在許多曾名噪一時的“系類家族企業”，如德隆系、鴻儀系、朝華系等銷聲匿跡后，涌金系卻進入了一個快速發展階段，目前其所持上市公司股權的總市值已超過28億元。盡管市場對涌金系的運作褒貶不一，但不可否認，在眾多私募投資期待政策明朗化的今天，它憑借產融結合成功走到陽光下，已經成為私募基金的某種典型。

　　日前，著名經濟學家巴曙松等人撰文，揭示涌金系的發展歷程和運作細節。

　　抓住三次機會套利4億

　　早期的涌金系主要從事轉配股、法人股受讓、配售新股等一些中國資本市場發展特定階段的股權交易，而這些都是職業投資者非常重視的盲點套利模式。通過這些操作，不僅讓涌金系累積了股權投資經驗，并為其日后將觸角伸向實業積累了資本。

　　投資轉配股套現上億元

　　轉配股是典型的股權分置時代的產物。

　　配股本來是上市公司向原有股東配售新股籌資的行為，但在上世紀90年代，除了社會公眾股東外，法人股東和國家股東往往放棄現金配股。1994年，國資委出臺通知，國家股股東只能選擇參與配股或轉讓配股權，“轉配股”由此產生。

　　在政策仍不明朗的1999年12月底，涌金以每股4.5元的價格協議受讓興業證券所持有的閩福發轉配股股權600萬股，成為閩福發的第二大股東。

　　2000年3月，證監會發布了轉配股分期分批上市的通知，安排轉配股逐步流通。2000年4月18日，涌金持有的閩福發轉配股獲準上市流通。而此時離其受讓閩福發股權不到4個月，涌金對政策的“敏感”可見一斑。

　　公告資料顯示，閩福發2000年度中報的股東名單中已經不見涌金系蹤影。而2000年4月18日至2000年6月30日期間閩福發的平均股價超過17.5元，由此可推算涌金至少套現1.05億元,年化收益率達到577.8%。

　　收購法人股獲利超100%

　　在上世紀90年代后期中國股市諸多政策存在變數的情況下，法人股是否會上市流通成為理論界和實務界爭論的焦點。因此盡管有人稱法人股將會是“最后一桶金”，但許多投資者仍然躊躇不敢妄動，涌金在此時開始頻頻出手大肆收購法人股。

　　從1996年起，涌金先后收購了金荔股份、精密股份、哈慈股份等公司的法人股。這三家公司由于經營不善，先后退市，給涌金的投資帶來損失。但涌金其他的法人股投資均取得不菲收益。資料顯示，2007年4月6日，涌金實業將所持銀河動力230萬股全部通過深交所出售；涌金實業持有的812.43萬股中寶股份也已經在2007年2月15、16日減持，兩日平均價格在9元左右，約獲利6635萬元。康賽集團(后改名為天華股份)的股份北京涌金一直持有。還有涌金旗下上海納米創業投資有限公司2000年受讓自杭州五環的四川湖山的股份也一直持有，當年的受讓價格為每股1.74元，而2007年4月已經漲到12元以上。

　　總體而言，涌金在法人股投資中獲利超過1.5億元，投資收益率超過100%。而且，由于較早介入法人股市場，涌金基本上都是以凈資產價格收購上市公司法人股。2003年后，隨著股改預期日漸明朗，上市公司法人股轉讓溢價整體上也水漲船高，此后投資法人股，成本大大提高，股改后的獲利水平就相應降低。由此可見，涌金等一批先期進入者，對股市政策和市場機會的把握技高一籌。

　　新股戰略配售兩年賺1.4億

　　1999年，由于二級市場的行情火爆，曾經備受市場冷落的戰略投資者配售成為“香餑餑”，獲得配售股份意味著在短暫的鎖定期過后就可以獲取一級和二級市場之間的巨大差價。這一方式遂成為當時私募基金獲取無風險收益的主要渠道，相當數量的私募基金憑借戰略配售實現了快速崛起。

　　據公開資料，從1999年11月到2001年3月，涌金參與了多家上市公司的IPO，獲配售306.47萬股三九醫藥、220萬股首旅股份、140萬股誠志股份、900萬股絲綢股份、120萬股波導股份、15.73萬股茉織華等。根據這些公司戰略投資者股份開始流通日的收盤價計算，兩年時間內，涌金憑借戰略配售獲取了1.4億左右的利潤。

　　涌金系路線圖

　　1994年，時年27歲的魏東在北京成立了北京涌金財經顧問公司(下稱北京涌金)。1995年，魏東創建上海涌金實業有限公司(下稱上海涌金)，1999年又以1.8億元注冊湖南涌金投資(控股)有限公司(下稱湖南涌金)。湖南涌金后來成為涌金集團股份有限公司(即“涌金系”)的核心投資平臺。

　　梳理涌金系的發展歷程，我們發現，2002年是其重要的分水嶺。在此之前，涌金系主要是抓住中國計劃經濟向市場經濟過渡過程中產生的一系列政策機會，根據政策熱點轉戰各個投資市場，以“盲點套利”模式(利用市場的定價錯誤或者制度障礙來獲得收益)獲取相對低風險下的高收益。之后，涌金系開始進入實業領域，控股九芝堂，成為千金藥業的第二大股東等。隨著其控股的成都建投成為A股市場第一高價金融股、以風險投資方式投資的青島軟控、北青傳媒成功上市，再加上其他與九芝堂、千金藥業、云南信托等資產相關聯的上市公司、金融類企業、參股的一些未上市高科技企業，涌金系打造的產融結合模式已初具雛形。

