本刊記者 栗新宏/文

　　雖然有著未來幾年收購集團公司資產的預期，中國神華A股的估值還是太高，如果還能復制皮博迪5年股價漲10倍的故事，真要成為中國的神話了

　　10月9日9點15分，國務院國資委副主任邵寧、證監會副主席桂敏杰以及上海市副市長胡延照齊集上交所交易大廳。此時，他們正作為嘉賓，出席中國神華(601088)A股的發行上市儀式。本次上市儀式參與領導級別之高，創A股上市公司之最。而中國神華凍結資金總額2.7萬億元、融資額665.82億元都創A股發行上市18年以來紀錄。

　　中國神華在上市之前已經廣受機構矚目，一些機構在研究報告中將其HtoA的過程稱之為“王者歸來”——2006年中國神華煤炭產量1.36億噸，銷量達到1.72億噸，為國內第一，世界第二。

　　而中國神華上市后的表現更是遠超出眾多機構的預期。當日，其股票以68元開盤，較36.99元的發行價上漲83.8%。中國神華在投資者的熱烈追捧下，上市當天就收盤在69.30元，隨后三天股價連續沖擊漲停,很快就達到90元左右。與此同時，中國神華(1088.HK)在香港也受到追捧，從45港元的價格水平上漲到54港元左右。

　　中國神華主承銷商之一——銀河證券綜合現金流折現、市盈率及比較港股溢價等各種估值方法，認為在集團公司不進行資產注入的情況下其合理價值為每股46—60元，另外中金公司、申銀萬國、國泰君安及天相投資等研究機構分別預測其估值在56.57-64.32元，極限區間為53.00-78.00元。中國神華上市后，一些分析師很快調高其目標價格，12個月內看高百元。

　　而中國神華A股上市后的強勁表現不僅超越了絕大多數機構的預測，而且其影響已經在海外投資界引起一輪估值爭論。近日，一些外資大行紛紛調高中國神華港股的目標價，如高盛給出60港元，而野村證券則給出52港元。而瑞銀的研究員竟一舉將其目標價調高到101港元，甚至超過一些機構給出的A股目標價，引起境內外分析師和機構投資者的激烈爭論(見本期相關文章《神華101港幣估值被指鬧劇》)。

　　圍繞中國神華的此番的表演似華正在講述一個資本市場的“中國神話”。2005年6月15日，中國神華在香港聯交所上市，兩年來，公司股價升幅超過5倍。不過，如果放眼全球，中國神華還有一個榜樣可以參考，那就是世界最大的煤炭企業皮博迪能源(Peabody??Energy，下稱“皮博迪”)。皮博迪股價自2002年7月的5.01美元(復權價)開始上漲，到2006年5月達到最高點時股價上漲了17倍。截止到目前，皮博迪的股價仍然上漲超過10倍，即5年10倍。

　　中國神華能在股市上復制皮博迪的神話嗎？

　　按照中國神華的發展規劃，2009年公司煤炭產量將達到2億噸，緊緊追趕皮博迪。但一個不可忽視的事實是，中國神華未來業績的增長面臨兩個難題：其一，目前公司的營業成本快速上升，并且隨著煤炭“一金兩費”的征收，公司的成本將面臨持續上升的局面，煤價能否維持高位抵消成本的上升，不得而知；其二，當初公司成立時，其主要資產是國內最優質的煤炭資源。隨后收購其他煤炭資產，煤質及開采成本與其原有的煤炭質地相差很多，而且目前國內優質煤炭資源已瓜分殆盡的前提下，依靠市場化手段神華已不可能低成本獲得煤炭資源。

　　綜合A股和H股，中國神華的總市值在10月9日達到1738.67億美元，截至10月16日，市值已突破2200億元，成為世界上市值最大的礦業企業， 約是皮博迪的16倍。同時，2006年中國神華的凈利潤為21.9億美元, 僅是皮博迪的約4倍，估值水平也大大高于后者。投資者依舊看好中國神華道理何在？

