《財經》記者 李箐 陳慧穎 特約記者 陳竹 《財經》雜志 /總197期

　　貝爾斯登力圖自救，中信證券尋求拓展，在一個精心設計的交易結構和合作藍圖之下，雙方能夠獲得何種實質性的發展？

　　中信集團與美國投資銀行貝爾斯登(Bear Sterns，紐約交易所代碼：BSC)的聯姻，最終以一種戲劇化的方式公諸于世。

　　10月16日，出席中共十七大的中國

　　很快人們就發現，與貝爾斯登結緣的其實是中信證券(上海交易所代碼：600030)。當地時間10月22日，貝爾斯登在美國發布新聞通函稱：“貝爾斯登和中信證券各自的董事會達成了一致性決議，宣布一項原則上建立全面戰略性聯盟的協議。”

　　根據這一協議，中信證券和貝爾斯登將共享管理經驗和技術，以在中國內地發展新的資本市場產品和業務，并將在香港建立一家合資公司，整合兩家公司在亞洲其余地區的現有業務。最重要的是，中信證券和貝爾斯登將各自出資10億美元交叉持股。

　　當日，中信證券即宣布臨時停牌一天，其公告卻惜字如金：“近日與貝爾斯登公司就建立全面戰略合作事項進行商議，公司股票暫時停牌”。

　　不無蹊蹺的是，在停牌五天之后，中信證券仍未發出與貝爾斯登內容一致的公告。據《財經》記者了解，雙方的創造性合作在監管審批方面仍有一定障礙，尤其與中國證監會的溝通仍需時日。

　　貝爾斯登：防守還是進攻？

　　根據貝爾斯登率先拋出的英文新聞通函，中信證券將出資10億美元，購買貝爾斯登40年可轉換信托優先證券(Convertible Trust Preferred Security)。在全面攤薄基礎上，這可以轉換成相當于6%的貝爾斯登股份。該證券的轉換價格，將是貝爾斯登2007年10月19日及之前的四個交易日的均價。此外，中信證券還獲得了增持貝爾斯登股權到9.9%的權利。貝爾斯登則出資10億美元購入一筆六年期的可轉換債券，以及一個五年的期權。債券和期權的轉換價格將以中信證券2007年10月19日及之前的四個交易日均價來確定。

　　通過這樣一種有些考究的安排，使得中信證券和貝爾斯登達成了互相持股的目的，這也反映了雙方對于交易對手股價的形勢判斷。美國銀行的研究報告分析稱，中信證券的投資，可以即刻得到貝爾斯登股價上漲帶來的好處——在過去的一年里，貝爾斯登的股價已跌去三分之一；而貝爾斯登的投資以可轉債的形式持有，可以防范中信證券股價走低的下行風險——在此之前，中信證券的股價則上漲了300%。

　　“對于貝爾斯登來說，這種投資安排是防守性的而非進攻性的方案。相當于貝爾斯登尋找到一個‘白騎士’，幫助它阻擊潛在的收購對象。”一位華爾街的資深銀行家分析稱，“達成交易的動力在于貝爾斯登化解自身危機的努力。”

　　所謂“白騎士”，是指為避免來自不受歡迎的買家(“黑騎士”)的惡意收購，收購目標公司的管理者挑選出來的友好買家。

　　作為華爾街第六大投資銀行，貝爾斯登在數年前一度是最具盈利能力的金融機構之一，既曾以結構性產品享得盛名，亦因此成為“次債風波”的受害者。

　　早在今年4月，次債市場的風險已初露端倪。進入6月，貝爾斯登旗下兩只對沖基金即因損失慘重停止贖回，成為次級債風暴中的標志性事件。8月5日貝爾斯登更宣布，上述兩只基金關閉，公司負責此項業務的聯席總裁和聯席首席運營官沃倫斯佩克特(Warren Spector)辭職。風暴漩渦中的貝爾斯登股價大跌，過去一年中累計跌幅達30%。目前的市凈率不到1.1倍。

　　股價就此成為貝爾斯登的軟肋，更使其成為金融大鱷眼中的理想獵物。在華爾街流傳的買家名單中，摩根大通、美國銀行、花旗銀行以及“股神”巴菲特均赫然在列。

　　前述華爾街人士分析稱，對于困境中的貝爾斯登來說，引進中信證券對于穩定股價有著雙重作用：一是確保6%的股份不會出售，并且在潛在的收購戰中，管理層贏得一個堅定的盟軍；二是目前貝爾斯登股價大幅波動，有很多借機做空的力量，中信證券的進入減輕了這方面的壓力。

