編者按：

　　藍(lán)籌股的股價(jià)，到底有沒有“天花板”？這個(gè)在過去不曾成問題的問題，被像猴子爬樹一樣躥高的藍(lán)籌股股價(jià)，弄得大家集體緘默。

　　“5.30”之后，在萬科、工商銀行、招商銀行、中國石化、中國鋁業(yè)、保利地產(chǎn)、中信證券、中國平安等權(quán)重藍(lán)籌股的集體大幅拉升下，股指以摧枯拉朽之勢連過幾個(gè)心理關(guān)口，6000點(diǎn)指日可待。

　　對(duì)這些“沒有最高只有更高”的藍(lán)籌股股價(jià)，市場觀點(diǎn)出現(xiàn)一種比較搞笑的局面。

　　理論觀點(diǎn)認(rèn)為，從評(píng)估股價(jià)的關(guān)鍵指標(biāo)如市盈率和NAV(凈資產(chǎn)現(xiàn)值)來看，大部分藍(lán)籌股的股價(jià)都已超標(biāo)，屬股價(jià)明顯高估范疇。從這些指標(biāo)來看，我們的估值遠(yuǎn)超歐美、香港等成熟市場同行業(yè)公司的估值水平。

　　實(shí)踐觀點(diǎn)認(rèn)為，美國是美國，是一個(gè)高度成熟的市場，中國是中國，是一個(gè)新興成長的市場，兩者不能互為混之，更不宜相提并論同日而語，中國的高估值有其合理的理由，也有其旺盛的需求。

　　理論與實(shí)踐為何如此不同？難不成國際市場通行的估值系統(tǒng)，到了中國得了“水土不服”之癥？假如市盈率、NAV等指標(biāo)不能科學(xué)地對(duì)中國權(quán)重藍(lán)籌股進(jìn)行估值，那什么樣的估值系統(tǒng)才能適應(yīng)于中國？

　　在藍(lán)籌股泡沫爭議紛紛擾擾的時(shí)候，我們順勢推出《爭議藍(lán)籌股泡沫》系列報(bào)道，該系列報(bào)道偏重公司基本面和資金喜好上。如此安排，是因?yàn)槲覀兿嘈乓粋�(gè)公司的股價(jià)走勢歸根到底是由基本面和資金推動(dòng)決定的。基本面良好才符合價(jià)值投資理念，才能進(jìn)入大資金的法眼；有大資金“關(guān)照”，股價(jià)就能被資金推動(dòng)著向上攀升。

　　爭論再起。

　　9月份，萬科(000002.SZ)11個(gè)交易日收盤價(jià)低于增發(fā)價(jià)31.53元，一些市場人士認(rèn)為這是對(duì)7月、8月藍(lán)籌股泡沫的擠壓。

　　10月8日，當(dāng)萬科以漲停之勢攜領(lǐng)地產(chǎn)股大幅上攻時(shí)，市場驚呼：“藍(lán)籌股泡沫又來了！”

　　市值膨脹

　　9月13日，陽光透過萬科大廈的玻璃窗，將深色工業(yè)化

裝修的萬科總部照得亮亮堂堂，200多名萬科人在這座外表并不起眼的四層建筑樓內(nèi)按照萬科的方式工作著，董事長王石剛下了東南亞最高峰——吉納巴盧峰，回來“看望”了大家一眼，又匆匆去了西藏攀登海拔超過8000米的卓奧友峰，總經(jīng)理郁亮帶著萬科在奔跑。

　　從市值來看，萬科奔跑的速度還在加快。10轉(zhuǎn)增5股派1.50元除權(quán)后，萬科股價(jià)在7月、8月從10多元一路挺進(jìn)30多元，緊接著進(jìn)行了新一輪的融資，增發(fā)3.17億股，增發(fā)價(jià)格31.53元。增發(fā)后萬科總股本為68.72億股，以增發(fā)價(jià)格計(jì)算，萬科市值達(dá)到了2167億元，僅次于長江實(shí)業(yè)、新鴻基，成為全球第三大市值的房地產(chǎn)上市公司。

　　遙想4月底碧桂園(2007.HK)上市后超千億港元的市值，沒想到幾個(gè)月后，萬科就遠(yuǎn)遠(yuǎn)地將這家當(dāng)時(shí)內(nèi)地最大的房地產(chǎn)公司拋在了腦后。

　　論股價(jià)，萬科的奔跑速度無人能及。從去年8月7日股東大會(huì)同意以5.67元/股定向增發(fā)算起(2006年8月7日收盤價(jià)為5.50元)，到2007年10月10日的收盤價(jià)33.30元止，復(fù)權(quán)后股價(jià)漲幅接近9倍。進(jìn)一步測算，該股從上市至今，復(fù)權(quán)后價(jià)格漲幅超過1470倍，位列兩市漲幅之首。