　　資產注入預期

　　對股價的超強表現，10月9日，公司董事長陳必亭在掛牌儀式后的媒體見面會上，信心滿滿地表示，“意料之中，但還不夠滿意,公司資產貨真價實，兩到三年內集團將整體上市, 目前，上市公司的總資產占神華集團總資產的80%。集團的存續企業煤炭產能還有7000萬噸，資產質量會進一步加強，因此目前的股價并沒有泡沫�！�

　　陳必亭表態透露的中國神華整體上市預期，被很多分析人士認為是神華上市股價超強表現的最直接原因。根據公司招股說明書披露，出于避免同業競爭的考慮，神華集團已經授予中國神華收購集團潛在競爭業務的選擇權和優先收購權。

　　根據統計，上市首日買入的前五席位均為機構席位，累計買入25.5億元，而賣出的前五席，只有一位是機構席位，其他四席均為散戶集中的營業機構。

　　招商證券研究員盧平認為，市場之所以看好煤炭股，主要是基于中國神華強大的母公司的資產注入預期，預計煤炭上市公司的規模和業績都會具有較好的成長性。而目前國內煤炭股近五年股價的整體升幅遠遠低于皮博迪的5年10倍的漲幅，市場預計未來國內煤炭股同樣會陸續創造出一大批5年10倍的股票。10月10日，盧平調高中國神華的目標價至100地，并預測資產注入將使公司每股收益達到2.7元的水平。

　　中國神華的煤炭產品大部分是發電用動力煤，電力客戶銷量占公司銷量的77%以上，未來電力行業的變化對中國神華的發展有著關鍵的影響。據了解，此次中國神華發行A股募集的665.82億元資金中，將有166.9億元用于19個項目的投資，包括煤炭、電力及運輸系統的投資和更新。其中，總投資高達114.3億元的哈拉溝煤礦、布爾臺煤礦、哈爾烏素煤礦將使用募集資金中的105.3億元。

　　此外，還有160億元用于補充流動資金和一般商業用途，其余接近340億元資金將用于收購外部資產，包括集團上市公司以外資產、國內其他煤炭資源乃至海外資產。

　　陳必亭表示，集團將抓緊進行重組、改造集團內資產，在2-3年內，集團將完成存續資產的注入。而許多證券研究機構也都預測，中國神華未來幾年業績將快速增長。

　　中國神華的招股說明書顯示，神華集團目前未上市的煤炭資產主要有西三局、神華蒙西煤化股份有限公司、神華烏海煤焦化有限責任公司，神華內蒙古寶日希勒能源有限公司(下稱“神寶公司”)，神華寧夏煤業集團公司(下稱“神寧公司”)，神華新疆能源有限責任公司(下稱“神新公司”)等；集團未上市的電力資產有國華投資公司和北京國華電力公司(等見表1、表2)。

　　中國神華招股說明書顯示，2006年上述煤炭電力資產總計產生凈利潤34.26億元。按中國神華目前股本計算，如把這部分注入上市公司可貢獻每股收益0.17元(見表3)。

　　此前，在2007年7月14日召開的“2007-東亞投資論壇”上，中國神華資本運營部總經理黃冰透露，神華集團整體上市的大體步驟是：首先，中國神華先收購集團煤礦資產，逐步完成對西五公司、神寶公司、神寧公司、神新公司等公司的收購；其次，收購集團的電力資產，逐步完成對國華能源投資有限公司(下稱“國華能源”)等公司的收購；最后，以優先收購權收購中國神華煤制油有限公司及煤化工項目。

　　國金證券研究員龔云華預測，隨著中國神華的新投項目和其他集團煤炭資產的注入，至2010年公司的煤炭銷售量將由2006年的1.71億噸提高至2010年的2.42億噸；總售電量由2006年的517.1億千瓦提高至2010年的1048.69億千瓦。據此煤電銷量，對應公司2007年至2010年凈利潤分別為：219.8億元、 289.5億元、 331.8億元和371億元，對應每股收益為1.1元、 1.45元 、1.67元 和1.86元。

