光大證券研究所

　　執(zhí)筆：穆啟國 崔玉芹 陳嵐靜 于棟華 宋航

　　一、電力行業(yè)：行業(yè)景氣度步入上升通道

　　裝機(jī)增速將由高位回落。2003年開始全國大面積缺電現(xiàn)象導(dǎo)致裝機(jī)增長速度迅速提升，2004、2005年總裝機(jī)增速分別達(dá)到13%和17%，2006年裝機(jī)增速創(chuàng)下20%的歷史新高，使得平均小時(shí)數(shù)下降200小時(shí)左右。不考慮小機(jī)組淘汰對(duì)裝機(jī)增長速度的影響，2007-2010年的電力行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度將逐步下降。再根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的關(guān)于加快關(guān)停小火電機(jī)組若干意見的通知，明確規(guī)定“十一五”期間關(guān)停小機(jī)組5000萬千瓦以上，這將加快裝機(jī)增速的回落。

　　電力需求增速保持相對(duì)平穩(wěn)。目前工業(yè)企業(yè)仍是主要的電力需求拉動(dòng)方。2006年，電力總需求增速為14%，第二產(chǎn)業(yè)和

居民用電增速分別達(dá)到14.30%和14.70%，第二產(chǎn)業(yè)中重工業(yè)增長速度達(dá)到15.4%，遠(yuǎn)超過其他子行業(yè)。除工業(yè)用電以外，居民用電也對(duì)電力需求的影響作用逐步加大。從中長期來看，家電保有量和城市化率是促進(jìn)居民用電量增長的兩大動(dòng)因。在工業(yè)和民用對(duì)電力需求的雙重拉動(dòng)下，電力需求仍將保持在相對(duì)高位。2003-2006年，電力需求增長速度始終保持在13%-15%的區(qū)間。考慮到國家在節(jié)能降耗方面的綜合措施，2007年需求預(yù)期增速為13%。

　　裝機(jī)容量增速和發(fā)電量增長速度決定了利用小時(shí)數(shù)的波動(dòng)趨勢。2007-2010年，發(fā)電量增長速度仍將延續(xù)小幅下降的趨勢，但波動(dòng)幅度將會(huì)小于裝機(jī)增速。綜合上面的分析，我們認(rèn)為2007年將成為此輪景氣度低點(diǎn)，2008年開始，發(fā)電量增速將超過裝機(jī)增速，小時(shí)數(shù)有望出現(xiàn)小幅增長，2009、2010年將顯著回升。

　　此外水電資源的政策優(yōu)勢凸現(xiàn)。在

國家發(fā)改委出臺(tái)的《可再生能源中長期發(fā)展規(guī)劃》中，水力發(fā)電被列在《規(guī)劃》中的可再生能源重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域部分第一位。在新近出臺(tái)的《節(jié)能發(fā)電調(diào)度辦法》(試行)的電力調(diào)度順序上，水力發(fā)電也是和風(fēng)力發(fā)電等新能源發(fā)電一起排在前面。水力發(fā)電成本優(yōu)勢顯著。煤炭價(jià)格的高位運(yùn)行及環(huán)保要求的提高，凸顯水力發(fā)電的成本優(yōu)勢。水電行業(yè)具有抗周期性。從中國的電力需求來看，鋼鐵、有色、化工、建材等高耗能產(chǎn)業(yè)占了國內(nèi)電力需求的40%以上。這些行業(yè)的產(chǎn)能、產(chǎn)量增長狀況對(duì)國內(nèi)電力需求的影響極大，而這些行業(yè)具有明顯的周期性特征，導(dǎo)致電力行業(yè)呈現(xiàn)周期性特征，但是水力發(fā)電的利用小時(shí)數(shù)基本上由其來水狀況決定，受下游行業(yè)需求變化的影響相對(duì)較小。綜上所述，水電行業(yè)優(yōu)于火電行業(yè)。作為水電行業(yè)的龍頭公司，長江電力具備較好的投資價(jià)值。

　　二、公司競爭能力分析

　　長江電力上市以來毛利率水平保持在70%以上。由于折舊在成本中占了相當(dāng)大的比例，從而使得公司每股經(jīng)營性現(xiàn)金明顯高于每股收益。三峽機(jī)組的折舊占比明顯高于葛洲壩電站，隨著三峽機(jī)組比例的提高，未來經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤的差距將會(huì)拉大。水電行業(yè)高毛利和高折舊的特征決定了公司的現(xiàn)金富裕性特征。

