□長江證券 葉頌濤

　　近日，S三九（000999）公布2006年年報和2007年一季度報告，并披露集團的清欠方案。我們認為，這個由華潤集團出現金、三九集團出資產、債權人進行債務減免的組合方案比較理想，在幾個方面達到或超出了我們事先的預期。

　　S三九2006年實現主營業務收入28.7億元，同比下降3.42%，主要是處方藥銷售下降所致；實現主營業務利潤13億元，同比下降6.85%，毛利率下降1.6個百分點；實現營業利潤2.71億元，同比增長13%，主要是三項費用下降10%所致；凈利潤為1.65億元，同比增加37.5%，每股收益為0.17元。

　　2006年，公司每股經營性凈現金流達到0.43元，應收賬款和存貨金額均有所下降，表明公司經營質量得到提升。

　　S三九一季度實現營業收入7.03億元，同比增加10%；實現凈利潤2607萬元，同比下降33.3%，每股收益為0.02 元。收入增長而利潤下降主要原因是：公司加大了廣告投入，一季度銷售費用增長22%；另外，2006年同期公司因處置固定資產，獲非經常性損益863萬元，而今年無此收益。一季度公司的每股經營性凈現金流為0.21元，遠高于每股收益和去年同期水平，表明公司經營已步入良性循環。

　　2007年3月，國務院國資委初步選定華潤集團為三九集團戰略投資者，華潤集團、三九集團目前進一步明確了資金占用解決方案，擬通過現金、資產及債務重組的組合方案全面解決37.4億元的非經營性資金占用問題。

　　該清欠方案的主要內容為，現金償還約23億元；以資抵債約11億元；通過債務重組解決約3－4億元。這個由華潤集團出現金、三九集團出資產、債權人進行債務減免的組合方案比較理想，因為在幾個方面達到或超出了我們的預期：首先是加上債務重組部分，現金解決相當于達到了26-27億元，占整個債務的70%左右，高于我們此前的預期。這意味著如果沒有新增借款，S三九每年的財務費用將減少1.3億元左右，相當于每股收益增加0.1元以上；其次是“999”以及“三九”

　　S三九的核心價值主要體現在其所擁有的非常重要的醫藥品牌和渠道。在國務院主導下，三九醫藥的清欠方案超出我們的預期，經營好轉的速度也較快，這與集團和公司管理層在戰略投資者進入前就已經做出努力有關。

　　事實上集團的重組和經營改革早已開始，并已有成效，這是公司在處方藥大幅下滑的情況下能靠市場取得業績增長的重要原因。我們認為，作為央企華潤集團的醫藥平臺，S三九下一步的重組和股改將分步推進，這個昔日的行業龍頭有望復興。