　　估值泡沫浮現

　　但是，即使考慮業績增長和資產注入因素，中國神華90元的股價似乎也太貴。在中國神華上市前，所有券商研究員中，龔云華對于中國神華的估值最為樂觀。他認為未來一年內的股價應該在72元左右。但上市后的中國神華股價遠超出其預測。

　　龔云華對《證券市場周刊》表示，當時估值時，已充分考慮中國神華作為煤電一體化、產業鏈相對比較完善的企業，具有高效率、高擴張的前景，給出了高于一般煤炭企業的估值，同時估值也包括對于煤價樂觀的預期。因而目前的股價，事實上完全超出其估值空間。

　　深圳一家機構投資總監張先生一直對煤炭股情有獨鐘，中國神華上市當日他把該機構重倉持有的大同煤業(601001)換成中國神華。

　　談及其中原因，張先生向《證券市場周刊》表示，從價值角度，中國神華目前的股價已經高估，這如同“黃帝的新裝”一樣明顯，但之所以仍然買進，最重要的原因是，中國神華將于23日進入成份指數，按其市值計算，將在指數中占有較大的權重。因此是機構必須配置的品種，這種操作并非完全基于價值考慮。

　　根據wind資訊統計，18家煤炭行業上市公司(AB股)的總市值和流通市值分別為21011億元和3331.8億元，但是，這其中僅中國神華一家的總市值和流通市值就達到151915億元和1160.7億元。其他煤炭公司和中國神華相比，就像小舢板和航母。一些機構買入中國神華并賣出其他煤炭股正是基于此。

　　截至10月16日，中國神華收盤價為90.49元，以其2007年每股盈利平均預測值1.045元(數據來源于wind資訊19家機構預測值)計算，預估市盈率達到86.6倍，即使考慮業績增長因素，按2010年每股收益的預測值計算，市盈率也高達48.6倍(若除去資產注入部分，市盈率為53.5倍)

　　路透資料顯示，2007年世界主要煤炭企業平均動態市盈率為35倍，其中皮博迪2007年動態的市盈率為25倍，在2006年10月股價達到最高時，市盈率按其2005年每股收益計算約為32倍。

　　此外，從煤炭企業的資源屬性分析，以目前市場價計算，皮博迪每噸可售儲量市值為1.51美元。而中國神華除去電力資產因素，每噸可售儲量市值約為19.76美元。這意味著，購買同樣的煤炭資源，買中國神華比買皮博迪貴16倍。

　　中信證券分析師王野認為，由于機構積極配置，中國神華后期股價走勢仍會看高。但從估值來看，中國神華目前股價并不便宜。王野還認為，從國內來看，無論收購誰的資金，都難得資產質量不下降。而且作為一體化的能源公司，中國神華缺乏其它公司通過收購實現協同效應的潛力。

　　目前有關中國神華的研究報告，對于注入煤炭資產的預測，幾乎都以目前煤炭資產的利潤率推算而得。龔云華表示，這已經是一種偏于樂觀的預測。

　　而事實是，中國神華母公司可能注入的資產與目前公司的資產并不能同日而語。

　　河北煤炭建筑工程學院教授梁寶臻曾是神華四個礦區投產前的地質勘探負責人之一。梁寶臻向《證券市場周刊》表示，中國神華目前的4個礦區，其煤質和地質開采條件都是全國最好的。集團的其他礦區不可同日而語，因此決不能以中國神華目前礦區的盈利能力預測其他可能注入的礦產資源。

　　據招股說明書披露的集團4家可能注入中國神華的礦業公司2006年業績顯示，西三局下屬神華勃海灣礦業凈資產收益率為12.8%，神寧公司2%，都遠低于中國神華已上市資產24.93%的凈資產收益率，另外西三局神華烏達礦業公司和包頭礦業2006年分別虧損5887萬元和143萬元。