　　與此同時(shí)，萬科市值挺進(jìn)1500億元之后，超過美國排名前四的房地產(chǎn)公司市值之和，加上當(dāng)下64倍的靜態(tài)市盈率，以及溢價(jià)4倍的NAV(凈資產(chǎn)現(xiàn)值)，從技術(shù)指標(biāo)上分析，股價(jià)明顯高估。

　　但在萬科以及一些機(jī)構(gòu)看來，這些并不能構(gòu)成萬科泡沫。

　　萬科董秘肖莉轉(zhuǎn)述王石8月27日博客的觀點(diǎn)稱，中國和美國的

股票市場的平均估值水平存在差異，公司的市值主要取決于盈利和盈利增長，銷售規(guī)模不是決定性因素，印度最大的房地產(chǎn)企業(yè)銷售規(guī)模不及萬科的一半，但是市值水平與萬科接近。美國住宅市場是一個(gè)高度成熟的市場，周期性較為明顯，美國排名前幾名的地產(chǎn)公司，受整體住宅市場景氣的影響，業(yè)績滑坡嚴(yán)重，其市值走低體現(xiàn)了成熟資本市場的估值原則。而在中國、印度這樣的新興市場，市值體現(xiàn)的是投資者對(duì)行業(yè)前景和公司未來業(yè)績的看好。

　　聯(lián)合

證券地產(chǎn)分析師魚晉華認(rèn)為，美國和中國兩個(gè)國家的市場環(huán)境不同，所處的發(fā)展階段不同，中國市場的資金太充裕，作為房地產(chǎn)市場的龍頭企業(yè)，萬科受到資金的青睞也是理所應(yīng)當(dāng)。

　　從一些評(píng)估股價(jià)的關(guān)鍵指標(biāo)如市盈率和NAV來看，萬科顯然是超標(biāo)了。一般情況下，NAV會(huì)有20%左右的折扣，香港房地產(chǎn)股的NAV折扣達(dá)到30%左右，NAV溢價(jià)是股價(jià)高估的一個(gè)明顯信號(hào)。當(dāng)萬科站到34元的時(shí)候，申銀萬國測算萬科的NAV溢價(jià)4倍。

　　魚晉華認(rèn)為，隨著萬科未來收益的不斷增長，會(huì)攤薄萬科的市盈率以及NAV，她預(yù)計(jì)萬科2007-2009年的每股收益分別是0.65元、1.03元、1.54元。

　　肖莉?qū)τ浾哒f，“公司不適合對(duì)股價(jià)的高低進(jìn)行評(píng)價(jià)，萬科未來的業(yè)績將持續(xù)保持高速增長態(tài)勢，我們能做到的就是用倍數(shù)于行業(yè)的增長來回報(bào)股東�！�

　　從技術(shù)角度觀察，萬科以如此高價(jià)格定向增發(fā)，一定程度上將會(huì)吹脹股價(jià)的泡沫。好在融資對(duì)每股凈資產(chǎn)的擴(kuò)充效應(yīng)超過了對(duì)當(dāng)期業(yè)績的攤薄效應(yīng)，2007年中期，萬科每股收益在剔除轉(zhuǎn)增因素后同比增長了14%。

　　如果公司能夠成功發(fā)行公司債，則可以進(jìn)一步優(yōu)化公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，減少公司短期借款，“萬科發(fā)行公司債對(duì)未來幾年的持續(xù)增長有推動(dòng)作用”。一位券商研究員認(rèn)為。

　　中信建投分析師張朝輝也認(rèn)為，融資是個(gè)好事情，萬科現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了融資-拿地-開發(fā)-出售-再融資的良性循環(huán)中，為公司的進(jìn)一步發(fā)展鋪平了道路。

　　財(cái)務(wù)解析

　　無論是肖莉的解答還是分析師的分析，對(duì)萬科股價(jià)是否合理的爭論最后都?xì)w結(jié)到公司的基本面，倘若公司基本面能夠迅速并健康地發(fā)展，便可以攤薄現(xiàn)在的高市盈率。

　　但根據(jù)萬科的2005年報(bào)、2006年報(bào)、2007年中報(bào)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別是60.98%、64.94%、71.36%，資產(chǎn)負(fù)債率的連續(xù)走高，使外界擔(dān)心萬科的發(fā)展是否健康。

　　肖莉認(rèn)為，深入分析萬科的財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)公司在高增長的情況下風(fēng)險(xiǎn)還處在可控狀態(tài)，盡管公司資產(chǎn)負(fù)債率有所提高，如果考慮剛剛完成的增發(fā)，萬科目前的資產(chǎn)負(fù)債率約為61%，進(jìn)一步扣除公司增幅更大的預(yù)收賬款，則約為43%，仍然處于健康水平。