　　醫藥＋金融產融模式漸成型

　　分析涌金系2002年后的操作，我們發現，它從一個受益于政策盲點和市場機會的套利者轉型為實業+金融的投資基金，并逐步形成以九芝堂、千金藥業等上市公司為核心的醫藥產業橫軸，以成都建投(國金證券)、云南國際信托等為核心的金融產業縱軸，初步確立了產融結合的構架。

　　收購九芝堂

　　首次控制上市公司

　　收購九芝堂集團，涌金第一次真正控股一家上市公司。

　　2002年1月23日，長沙九芝堂集團(持有上市公司九芝堂60.74%的股權)整體出售給湖南涌金、上海錢涌科技和杭州五環實業，湖南涌金占49%的股權，進而間接持有九芝堂29.76%的股權(其后經過多次股權變更，湖南涌金持有的九芝堂集團股權增加到59.5%)。

　　由于涌金只收購上市公司29.76%的股權，低于要約收購的門檻，沒有義務披露收購信息。但據業內人士估計，涌金大概用了1.5億元現金完成收購。2003年1月，在湖南涌金收購上市公司一年后，九芝堂即實施10派3.3元的現金分紅方案，動用2002年度95.5%的未分配利潤，涌金系通過第一大股東九芝堂集團分得現金3351.51萬元，占其收購資金的22.35%。

　　而且，九芝堂集團及九芝堂其后也成為涌金系資本運作的重要平臺。

　　湖南涌金是在千金藥業上市前收購其股權的。涌金系獲得千金藥業股權的手法與私募股權投資基金的運作較為類似，相當于一次Pre-IPO。在涌金介入之時，千金藥業經營穩定、業績優良，并已進入上市前的準備階段。2002年上半年湖南涌金出資3600萬元，以每股4.8元的價格收購千金藥業內部職工股753.3萬股。經過短短兩年的資本和實業雙重運作，千金藥業于2004年3月12日在上交所上市。涌金3600萬元的股權投資增值為8270萬元。

　　公開資料顯示，在千金藥業成功發行1800萬股A股之后，湖南涌金持有上市公司總股本的13.45%，是千金藥業第二大股東。2005年10月，湖南涌金又以每股7.64元的價格受讓第四大股東北京金科邦持有的千金藥業450萬股法人股，截至目前，湖南涌金持有千金藥業2182.04萬股，占總股本的17.32%，穩坐第二大股東的位置。

　　2006年10月，千金藥業通過股權拍賣方式，以1130萬元獲得湖南金沙大藥房零售連鎖有限公司(下稱金沙)的全部股權。至此，湖南涌金完成了藥品零售企業整編，旗下千金藥業、金沙以及九芝堂這三家湖南本土知名大藥房開始協同運作，三家綜合實力相加后，成為湖南第二大藥品零售方陣。

　　借殼成都建投

　　成第一高價金融股

　　2005年，券商行業整體低迷，涌金系卻在7月中旬控股成都證券，并為其成功增資擴股。新股東出資額和持股比例分別為，清華控股有限公司出資1億元(占總股本的20%)、湖南涌金出資1億元(占總股本的20%)、九芝堂集團出資9000萬元(占總股本的18%)、上海鵬欣建筑安裝工程有限公司出資6741萬元(占總股本的13.482%)、衡平信托1459萬元(占總股本的2.918%)，這讓成都證券的資本金由1.28億元上升至5億元。而由于湖南涌金、九芝堂集團兩家股東共持有成都證券38%的股權，當時市場即將涌金看成是成都證券的實際控制人(后來這部分股權全部由九芝堂集團持有)。

　　2005年4月，成都證券在深交所的會員名字去掉“經紀”二字，變更為“成都證券有限責任公司”，比照綜合類券商經營。其后，成都證券更名為“國金證券有限公司”。2006年7月，國金證券獲規范類證券公司資格；12月，國金證券成功借殼成都建投，并完成了股改。

　　2007年3月，成都建投復牌后首日暴漲129.6%，成為A股市場第一高價金融股，讓國金證券的股東獲利不菲。以2007年5月17日收盤價79.27元計，九芝堂集團持有成都建投3348.27萬股的市值已高達26.54億元。因涌金系持有九芝堂集團49%股權，因此其間接持有的成都建投市值約為13億元。

　　涌金系又一次踩準了政策與市場節奏，趕上了證券公司改制上市這班車。

　　涉足銀行

　　再次無風險套利

　　2007年3月23日，九芝堂與千金藥業聯合競標，獲得長沙市財政局所持有的2791萬股交通銀行國有法人股。二者以每股6.05元的價格各獲得1395.5萬股。僅僅在不到兩個月后，交通銀行于2007年5月15日在A股上市，以2007年5月17日的收盤價13.59元計算，九芝堂和千金藥業的持股市值分別達到1.9億元，賬面盈利達1.05億元。在建設銀行、工商銀行、中國銀行以及其他商業銀行紛紛上市后，銀行股的價值已被市場廣泛認同，而且2007年以來，上市的商業銀行A股股價基本上都超過H股股價。涌金系在此時在獲得交通銀行的股份，無疑又相當于一次無風險套利。

　　除了參股銀行、券商外，涌金系還參股云南國際信托投資有限公司。涌金(實業)集團有限公司位列第一大股東云南省財政廳(持股25%)之后，持有24.5%的股份，第三大股東上海納米持股23%，由于上海納米創業75%的股權為魏東擁有。由此，云南信托的控制權實際掌握在涌金系的手里。

　　由于涌金都是通過九芝堂和千金藥業介入國金證券、交通銀行等金融類上市公司，因此在這兩家醫藥公司的收入和利潤增長中，貢獻最大的是對外投資的回報，企業本身的成長性并不突出。但可以預計，隨著產業資本與金融資本逐步融合，金融資本將對涌金在醫藥等實業領域的資本運作提供更大支持。

　　巴曙松王文強/文據《新財富》