　　據了解，中國神華擬收的西三局，主要有10個小型煤礦構成煤礦，在建5個煤礦，2006年-2007上半年分別生產原煤1280萬噸和716萬噸。生產煤炭含硫3%，而目前公司生產煤炭含硫平均0.5%。且該礦通過全國鐵路系統運輸。

　　而神寶公司生產低熱褐煤，發熱量約只有3500大卡/千克，而目前上市公司4個礦區生產煤發熱量都在6000大卡/千克以上。神新公司和神寧公司分別為原新疆礦業集團和寧夏礦業集團，都是投產時間在50年以上的老礦區，之前因虧損嚴重被神華集團并購重組。

　　據中國神華招股說明書顯示，2007年上半年，神華集團實現銷售收入502.7億元，實現凈利149.9億元，利潤率為29.8%,遠低于中國神華的40%。

　　另外，除了神華集團內資產，中國神華還計劃購買國內外其他礦業資產。

　　而據業績報告顯示，目前中國神華的噸煤生產成本為69.8元，國內其他上市公司中相對較低的大同煤業則高達113.05元、西山煤電(000983)為123.76元、兗州煤業(600188)為143.7元。顯然，擬購入的其他煤炭資產即使達到國內上市公司水平，但同樣很難與中國神華現有上市煤炭資產相提并論。

　　與皮博迪的差距

　　泡沫？沒關系，股價還會漲！正是抱著這樣一種心態，很多分析人士認為，由于之前有皮博迪的示范效應，中國神華的股價很有機會復制皮博迪5年漲10倍的神話。

　　對于皮博迪股價的超強表現。國際研究機構普遍的觀點是，皮博迪股價上漲源于公司的超強成長性，而持續收購和煤價上漲是其成長性的源動力(見相關報道《榜樣皮博迪》)。

　　通過多次收購，皮博迪的煤炭產量從2001年的1.82億噸增長到2006年的2.4億噸。而隨著經營規模的擴大，公司的盈利能保持強勁增長勢頭(見表4)。

　　在2007東亞投資論壇上，黃冰還透露，中國神華的國際化戰略有兩個方面，一個是新建業務開發，一個是合資業務。中國神華國際化戰略的潛在目標有澳大利亞、南非、俄羅斯、哥倫比亞、越南和蒙古。

　　有煤炭行業研究員分析認為，皮博迪的成功之處在于，在行業低迷時，以很低的成本進行并購。在隨后的行業回暖時，給其帶來超值的回報，而神華目前進行的海外并購，正值行業的高峰期，其成本要高得多。另外，神華目前還缺乏皮博迪作為國際企業豐富的海外并購經驗。

　　此外，2005年皮博迪實現2.4億噸產量的時候，公司的總資產為68.5億美元，約513.7億人民幣，每噸產能資產約為214元。

　　而中國神華公司約1.36億噸的產能，煤炭總資產約1633億元，除去電力資產，噸煤資產約為816元。也就意味著每獲得一噸的產能，中國神華所獲資產是皮博迪3.8倍。

　　此前，近兩年間，中國神華就開始對國外煤炭資源一直非常感興趣，與印尼、澳大利亞、蒙古等地的潛力資產頻繁接洽，但是目前并沒有洽談成功的項目。

　　陳必亭稱，沒有成功進行海外收購的經驗，也缺乏大批具有國際化視野的人才，是公司面臨的挑戰。即使成功收購海外資產，也不可能復制公司目前的煤、電、運一體化模式，對成本和管理都是極大考驗。

　　另外一個不容忽視的問題是，在2002至2006年間，皮博迪不僅經營規模擴大，同時因煤價上漲使得其盈利能力始終保持極強的增長勢頭。而中國神華近幾年雖然由于經營規�？焖贁U大，盈利能力保持較高的水平，但因煤價上升不足以抵消成本上升，盈利能力顯下降狀態。

