作者:本刊記者　趙燕凌

　　證監會的批復讓SEB獲取蘇泊爾絕對控股權變得復雜：它只能從蘇泊爾流通股股東那里收集股份，然而在此之前，它需先解決諸多難題

　　一波三折的SEB收購蘇泊爾案再生枝節。從2006年8月公告SEB收購控股權，經歷了12個月后，雖然發生了同業反對、反壟斷聽證等種種波折，繼4月份取得商務部批文后，8月24日，蘇泊爾終于取得了證監會發出的有關批準其向SEB定向增發4000萬股的批文。

　　預計SEB將于9月份正式啟動要約收購。《證券市場周刊》了解到，下周SEB將和部分機構投資者進行溝通，商討要約收購價格，國內第一起外資要約收購A股公司控股權的案例即將進入高潮。一位接近蘇泊爾的人士告訴《證券市場周刊》:要約收購最終會取得成功。

　　收購計劃生變

　　根據蘇泊爾集團和SEB達成的框架協議，SEB收購蘇泊爾分三步完成。第一步，SEB協議受讓蘇泊爾集團持有的蘇泊爾股份1710.33萬股、蘇增福和蘇顯澤分別持有的蘇泊爾746.68萬股和75萬股股份，合計約2532萬股，占蘇泊爾現有總股本的14.38%。

　　第二步，蘇泊爾向SEB全資子公司定向增發4000萬股股份。增發后，蘇泊爾的總股本增加到21602萬股，SEB將持有蘇泊爾股份6532萬股，占增發后蘇泊爾總股本的30.24%。第三步，鑒于SEB對蘇泊爾持股比例觸發要約收購義務，SEB將向蘇泊爾所有股東發出收購所持有的部分股份的要約，部分要約收購數量為6645萬股股份;如部分要約收購全部完成，SEB屆時將持有蘇泊爾13177萬股，占蘇泊爾總股本的61%，成為蘇泊爾控股股東。

　　但是，8月24日，蘇泊爾接到證監會通知:根據投資協議框架中的承諾，蘇泊爾集團在2010年8月8日之前，將維持其持有本公司的股份占本公司現有總股本的比例不低于30%，并不以其持有的5280.6萬股本公司股份用于接受SEB在部分要約收購中發出的要約。

　　蘇泊爾集團持有股份不能參加要約收購，這意味著如果SEB仍要實現收購4900萬-6600萬股的數量目標，就必須全部向流通股收購。然而，隨著中國股市大漲，蘇泊爾股價也隨之大幅上揚，蘇泊爾股價在40元以上盤整了約一個月，已遠遠高于最初18元這一要約收購價。要增加流通股收購數量，意味著要支付較市場價更高的溢價。

　　SEB能否接受如此高昂的收購成本?

　　或存控股權之爭

　　蘇泊爾集團持股數量只要保持5280.6萬股就符合股改要求。而根據框架協議第一步出讓2532萬股后，蘇增福、蘇顯澤仍合計持有上市公司股份超過2400萬股。耐人尋味的是，調整后的收購協議，“兩蘇”持有股份并不參加要約收購。

　　完成了第一和第二步后，蘇泊爾股東持股結構變為:SEB占蘇泊爾約30%的股權、蘇泊爾集團占25.03%、蘇增福占10.37%、蘇顯澤占1.04%。如果SEB不進一步增持股份，雖然名義上是第一大股東，但低于“兩蘇”實際控制的股數(36.44%)，SEB很難有效控制上市公司。

　　所以，SEB進一步增持股份是一個必然的選擇。從簡單的邏輯上看，“兩蘇”參加要約收購既符合框架協議的精神，也可以降低SEB收購成本，SEB求之不得。但是，“兩蘇”作為公司管理人，其持有股份轉讓存在法律限制。一位機構人士向本刊指出，他認為“兩蘇”似乎也并沒有積極謀求變通以取得豁免。

　　這一微妙變化表明，蘇泊爾集團和SEB的談判發生了此消彼長的變化。過去一年，蘇泊爾銷售和盈利增長強勁，和2006年初雙方開始談判時成本上升、盈利下降的經營局面已有云泥之別，同時，他們對SEB的底牌也越來越了解，自然想盡可能降低合作成本，減少股權出讓數量。有券商分析師也發表研究報告認為蘇氏父子有理由改變初衷，有意保留控股權。