　　2006年公司利用部分自有資金提前償還部分銀團(tuán)貸款，負(fù)債總額降至164.65億，與2005年相比減少6.65億元，資產(chǎn)負(fù)債率也由2005年的43.52%降低到40.39%。雖然公司資產(chǎn)負(fù)債率截至2007年6月30日上升至41.97%，主要是公司為收購三峽電站7#、8#發(fā)電機(jī)組而使得短期貸款余額從2006年末的57.66億上升到119.70億。目前公司長期負(fù)債占資產(chǎn)比例達(dá)到13.85%，低于行業(yè)平均21.98%的水平。

　　公司融資能力較強(qiáng)，2006年長江電力發(fā)行兩期共40億短期融資券并最終到期兌付，2007年再次發(fā)行兩期共40億的短期融資券，再加上股權(quán)融資等暢通融資渠道，我們認(rèn)為公司財(cái)務(wù)彈性較大，能夠在一定程度上提高公司整體的償債能力。公司資信狀況優(yōu)良，與國內(nèi)主要銀行保持著長期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，截至2007年6月30日，公司擁有未使用的銀行授信約300億元，而且中國建設(shè)銀行股份有限公司為本次公司債券提供無條件、不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

　　公司近三年與國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)發(fā)生業(yè)務(wù)往來時(shí)，均按照購售電合同的約定向國家電網(wǎng)及南方電網(wǎng)供應(yīng)電量，沒有發(fā)生過違約現(xiàn)象。公司客戶實(shí)力強(qiáng)大、資信優(yōu)良，嚴(yán)格按照購售電合同支付購電款，公司每年的電費(fèi)回收率均保持在100%，這保證公司有充足的現(xiàn)金流來支付本期公司債的每期的利息支出。

　　另外，作為擔(dān)保人的中國建設(shè)銀行，自從2005年引入國際戰(zhàn)略投資者并在香港上市以來，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，營業(yè)收入和凈利潤穩(wěn)健增長，市場競爭力進(jìn)一步增強(qiáng)，這在一定程度上也保證了本期公司債的到期兌付。

　　綜合上述因素，我們認(rèn)為長電公司債到期兌付風(fēng)險(xiǎn)非常小，公司償債能力較強(qiáng)將增強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的吸引力。

　　三、發(fā)行定價(jià)分析

　　長江電力獲準(zhǔn)發(fā)行不超過80億元(含80億元)公司債券，采取分期發(fā)行的方式，第一期發(fā)行40億元，期限為10年，固定利率債券，每年付息一次。本期公司債還含有回售期權(quán)，債券持有人在第7年末可以按面值將持有的債券回售給發(fā)行方。本期公司債發(fā)行后在上海交易所上市流通，交易方式分為現(xiàn)券買賣，并可以進(jìn)行質(zhì)押回購融資。經(jīng)中誠信評(píng)估綜合評(píng)定，主體信用等級(jí)為AAA，本期債券信用等級(jí)為AAA。在本期公司債券的存續(xù)期內(nèi)，資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年將對(duì)公司主體信用和本期公司債券進(jìn)行一次跟蹤評(píng)級(jí)。華泰證券擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)，并擔(dān)任主承銷商。盡管年內(nèi)包括特別國債等長債的供給較多，但作為具有創(chuàng)新意義的第一單公司債，我們認(rèn)為40億的發(fā)行規(guī)模對(duì)保險(xiǎn)公司來說消化起來較為輕松。07長電債同樣可以用來做回購融資，融資能力的保證，在一定程度上增強(qiáng)了保險(xiǎn)公司配置的吸引力。另外，作為第一單公司債的承銷陣容也是非常強(qiáng)大。華泰證券擔(dān)任主承銷商，承銷團(tuán)成員中也包含了申銀萬國等實(shí)力雄厚的券商，這些機(jī)構(gòu)良好的渠道優(yōu)勢將保證本期公司債的圓滿發(fā)行。

