本刊記者　陶俊杰

　　中國國航(601111)2006年報數(shù)據(jù)顯示，其去年似乎獲得了一次大豐收：主營業(yè)務(wù)收入470億元，較上年增長17%，利潤總額和凈利潤分別達(dá)到了48.6億元和31.91億元，同比分別增長了90.2%和86.7%。

　　由此，中國國航連續(xù)3年實現(xiàn)了盈利，這在航油價格居高不下的情況下難能可貴。而且，其主要競爭對手東方航空(600115)、S南航2006年凈利潤分別為-27.80億元、1.18億元，相比之下，中國國航的盈利能力更加突出。但是，中國國航2006年表面“靚麗”的業(yè)績背后卻暗含著隱憂。

　　投資收益難持續(xù)

　　2006年，中國國航客運周轉(zhuǎn)量為60276百萬人公里，同比增長了15%。其中國際航線增速最快，達(dá)到了16.5%；貨運周轉(zhuǎn)量為3288百萬噸公里，同比增長19.1%，在這樣的情況之下，中國國航實現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)收入的同比增長。

　　但這并未帶來主營業(yè)務(wù)利潤的同步增長。2006年，中國國航實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤分別為470.47億元、53.26億元，在主營業(yè)務(wù)收入同比大幅增長17.28%的情況下，主營業(yè)務(wù)利潤同比卻下降了2.48%。

　　受2006年國際航空燃油價格高企的拖累，是其主營業(yè)務(wù)利潤同比下滑的原因。

　　2006年，中國國航的主營成本為389.69億元，同比增長21.72%。其中燃油成本為161.47億元，增長29.3%，占主營成本的41%。剔除燃油成本后，主營成本占收入比重為48.55%，而2005年為48.72%，燃油成為中國國航成本增長的最主要因素。

　　雖然中國國航通過集中采購以及利用套期保值等方法來減少燃油成本支出，燃油附加費的征收也抵消了部分油價上漲因素，但仍然不能完全彌補燃油成本上升對公司經(jīng)營帶來的影響。年報顯示，在中國國航燃油成本增長的近37億元中，油價上漲因素為23億元，其余來自采購量的增長。2006年，中國國航采購航油平均價格為5720元/噸，同比上年的4836元/噸上升幅度為18.18%。

　　在由于航油價格上漲導(dǎo)致中國國航主營業(yè)務(wù)利潤同比微幅下滑的同時，公司的巨額投資收益成為其凈利潤同比實現(xiàn)增長的主要動力。

　　年報顯示，2006年中國國航的投資收益為32.3億元，約占利潤總額的65.8%，超過了全部凈利潤總額。如果扣除這項收益，其2006年的凈利潤將只有4.26億元，折合每股0.04元，而不是公布的0.26元。

　　實際上，2005年中國國航的投資收益尚且不過0.7億元，而2006年此項收入同比竟增加了365%。32.3億元的投資收益中的28.9億元，來源于國航與國泰航空進行資產(chǎn)重組時的股權(quán)投資處置收益。

　　在2006年中國國航的星辰重組計劃中，子公司中航興業(yè)以港幣13.5元/股作價獲得了2.89億股國泰航空增發(fā)股份，而國泰航空則支付了43.29億元購入了中航興業(yè)所持有的43.29%港龍航空股份。而剩余的3.4億元投資收益則主要是來自應(yīng)占聯(lián)營企業(yè)凈利潤的增加額。

　　“投資收益的這種構(gòu)成結(jié)構(gòu)，說明今年國航要想再實現(xiàn)這么大幅度的增長已是不可能的了，因為股權(quán)處置已經(jīng)一次性完成了�！� 國信證券交通運輸行業(yè)分析師吳勝明說。在他看來，中國國航2007年的投資收益將回歸正常值，即只是來源于長期投資的聯(lián)營企業(yè)的凈利潤增長額，以及包括國泰航空在內(nèi)的一些股份分紅。

　　如此，國航2007年的業(yè)績增長將有賴于其在主營業(yè)務(wù)上的突破。就2006年來看，“我們在客運方面表現(xiàn)不錯，只是在貨運方面稍有欠佳�！敝袊鴩�航董事會秘書局投資者關(guān)系總經(jīng)理饒昕瑜表示。

　　饒昕瑜所說的“表現(xiàn)欠佳”，是指中國國航貨運業(yè)務(wù)主營業(yè)務(wù)利潤率只有13.37%，同比大幅下降了57.04%，而客運業(yè)務(wù)的主營業(yè)務(wù)利潤率則達(dá)到17.63%，與去年基本持平。