　　但目前股權結構對SEB來說有巨大的潛在風險:蘇泊爾集團和SEB持股比例如此接近，不排除蘇泊爾集團一旦羽翼豐滿之時，通過二級市場增持股份，重新成為第一大股東。因此進一步擴大股權比例是降低其收購風險的必然選擇。

　　其實，市場對SEB不能絕對控股蘇泊爾有所顧慮。畢竟，在投資者看來，當初SEB承諾把技術轉移給蘇泊爾、擴大對蘇泊爾的OEM下單量、轉移法國本土的三條生產線等都是在其最終實現絕對控股的基礎上達成的。

　　而且，從SEB發展戰略看，向蘇泊爾轉移OEM訂單是其自身需要，而隨著OEM訂單的轉移，技術的轉移也必然隨著發生。“如果蘇泊爾集團沒有拿到自己想要的東西，怎么可能以18元的價格把股份出讓給SEB呢?”一直對蘇泊爾要約收購極為關注的機構人士對本刊記者說。

　　不過，也有券商研究員持不同看法。在他們看來，SEB不絕對控股蘇泊爾，也不會影響其后續對蘇泊爾進行的技術轉讓和產能轉移:一方面，在全球戰略上SEB對中國市場非常依賴，其董事會、股東大會促其完成收購;另一方面，現在中國小家電市場正處在繁榮階段，正是進入的好機會;更何況之前利用向SEB定向增發募集資金建設的紹興生產基地明年就要開工了。

　　博弈要約收購價

　　實現對蘇泊爾的控股對于SEB來說不僅僅是戰略的必要，也存在財務并表的現實需求。

　　2006年，SEB實現銷售收入26.52歐元，同比增長7.67%，實現凈利潤8800萬元，同比下降13.7%;同期，蘇泊爾主營收入和凈利潤增長率分別達到了41.46%、47.64%。2007年上半年，蘇泊爾延續了其增長勢頭，主營收入增長率、凈利潤增長率分別達到了39.86%、56.13%。

　　如果SEB不能實現對蘇泊爾的控股，那么，從財務上就不能實現并表，收購蘇泊爾股權的收益只有在獲得現金分紅時候才能體現出來。顯然，對于SEB來說，這是不能承受之重。所以，實現對蘇泊爾控股是SEB的一個必然選擇，以便并表支持其財務報表的主營收入和凈利潤增長。

　　從SEB收購兼并的以往記錄看，獲得絕對控股權是其一個明確的戰略;在2006年年報中，SEB用相當篇幅向股東介紹了蘇泊爾的經營情況和收購進展情況。年報稱，SEB將以負債方式籌資2.2億歐元-2.4億歐元完成收購，相當于23億元-25億元人民幣。若再加上潛在的控股權之爭，實現51%以上控股是SEB的一個最佳選擇，這意味著SEB要在二級市場上增持20%的股份。以增發后2.16億股計，需要增持4320萬股。

　　目前，二級市場上蘇泊爾股價已經在40元以上盤整了一個多月，假設以40元要約收購， SEB收購4320萬股需要支付資金17.28億元。根據框架協議，SEB通過第一步、第二步以18元的代價獲得6500萬股，支出約11.7億元，SEB用于二級市場要約收購的資金約13億元，而13億元預算顯然是難以收購到4320萬股，況且，40元的要約收購價也很難打動重倉持股的基金等機構投資者。

　　《證券市場周刊》對蘇泊爾的機構投資者做了大量調查，發現大部分機構賣出股份的積極性并不高。北京的一位基金經理告訴《證券市場周刊》:“我們買蘇泊爾并不是為了再賣給他，這家公司成長性很好，今年中報業績也不錯，凈利潤增長近60%，我們打算長期持有，如果SEB的要約價格合適，我們也可以考慮賣一部分，但我們認為40%-50%的溢價是合理的。”

　　深圳一位基金經理也說:“現在看不清他們后續如何操作，有很多不確定性，SEB說要走訪，但現在還沒見到他們的人，不知什么時候啟動要約收購。沒有合理溢價，估計機構很難賣給他，我們要為基金持有人負責呀。”

　　該人士表示，蘇泊爾的目前股價中包含外資收購的因素非常少，只是錦上添花。我們當時買入這只股票，對SEB抱的希望不是很大，短期看蘇泊爾的業績非常好，業績增速很快，當然，從長期看，SEB的技術轉讓還是很重要的，公司長期發展還是要看技術。流通股股東都希望公司有好的發展，必要時，也會支持SEB 要約收購，但關鍵看價格。

