，而大多數的中小盤股卻是在疲軟中度過，究竟是什么導致了指數的表面繁華，這樣的現象又會延續多久。究其原因，我們認為，這其中股指期貨預期推出的步伐不斷加快注定成為一個重要的注腳。

　　從近兩個月主要市場指數的表現來看，上證指數明顯優于其他各個市場指數，甚至超越滬深300近7個百分點，這其中少數權重股的貢獻功不可沒。我們認為主要的原因在于一方面權重股本身的業績增長和估值優勢逐漸體現，另一方面股指期貨即將推出的預期又催化了這些權重股的表現。

　　1、股指期貨推出預期凸顯權重股溢價

　　隨著股指期貨的漸行漸進，它對股票市場的影響已經逐步顯現。股指期貨推出后，股票市場將不再獨立運行，股指期貨市場交易策略將直接或者間接作用到股票現貨市場。為了適應這一變化，投資者必然在股票現貨市場相應調整其投資策略。目前，股指期貨推出時間在市場內已經基本形成了較為一致的預期，將考慮股指期貨市場交易策略和投資思路作為參考成為股指期貨腳步漸進條件下股票市場投資的明智之舉。

　　出于對市場過高估值水平的擔憂和短期市場風險釋放的預期，投資者操作日益謹慎，估值相對較低且基本面優良的大盤藍籌越來越吸引投資者的關注。同時股指期貨年內推出的預期也賦予大盤藍籌一定期權溢價，近期大盤藍籌的良好表現在一定程度上也反應了股指期貨推出前機構投資者的搶籌心理。

　　股指期貨推出以及對應的投資策略對股票現貨交易者行為的影響包括以下幾個方面：

　　1)套利

　　目前，由于我國股票市場不存在賣空機制，因此股指期貨只能正向套利，即買入股票同時賣空股指期貨。為此，在股指期貨推出的強烈預期下，券商和私募基金欲未來從事股指期貨套利交易，必須擁有大量的股票現貨籌碼。國慶長假之后，股指期貨推出的時間的預期更加確切，國內的眾多打算開展股指期貨套利業務的機構必然盡快收集籌碼，建立多頭股票組合，模擬滬深300指數。股指期貨的套利交易為滬深300指數中權重大、影響力大的股票提供了一個相當于期權的溢價，投資者在股指期貨推出前的相應估值應該考慮此期權價值的影響。

　　據悉，目前幾乎所有的創新類券商和很多私募基金均正籌劃利用股指期貨上市初期套利收益豐厚的良好機遇開展股指期貨套利業務，且投入資金巨大。在股指期貨推出之前，各種機構收集所需籌碼的過程不會停止，因此具有成長、相對低估和能夠強烈影響滬深300指數的大盤股必然是投資者關注的熱點。

　　2) 套期保值

　　股指期貨的套期保值交易是一種規避股票投資組合系統性風險的交易，未來股指期貨的套期保值交易策略對目前的股票市場也存在一定影響。機構雖然在較高價位購買滬深300的大盤股，如果當股指期貨推出后價格下跌時，可以采用套期保值策略規避一部分系統性風險，對組合起到保險的作用。因而，機構投資者選擇大盤股的過程中甚至可以有些肆無忌憚，這對普通投資者是一個警示。

　　3) 投機

　　未來股指期貨的投機交易策略對當前市場的影響有限，而在股指期貨尚未推出的情況下，出于操縱市場目的的僅僅拉高股票現貨指數，卻由于無法同時做空股指期貨在現階段并不可行。但股指期貨的推出預期卻極大的刺激了股票市場的投機交易，激發了投資者收集價值相對低估的股票作為未來雙邊做空股市和股指期貨套取利潤的籌碼。因而，當前市場條件下相對低估且與大盤相關的股票存在了很大的上漲空間，值得投資者密切關注。