　　實際上，逢低吸納貝爾斯登股份的不乏其人。9月初，英國億萬富翁約瑟夫劉易斯(Joseph Lewis)向美國證監會遞交材料，宣稱通過旗下集團公司以8.604億美元收購了貝爾斯登7%的股份，成為貝爾斯登最大的股東。

　　不過，在貝爾斯登管理層看來，引入中信證券是一個攻守兼備的方案。一位接近貝爾斯登高層的知情人士曾向《財經》記者透露，“如果外部的投資者本身有戰略意義，貝爾斯登管理層愿意認真考慮。”他表示，韓國、新加坡和阿拉伯國家的投資者也對貝爾斯登抱有興趣，但貝爾斯登更傾向于來自中國的投資者，并且愿意在持股比例和董事會席位等方面開出優厚條件。

　　就在此番表態之后不久，便傳出貝爾斯登與中信證券簽約的消息。交易完成后，貝爾斯登的第一大股東仍為英國富翁約瑟夫劉易斯，而中信證券成為持股6%的第二大股東，貝爾斯登的強勢CEO吉米凱恩(Jimmy Cayne)目前持5.8%的股份。

　　“貝爾斯登青睞中國資金，也有奮力一搏、開辟新路的意思。此前他們主要依賴固定收益業務，收入來源和地區都沒有其它投行多元化。”一位國際投行的中國業務負責人分析，“借助與中信證券的交易，貝爾斯登進入一個增長最快的地區，其結果如何外界還看不清楚。”

　　或許由于這一消息傳聞已久，市場反應并不強烈。10月22日，貝爾斯登的股價在開盤后先小幅回落，繼而走高，最后收報于117.85美元，較上一個交易日僅上漲1.24%。其后兩日，貝爾斯登股價連續下跌，至10月24日收盤，已跌至113.54美元。

　　在貝爾斯登自救的同時，次債危機的陰霾并未散去。10月24日，美林公布三季度業績，固定收益部門總計減值79億美元，遠遠高于此前美林自己的預期——而這只是次債危機的有感“余震”之一。

　　中國概念：虛實之間

　　在中信證券之前，中國投資公司入股百仕通、國家開發銀行入股巴克萊銀行均引發了較多的爭議。此次中信證券的交易，外界的評價則相對樂觀。“中信證券相當于發債購股，并沒有動用自己的資金，是一個不壞的投資。”一位外資投行的中國區主席稱，“貝爾斯登具備一定的品牌與實力，如果不是深陷危機，也很難向中信證券這樣的機構出讓‘地盤’。”

　　較之換股安排，中信證券和貝爾斯登的戰略合作內容，業界評價不一，既有人認為概念多于實際，亦有人認為值得期待。根據新聞通稿，貝爾斯登和中信證券在香港設立的新公司，將整合貝爾斯登在亞洲(包括東京)的運營業務，以及中信證券在香港的中信證券國際公司，雙方在合資公司中各擁有50%的股權。

　　在巨人林立的華爾街，貝爾斯登規模不大，利潤來源相對單一，多集中于美國市場以及固定收益業務。美國銀行的研究報告中指出，從2007年初至今，貝爾斯登收入的24%是來自美國以外的市場，比去年有所提高，但是海外收入的主要來源是在歐洲。而中信證券在國際的業務幾乎是一片空白，雙方的合作確實存在著想象空間。

　　白金翰研究集團(The Buckingham Research Group)分析師稱，“我們相信貝爾斯登的亞洲業務會有很好的增長。只要能參與幾個大規模的中國IPO，就會對規模較小的貝爾斯登有正面影響。”

　　中信證券一位內部人士亦對《財經》記者表示：“與貝爾斯登共享亞洲業務的平臺，幫助中信證券實現了跨越式的發展，否則單憑中信證券自己的力量，走出A股市場需要相當長的時間。”他表示，目前中國資本市場雖然紅火，但券商過多依賴證券經紀業務，無異于靠天吃飯，而投資銀行的立身之本在于產品設計和承銷，在這方面中信可以向貝爾斯登學習很多。

　　美國Punk Ziegel & Co.證券分析師Richard Bove對《財經》記者表示，“對于中信證券來說，與貝爾斯登的交易可以獲得先進的金融產品，特別是債券市場產品。”