　　在分析07長電債的一級(jí)市場發(fā)行利率時(shí)，可以參考同年期的企業(yè)債發(fā)行利率。企業(yè)債多為信用等級(jí)較高的大型央企發(fā)行，且多數(shù)采取銀行全額擔(dān)保，發(fā)行利率的差異化不大。07長電債和同年期的企業(yè)債相比，信用風(fēng)險(xiǎn)基本無差異，兩者的主要區(qū)別僅體現(xiàn)在流動(dòng)性溢價(jià)和回售期權(quán)價(jià)值上。企業(yè)債同時(shí)在銀行間、交易所上市交易，商業(yè)銀行可以認(rèn)購企業(yè)債，長電債僅在交易所上市交易，商業(yè)銀行無法認(rèn)購長電債，企業(yè)債的需求和流動(dòng)性略高于長電債，因而需要加上一定的流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償。綜合來看，07長電債的一級(jí)市場發(fā)行利率可以表示為：發(fā)行利率=10年期企業(yè)債發(fā)行利率-回售權(quán)價(jià)值+流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償。

　　9月份以來銀行間10年期普通企業(yè)債的二級(jí)市場利率平均水平在5.31%，9月14日央行再次加息后，銀行資金成本上升幅度在10bp左右，則收益率曲線上行幅度也達(dá)到10bp，那么目前的二級(jí)市場水平在5.41%左右，這成為目前公司債定價(jià)的一個(gè)參照物。另外，從成熟的美國市場看，2004年以來美國公用事業(yè)行業(yè)的評(píng)級(jí)為A級(jí)的公司債與同期限國債利差基本維持在85bp左右，因而我們估計(jì)中國市場資質(zhì)較好的公司債與國債之間的利差估計(jì)在85bp左右。而目前10年期國債的收益率為4.36%，則10年公司債的利率可能在5.21%左右。從目前國內(nèi)的企業(yè)債定價(jià)和國外成熟市場的定價(jià)兩個(gè)角度看，10年公司債的收益率在5.21%-5.41%。

　　接下來估計(jì)回售權(quán)的價(jià)值。理論上如果持有人在第7年末不執(zhí)行回售權(quán)，那么07長電債就相當(dāng)于一只10年期的公司債；如果持有人選擇執(zhí)行回售權(quán)，07長電債則相當(dāng)于一只7年期的公司債。因此回售權(quán)代表債券持有人在購買10年期債的同時(shí)也購買了一個(gè)看跌期權(quán)的多頭，期權(quán)期限為7年。而持有人最終會(huì)不會(huì)行使回售權(quán)的關(guān)鍵就在于第7年末市場上的3年期公司債收益率和本期公司債的票面利率之間的大小關(guān)系。如果市場上3年期公司債收益率高于本期公司債的票面利率，則當(dāng)時(shí)的價(jià)值將低于100元，債券持有人很有可能選擇行使回售權(quán)，那么本期公司債就相當(dāng)于7年的債券；而如果市場上3年期公司債收益率低于票面利率，則當(dāng)時(shí)的本期公司債的價(jià)值將高于100元，投資者將選擇不行使回售權(quán)而選擇繼續(xù)持有，這樣本期公司債券就相當(dāng)于10年債券。我們根據(jù)歷史AAA級(jí)企業(yè)債的收益率曲線，計(jì)算出波動(dòng)率的期限結(jié)構(gòu)，并構(gòu)造利率二叉樹模型。在考慮到7年末回售的情況下債券價(jià)值為100.84元，因而該回售期權(quán)的價(jià)值為0.84元，折合票面利率達(dá)到11bp。

　　最后還需要估計(jì)流動(dòng)性溢價(jià)：由于本期公司債在上海交易所上市，商業(yè)銀行不能參與，主要的投資群體為配置型機(jī)構(gòu)特別是保險(xiǎn)公司，這在一定程度上將減弱本期公司債的流動(dòng)性，當(dāng)然，能夠進(jìn)行回購則使得流動(dòng)性溢價(jià)的補(bǔ)償并不會(huì)很高，我們預(yù)計(jì)認(rèn)為流動(dòng)性溢價(jià)在5bp以內(nèi)。

　　綜合以上因素，我們認(rèn)為07長電債作為公司債第一單，從發(fā)行方式上和條款設(shè)定上均體現(xiàn)了公司債發(fā)行制度上的優(yōu)勢。長江電力公司良好的盈利能力和償債能力增強(qiáng)了公司債的信用等級(jí)，降低了債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過了債券市場此前的大幅調(diào)整后，目前的公司債收益率對(duì)配置型機(jī)構(gòu)特別是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來說，已經(jīng)具有相當(dāng)強(qiáng)的吸引力，因此我們建議配置型機(jī)構(gòu)積極的參與一級(jí)市場申購。我們充分考慮了債券本身含有的回售期權(quán)價(jià)值和流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償，我們認(rèn)為合理的發(fā)行利率在5.15%-5.35%。

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