公司觀察

　　事件：

　　中信證券(600030)今日發布公告稱，公司前三季度的凈利潤實現數與2006年同期相比，增幅將超過750%，凈利潤將超過80億元。

　　評點

　　資本密集的權證創設和新股申購促使業績增長

　　10月17 日，公司發布預增公告稱，前3 季度凈利潤超過80 億元、第3 季度凈利潤將超過40 億元，分別合EPS 2.42 元和1.20 元，同比分別增長7.4 倍和11.6 倍，第3 季度環比增長約38%。我們測算的結果表明，第3 季度業績呈現以下幾個特點：

　　(1) 承銷業務大幅度增長，第3 季度，公司幾乎壟斷了金融股和

房地產股的新股發行，凈收益有望達8 億元；但公司經紀業務量環比將有14%左右的下滑，自營業務應略好于上一季度；

　　(2) 以權證創設和新股申購等為代表的資本密集型的業務則成為公司業績環比快速增長的主要動因。其中，第3 季度包括招行認沽、南航認沽在內的權證創設凈收入達到16.4 億元左右，較第2 季度凈增15 億元以上；

　　(3) 公司增發資金的運用效率超出預期。在9 月份增發完成后，公司積極進行權證創設和新股認購，而當月增發資金的運用即顯現出成效，以權證創設為例，9月份公司新創設15 億份南航權證、當月浮盈即達到4.6 億元左右。

　　　增發資金運用效率將進一步提升

　　證券行業本身屬于輕資產行業，而第4 季度以后，證券市場交易持續活躍、

股票發行保持快節奏、以及金融創新日益深化等特征仍將延續，這也無疑將為公司帶來更多的業務機會，并為公司進一步提升資金運用效率創造難得機遇。屆時，公司不僅可以繼續通過權證創設、新股申購和參與定向增發等鎖定巨額收益，而且能夠利用直接投資、融資融券、股指期貨等創新業務推出的機會，進一步提升公司的資本運用能力、為公司未來的業績增長帶來新的盈利增長點，并有效改善收入結構。這樣，即使不考慮經紀、承銷等傳統業務的增長，未來2 年的業績也將遠遠超出我們的預期。

　　權證創設：創設潛力巨大、收益遠未體現。到目前為止，公司創設了24.7 億份南航認沽，這部分權證的到期收益約44.4 億元，投資回報率106.6%、年化收益率142%！另一方面看，盡管增發之后公司明顯加大了權證創設力度，但目前創設占用資金僅為凈資本的約12%，若公司能夠用足創設額度的話，則理論上新創設南航認沽權證創設帶來的新增收益將接近50 億元！

　　新股申購：資金規模優勢明顯，收益率將繼續提升。對于經營風格十分穩健的中信證券而言，新股申購歷來均是公司自營的重要收入來源。而今年以來，新股的頻繁發行以及新股上市后的潛在巨大漲幅無疑為公司提高增發資金運作效率又提供了絕佳機遇。我們的統計表明，2007 年初以來，新股網上認購的年化收益率已經達到42%！以公司增發后的新股申購為例，9 月份以來，公司共參與10 家公司的IPO，至今浮盈已經達到16.29 億元，持有期收益達到173%！而未來的1-2 年內，大盤股的回歸、中小企業加快發行以及創業板市場的推出都將使得新股發行進一步密集，公司新股申購收益率可能將進一步提升。

　　其他創新業務：潛在規模和收益都將超乎想象。其他創新業務可以歸為兩類，一類是資本密集型的直接投資、融資融券等，短期內受制于資本制約，但我們預期08年仍能獲得較快的增長，尤其是直接投資年化收益率可望達到100%以上；另一類是基本與凈資本無關的資產管理等表外業務或收費業務，對中信證券而言，通過集合

理財產品、QDII 獲批以及華夏基金三個途徑并駕齊驅，其資產管理規模和收益水平將大幅度提升，特別是華夏基金08 年將獲得50%以上的增長，凈利潤將超過15億元，對公司業績的貢獻度也將更為顯著。從更長遠的時間來看，隨著公司凈資本的擴張，其所管理的資產規模也將在3-5 年內快速膨脹至萬億元以上的水平

　　資本擴張的正向反饋機制已形成

　　公司已經形成“資本擴張—>業務規模擴張—>業績增厚—>估值提升—>資本擴張”的正向反饋機制。上市后，通過不斷的融資和收購，公司的資本規模和競爭力迅速提升，并由此確立在行業內的全面領先地位，凈資本也已經超過400 億元。但在凈資本已成為決定證券公司業務準入資格和業務潛在規模的關鍵因素、國際化步伐逐步加快等背景之下，這一資本規模將遠遠不能滿足公司未來業務發展和競爭的需要。我們預期，公司將通過多種方式繼續擴充凈資本、提升資金實力，未來2-3 年內凈資產將可能率先超過千億元。在資本實力決定業績增長的邏輯之下，公司的業績也將不斷超出預期。

　　提升公司盈利預期和目標價

　　基于對公司未來兩年資本擴張及其對業績推動的預期，我們上調07-09 年對中信證券的盈利預期至110 億元、168 億元和216 億元，對應EPS 3.34 元、5.07 元和6.53 元；對應于07-09 年的動態PE 分別為32 倍、20 倍和16 倍。3 個月內目標價為150 元，對應于08 年30 倍PE。業績的不斷超預期、股指期貨等創新的推出都將成為其股價上行的催化劑。

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