　　饒昕瑜拒絕評論倘若今年投資收益大幅下降之后，中國國航有何措施繼續(xù)實現(xiàn)業(yè)績增長。不過，《證券市場周刊》記者獲悉，在今年4月初中國國航舉行的投資者見面會上，公司管理層對2007年業(yè)績增長態(tài)度較為謹(jǐn)慎，認(rèn)為將只會比2006年略有增長。

　　成本控制缺乏成效

　　但是，許多券商研究員并不認(rèn)同中國國航管理層的看法。一方面，他們都同意2007年中國國航投資收益大幅下降幾無懸念，另一方面，他們也都部分調(diào)高了對國航主營業(yè)務(wù)利潤的增長預(yù)期。銀河證券分析師毛昂的態(tài)度頗具代表性：“中國國航今年很難實現(xiàn)它在2006年的利潤水平。”

　　實際上，在投資收益大幅縮水的形勢下，遑論提升業(yè)績，即便是持平，對中國國航來說也不是一件容易的任務(wù)。按照研究員們的預(yù)測，中國國航2007年的投資收益將減至8億到10億元。這就意味著，要保持整體業(yè)績持平，公司營業(yè)利潤就必須由2006年的15億元上升至37億元左右。

　　要實現(xiàn)營業(yè)利潤的翻倍式增長，寄望于主營業(yè)務(wù)收入增長的可能性不大。唯一可以指望的就是成本削減。然而，在諸多影響主營業(yè)務(wù)成本的項目之中，航油成本大約占中國國航主營業(yè)務(wù)成本的41%，航油價格每變化100元/噸，將影響公司每股收益0.019元。

　　而恰恰航油價格受

國際油價走勢的影響較大，不確定因素很多。“雖然國航曾對其航油作了套期保值，但是由于比例太小，大約只有20%，因而對于規(guī)避航油漲價風(fēng)險意義并不大。”吳勝明指出。

　　至此，中國國航能夠下功夫的地方就只剩下三項費用控制了。而事實上，幾大航空公司當(dāng)中，中國國航也素以成本控制有力而著稱。2006年，中國國航的營業(yè)費用為21.8億元，較之2005年增長了17.8%。

　　“營業(yè)費用的增長比例出乎了我的意料。我認(rèn)為，國航諸多控制成本措施的成效，并沒有能夠反映到2006年的財務(wù)數(shù)據(jù)當(dāng)中，譬如之前國航廣泛采用了電子客票等控制成本的方式，這種費用的增幅完全顯示不出效果�！泵�昂說。

　　令毛昂感到同樣吃驚的還有管理費用的大幅增長。年報顯示，中國國航2006年的管理費用為26.2億元，同比增加17.5%�！肮芾碣M用增長幅度也非常讓人不解”。

　　在中國國航業(yè)績報告會上，國航的管理層回答是“沖銷了一筆費用，并且給員工漲了工資�！泵�昂表示，“管理費用的增幅與主營業(yè)務(wù)收入的增幅保持一致，這不正常。要知道，今年整個航空業(yè)受航油價格推動，成本大幅增長。在這種情況下，管理費用的增幅不應(yīng)與主營業(yè)務(wù)收入保持一致，而應(yīng)與主營業(yè)務(wù)利潤增長看齊�！�

　　一方面是不可避免地大幅跌落的一次性投資收益，另一方面是難以控制的油價和未見成效的成本控制，中國國航2007年的業(yè)績著實可堪其憂。不過值得一提的是，盡管除去投資收益之后，年報中凈利潤被大幅縮減，但是由于國航的固定資產(chǎn)折舊產(chǎn)生了大量現(xiàn)金，2006年中國國航的經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量凈額就高達(dá)74億元。這帶給國航大量的自由現(xiàn)金流。

　　另外，由于中國國航采購的飛機大多采用分期付款的方式，在

人民幣升值的條件下，將會為其節(jié)約出大量現(xiàn)金，“這些現(xiàn)金完全可以用以充抵財務(wù)費用，并最終反映在利潤上”。

　　雖然很多人認(rèn)為中國航空業(yè)是個頗具成長性的行業(yè)，但是實際上，這種成長性更多地表現(xiàn)在客運量的保持增長，“一方面是成本積壓，另一方面航空公司之間的競爭也非常激烈，客運增長無法轉(zhuǎn)化成為利潤，航空業(yè)始終只能維持微利水平。實際上，國航在去年四季度起就陷入了虧損經(jīng)營�！泵�昂表示。

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