　　他認為，機構不能漫天要價，溢價50%有點高了，要約收購價格將近65元，SEB可能很難承受。“我覺得最起碼的一個原則是不能讓流通股股東受損失，不管是在哪個時點上買入，至少應該保證10%-20%的收益，然后再補償大盤上漲而其股價卻下跌造成的損失:8月6日，蘇泊爾到達高點46.66元/股，當時大盤才4600點，而截至到8月27日，大盤上漲了10%，而蘇泊爾的股價卻下跌了14%，而這個下跌是這次收購方案不確定性因素造成的，理論上應該補償給投資者。”該基金經理說。

　　深圳另一基金經理也對《證券市場周刊》說：“蘇泊爾是小家電龍頭，發展潛力很大，但其股價卻沒有和其成長性匹配，2007年以來美的電器(000527)股價增長了10倍、格力電器(000651)增長了4倍 ，而蘇泊爾僅僅增長了一倍，如果塵埃落定，不論其股權結構如何，公司都會有爆發式增長，機購賣掉股票的動力不是很強。”

　　一方一定要買，另一方賣出動力不強，可見SEB的選擇并不多:要么增加收購預算，提高要約收購價，打動機構投資者，實現絕對控股;要么只在預算范圍內謀求相對控股。

　　一位機構人士對《證券市場周刊》說:“以SEB現有預算13億元計，假設要約價格50元，SEB可以買到2600萬股，加上第一步、第二步取得的股份，SEB合計將持有蘇泊爾9100萬股、占股42%，超過“兩蘇”實際控制股份，取得相對控股地位。這樣的持股比例，可以很好的實現大股東之間的制衡，是一種比較理想的治理結構，對流通股股東也是有利的。和SEB取得絕對控股權相比，蘇泊爾集團或許也更樂于接受這樣的結果。”

　　在調查中，《證券市場周刊》了解到，目前，蘇泊爾的機構投資者對兩大股東的股權結構的態度是:保持現狀是最優選擇;次優是SEB達到40%，成為第一大股東，蘇泊爾集團方面持有目前的36.2%股權;SEB最終絕對控股51%也能接受。

　　25%紅線疑難待解

　　SEB并購蘇泊爾批文的有效期是180天。從2007年4月取得批文起算，10月份將到期。由于證監會批文經過多輪反復，留給SEB的時間已經不多。市場預期SEB將在9月份會啟動要約收購。

　　據《證券市場周刊》了解，SEB已經邀請某知名證券機構幫助其向機構投資者詢價。從下周開始SEB將走訪機構，下周二走訪上海兩家投資機構、兩家證券研究機構。也就是說，SEB已經在為啟動要約收購而開始行動了。

　　但SEB的要約收購還面臨另一個問題。《證券法》規定，公眾上市公司總股本低于4億股以下的，其公眾流通股比例不得低于25%，達到和超過4億股以上的，公眾流通股比例達到10%即可。而蘇泊爾定向增發完成后，總股本擴張到2.16億股，其中公眾股7600萬股，僅占35.2%，SEB一旦啟動要約收購，很可能觸發25%紅線。

　　當然，技術上講，蘇泊爾可以通過10送10轉增把總股本擴張到4億股以上，以滿足上市條件。但是實現股本轉增需要董事會決議、股東會決議等一系列法律程序。這些程序很難在SEB啟動要約收購前完成，這就意味著存在蘇泊爾短期內不能滿足《證券法》的規定。因此，SEB 到底收購多少股份目前很難準確判斷。

　　對SEB究竟如何推進要約收購，市場仍有分歧。有券商分析師認為SEB很難接受按二級市場高價格收購蘇泊爾，框架協議第三步可能流產。而有的分析師則認為，即便要約收購價格為50元，SEB以25億元人民幣的代價取得蘇泊爾9100萬股，平均成本不到27.5元，與40多元的市場價相比，已經有超過30%的折扣，是一件非常有吸引力的交易。即使從財務投資的角度看，三年后SEB賣掉蘇泊爾股票，回報也是很豐厚的。

　　SEB收購蘇泊爾作為一件外資并購的標本事件，注定受到市場矚目。其得失成敗，或許也要到幾年后才能看得清楚。