　　總之，無論是出于未來套利、套期保值還是投機的需要，股指期貨即將推出的預期都凸顯出權重股的溢價意義。

　　2、權重股比重優勢影響指數方向

　　從滬深300的成份股來看，其行業配比中，金融行業占據第一的位置，在整個滬深300指數中占到24.5%的權重。其次是鋼鐵、

　　圖2、滬深300成份股所屬行業權重比較

　　資料來源：渤海證券研究所，中證公司

　　前20只權重股在滬深300指數中能占到43.44%的比重，前50只權重股在滬深300中能占到61.69%的比重。可見，這些少數的權重股對整個滬深300指數的影響也是很大的。

　　圖3、滬深300前20只權重股所占比重 圖4、滬深300前50只權重股所占比重

　　注：數據截止10月31日

　　資料來源：渤海證券研究所，中證公司

　　此外我們還可以發現，滬深300前50只權重股中的34只滬市股票在上證指數中所占到比重已經高達64.87%，他們對上證指數的影響已經遠高于對滬深300指數的影響。可以說，這些權重股已經嚴重控制了股指，少數權重股的走向基本上就能決定指數的方向。

　　圖5、滬深300前50只權重股中34只滬市股票在上證指數中所占比重

　　注：數據截止10月31日

　　資料來源：渤海證券研究所，wind

　　3、業績與估值優勢繼續支撐權重股價值

　　由于權重股在滬深300中的重要地位，這些權重股股價未來變動以及其估值預期都會對整個滬深300指數構成很大的影響。而在股指期貨即將推出的背景下，對滬深300中這些權重股的分析也就格外重要。

　　從已經公布的三季報中，我們能夠明顯看到權重股業績增長幅度之大。我們比較滬深300前20只權重股、前50只權重股以及全部成份股的前三季度凈利潤增長情況，可以發現前20只權重股的整體增長是最大的，其次是前50只權重股，而且其增長率較滬深300整體增長高出近10個百分點。可見，權重股的業績支撐是其良好表現的重要因素之一。

　　圖6、滬深300權重股三季度業績增長情況

　　資料來源：渤海證券研究所，wind

　　我們對于滬深300的合理估值預期更主要的是來自于市場的一致預期，而這個總體預期可以看作就是對各個權重股的市場預期的合成，因此對整個滬深300的估值可以先分解成對主要權重股的考察。在這里我們采納業內數家研究實力較強的機構分析師的估值預期，對每只權重股的估值用近期分析師的平均預期來衡量，從而得到一個“市場估值”(主要數據來源于wind)。

　　通過比較，前20只權重股目前價格全都低于“市場估值”；而同樣的方式考察前50只權重股發現，有40只均低于“市場估值”，僅有10只略高出“市場估值”。因此，當前權重股的價值仍有著業績和估值預期的良好支撐。

　　圖7、前20只權重股價格到市場估值的上升空間比較

　　資料來源：渤海證券研究所，wind

　　如果將前50只權重股按其在滬深300中的權重配置成權重股組合，考慮每只股票的“市場估值”，那么以當前價格為基準，該權重股組合整體還有約13.97%的上漲空間。也就是說，在弱化其它非權重成份股的前提下，滬深300指數也可能有14%左右的上漲空間。

　　4、股指期貨預期催化下的“一九”現象仍將在市場震蕩中不斷演繹

　　事實上，受股指期貨推出預期以及權重藍籌股三季報業績大增的影響，“二八”甚至“一九”現象已經持續了一段時間，指數也提前做出了反應，并在近期開始了大幅震蕩。現在來看，滬深300的權重股整體仍然具有估值優勢，而正是這種估值優勢，使得股指期貨的即將推出加速催化這些權重股向市場預期的估值方向靠近。我們判斷，有可能在股指期貨正式出來前夕，市場將加速消化目前的估值預期，并伴隨著收集籌碼所帶來的市場沖擊，兩種因素將綜合推動滬深300的整體震蕩上行， “二八”或是“一九”現象還會頻繁出現。但值得注意的是，這種上漲的幅度和速度在預期催化下容易過度反應，一旦權重股上漲過快，短期風險的累積勢必會造成市場的大幅震蕩。可以這么說，股指期貨推出前的市場注定是不會平靜的。投資者應當在這段時間內密切關注這些優質權重股，但對于加快透支權重股溢價的情況則應謹慎看待。在參與優質權重股配置的同時，應適當注意對倉位和投資風險的控制。