　　此外，截至2007年中期，公司持有的貨幣資金大約是流動(dòng)有息負(fù)債的2.5倍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　關(guān)于負(fù)債率，肖莉認(rèn)為，從股東的角度來看，只要經(jīng)營性資產(chǎn)回報(bào)率高于財(cái)務(wù)成本，負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿就是正的，美國五大住宅企業(yè)的負(fù)債率在55%到80%之間，一般在65%左右。但中國會(huì)計(jì)預(yù)收賬款計(jì)入負(fù)債，而國際上評(píng)價(jià)負(fù)債率，一般只考慮有利息的真實(shí)借款，如果扣除這一因素，萬科近年來的負(fù)債率基本在50%左右，低于美國大型住宅企業(yè)的負(fù)債率。

　　除了資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)，萬科的資金周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)了下降趨勢，但萬科對(duì)此并不擔(dān)心。

　　“這些都是表面現(xiàn)象�！毙だ蛘f，“萬科從來不追求過高的利潤率，一直在追求高周轉(zhuǎn)率。萬科的經(jīng)營效率一直保持在行業(yè)最前列，周轉(zhuǎn)速度一般比行業(yè)平均水平高出一倍以上�！�

　　她“揭開”周轉(zhuǎn)率下降的謎底：因?yàn)槿f科從2006年開始進(jìn)入加速增長期，而獲取土地資源先于樓盤銷售，所以在一段時(shí)間內(nèi)必然出現(xiàn)周轉(zhuǎn)率數(shù)字失真的情況，一旦萬科進(jìn)入勻速增長狀態(tài)，這種假象就會(huì)逐步消失。

　　再來觀察萬科今年的中報(bào)，銷售凈利潤、資產(chǎn)凈利潤都有不同程度的下降，這些數(shù)據(jù)是否也為萬科的發(fā)展敲響了警鐘？

　　萬科方面向記者解釋說，長期來看，毛利率的下降是房地產(chǎn)市場的必然趨勢，萬科并不追求毛利率的提升，而是將提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率作為培育長期競爭優(yōu)勢的一項(xiàng)關(guān)鍵措施，目前萬科主流產(chǎn)品從項(xiàng)目獲取到實(shí)現(xiàn)銷售僅需9到12個(gè)月時(shí)間，在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。至于凈資產(chǎn)收益率略有下降，這主要受上半年結(jié)算比例的影響。

　　擴(kuò)張謹(jǐn)慎

　　觀察中報(bào)財(cái)務(wù)指標(biāo)，數(shù)據(jù)顯示萬科基本面比較良好：萬科仍有存貨433.33億元，其中在建開發(fā)產(chǎn)品232.56億元，擬開發(fā)產(chǎn)品172.06億元，已完工開發(fā)產(chǎn)品28.57億元。此外，公司還有預(yù)收賬款134.98億元，其中不少項(xiàng)目都能在今年內(nèi)為萬科帶來直接收益。

　　基于良好的基本面，記者采訪的大多數(shù)機(jī)構(gòu)都對(duì)萬科做出增持建議。

　　在大牛市中，對(duì)藍(lán)籌股的估值是建立在兩年或者三年收益的基礎(chǔ)上。而對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，可供開發(fā)建設(shè)的土地儲(chǔ)備多寡是判斷企業(yè)未來經(jīng)營能力的重要指標(biāo)。

　　9月11日，萬科以27.2億元高價(jià)競得福州一塊250.1畝土地，吹響了9月拿地號(hào)角。

　　肖莉介紹，2007年，萬科計(jì)劃新開工面積700萬平方米，計(jì)劃全年新增約1000萬平方米的項(xiàng)目資源。截至今年8月底，萬科新增加項(xiàng)目資源近700萬平方米，目前來看，全年新增1000萬平方米項(xiàng)目資源的計(jì)劃應(yīng)該可以完成。萬科目前的項(xiàng)目資源基本可滿足未來兩年新開工的需要。

　　在萬科的謹(jǐn)慎策略之下，下半年以來，盡管上海、廣州等大城市土地市場競爭激烈，地價(jià)不斷創(chuàng)新高，但都鮮見萬科的身影。與包括在香港上市的地產(chǎn)企業(yè)相比，萬科目前的項(xiàng)目儲(chǔ)備已經(jīng)漸顯落后。有機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注到這一現(xiàn)象，質(zhì)疑萬科不夠進(jìn)取。

　　但肖莉認(rèn)為，萬科將更重視成長的質(zhì)量和財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性。從資金占?jí)汉椭苻D(zhuǎn)效率的方面考慮，公司并不主張過多的項(xiàng)目資源儲(chǔ)備。公司目前對(duì)公開市場拍地非常謹(jǐn)慎，但通過資源整合和并購合作等方式獲取資源的力度將逐漸加大，萬科在項(xiàng)目來源上并不存在問題，更不會(huì)影響到公司的成長。

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