　　目前，中國券商對于海外的固定收益產品確有需求，時下紅極一時的QDII投資中，相當一部分額度需要投資到固定收益類產品，而中信與貝爾斯登的合作，剛好可以達成資源與技術的結合。

　　當然亦有人持懷疑態度，“所謂戰略合作是為了互相持股交易搭的架子，可以把故事說得好看一些。當戰略上不再需要就可以拆掉，本身沒有什么成本。”

　　另一方面，合資公司5∶5并列持股的治理結構將如何演進，也是看點之一。貝爾斯登的管理文化特點鮮明，董事長兼CEO詹姆斯凱恩在公司內部以專權著稱；而中信證券的企業文化也深受中信集團影響，銳利與包容并存，雙方合作中的磨合與碰撞是必然的。

　　“未來的合作究竟如何，現在還不好評說，但至少我們可以做一個財務投資人，這與中國投資公司投資百仕通、國家開發銀行投資巴克萊銀行是一個道理，而且成敗不能看短期。”中信證券的上述人士說。

　　至于貝爾斯登如何進入中國內地市場，仍是未知數。目前的協議并未回答貝爾斯登能夠在中國市場滲透多深。

　　競爭對手們對貝爾斯登的下一步動作各有猜測，有人認為，貝爾斯登可能會循著外資持股不得超過33%的規定成立合資公司；也有人認為，貝爾斯登會安于做中信證券的小股東，但在固定產品等業務上成立其他合資公司，將對等合作的結構帶入中國市場。

　　監管審批懸念

　　至本刊截稿時止，中信證券仍未就這一交易刊出正式公告。然而，在此前貝爾斯登發出的新聞通函中，全面詳細地解釋了合作的內容和具體辦法，雙方董事長也都出面就合作事宜發表了看法，絕非貝爾斯登單方面的意志體現。

　　接近上述交易的人士稱，造成美國單方面公告的原因是，上海證券交易所要求中國證監會對中信證券的這一董事會決議公告出具相關的意見書，而證監會一直沒有提供。

　　按照正常的程序，中信證券作為上市公司發布董事會決議公告，不需要中國證監會的批準，只需要在交易所先行發布，但董事會決議公告中會有“相關交易尚需獲得有關監管機構的批準”的措辭。這時，監管機構才需要就交易是否符合有關政策進行審查。獲得監管機構批準之后，上市公司才會召開股東大會，并正式進行相關的交易。

　　“一般來說，為防止內幕交易，上市公司做類似交易之前都不會先通報證監會，但會先行就有關的政策向證監會確認。這樣就不會出現董事會決議通不過監管審查的尷尬局面。”一位國內券商的高管稱。

　　中信證券與貝爾斯登的換股交易，可以分解為兩部分，一是中信證券投資貝爾斯登10億美元的可轉換信托優先證券，相當于6%的股權；二是貝爾斯登投資10億美元購買中信證券的可轉債，相當于中信證券股份的2%。

　　第一項交易屬于證券公司對外投資，需要中國證監會的批準，同時，因為是用外匯投資，還需要國家外匯管理局的批準。當然這一交易應該比較容易獲得批準，因為中國證監會一向支持國內券商的“走出去”戰略，也希望本土券商能夠通過收購兼并迅速做大做強。國家外匯管理局對于中國企業的對外投資也持正面意見。

　　至于第二項交易，則屬于境內上市公司海外發行可轉債，而且發行對象是單一的機構。這尚無前例可循。

　　《財經》記者為此詢問了中國證監會發行部，從技術上講，國內沒有這樣操作的先例，法律上既沒有依據，也沒有限制性條款。

　　“上市公司發行可轉債應按照《上市公司證券發行管理辦法》中的規定執行，但是這一辦法中沒有對單一投資者發行可轉債的規定，而定向募集的有關規定中又沒有發行可轉債的規定，只有發行股票的可能。”前述券商高管說。

　　另一方面，如果貝爾斯登在六年后將可轉債轉為中信證券的股份，雖然比例很低，但等于是外資入股中資證券公司，而這一開放政策目前也尚未恢復啟動。

　　“貝爾斯登先于中信證券正式公告，而中信證券一直沒有公告相關的中文版，這在一定程度上反映了中信證券的智慧與膽識。”前述券商高管分析稱，“既然存在這么多程序性障礙，就不能等。如果等到監管層認可交易再公告，會出現很多變數，讓美國方面先公告，生米煮成熟飯，皮球就到監管層這一方了。”

　　“這兩項交易并不是互為必要條件的。”中信證券一位人士向《財經》記者透露說。-