　　業績增長動力何在？

　　事實上，中國神華的業績增長遠非如股價強勢。

　　“雖然公司公告業績漂亮，但事實上在公司內部并沒看出有多大增長。”中國神華內部一位銷售部門負責人向《證券市場周刊》表示，就單個生產礦區而言，近三年利潤基本持平，其中主要礦區神東礦區利潤甚至出現下降。

　　中國神華目前煤炭由神東、準格爾礦區、萬利礦區和勝利礦區組成。其中神東礦區為目前公司最大礦區，其可售資源量38.58億噸，占公司總資源量59.89億噸的64.4%。2006年和2007上半年分別實現1.05億噸和5520萬噸，產量占全公司總產量的77.2和72.1%(見表5)。

　　如按對應四個礦區平均銷售煤價及煤炭利潤率計算， 神東礦區2006年全年實現利潤129億元，同比增長1.88億元；而2007上半年實現利潤69.69億元，同比下降1.82億元(由招股書提供的產量、煤炭售價及利潤率計算得出)。

　　據招股說明書顯示，經歷了2005年的業績高增長之后，中國神華煤炭業務的利潤增長開始放緩，2005年同比增長91.18億元業務利潤，而2006年增長額下降到17.20億元。這種下降勢頭在未來能否扭轉，將考驗中國神華管理水平和投資者對中國神華的熱情。

　　而據中國神華上述人員介紹，為保持公司煤炭業收入和利潤的增長，從2005年開始公司加大外購煤力度。2004年、2005年和2006年外購煤投入的資金分別為32.58億元、42.09億元和67.77億元。

　　招股說明書數據顯示， 2006年中國神華外購煤同比增加1390萬噸，據對應2005年和2006外購煤成本和銷售價格，由此2006年較2005年增加17.45億元的利潤。而2006年公司凈利潤較2005年增加21.04億元，幾乎和外購煤貢獻的利潤相當；2007年上半年公司同比增加外購煤750萬噸， 2007年由外購煤銷售帶來的凈利潤較2006年上半年增加7.57億元，(由招股說明書提供的買賣價格和產量計算而得)，而同期公司凈利潤同比增加17.37億元(見表6)。

　　顯然，自2006年以來，外購煤增加正成為中國神華利潤增長的重要來源，如果扣除這個因素，2006年凈利潤同比幾乎沒有增長，2007年上半年凈利潤同比增長僅為12.1%。

　　但是，外購煤的價格迅速上漲，使得中國神華的成本大量增加。公司已經申明，未來公司將降低外購煤的比例，那么公司利潤的增長只能寄希望自身產能的提高。以2006年1.36億噸的煤炭產能，到2010要想實現2.4億噸的銷售量，必須有1億噸產能的提高。A股募集資金投入的三個項目，未來只能實現5000萬噸產能，其余5000萬噸的產能，需要集團注入的資產解決。

　　不容忽視的是，中國神華近期營業利潤率一直出于下降中(見表7)，其原因是，同期營業成本增加均高于營業收入的增長，其中，2007年上半年和2006年營業成本分別同比增加35.01%，30.27%，使得主營業務成本率從2006年以來一直在上升。

　　無獨有偶，兗州煤業2007年半年報顯示，上半年公司實現營業收入同比增加10.6%，實現營業利潤同比減少6.3%，凈利潤減少18.4%。

　　另外，此前，國陽新能公布的半年報顯示，在其主營收入同比增長的前提下，凈利潤減少；同樣境遇的還有蘭花科創(600123)。另外已公布年報的開灤股份(600997)、神火股份(000933)和大同煤業凈利潤雖同比有所增長，但增幅都遠低于主營收入的增幅。顯然，今年以來整個煤炭行業的利潤情況并不樂觀。而中國神華也沒能擺脫全行業的困境。