歐美發(fā)達市場的實證經(jīng)驗表明：從長期來看，股指期貨交易并不增加現(xiàn)貨價格的波動性，甚至有助于股市的穩(wěn)定。股市漲跌是股票市場本身和經(jīng)濟運行的內(nèi)在矛盾決定的，期貨市場是信號而不是根源。因此，擔心股指期貨上市會引起股市大跌是沒有根據(jù)的，也是多余的。

　　□常清 葛金波

　　股指期貨是20世紀80年代發(fā)展起來的新型投資工具，具有價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風險、投機、套利等功能，能夠有效完善證券市場的功能與機制。隨著股指期貨上市日期的日益臨近，關(guān)于股指期貨對我國股票市場的影響的探討卻日趨激烈。市場上有很多人認為，股指期貨對目前我國證券市場屬于利空因素，股指期貨將導致股票市場暴跌，加劇股票市場的震蕩。但筆者認為事實并非如此，以上觀點不僅不能從理論上找到依據(jù)，海外市場發(fā)生的事實也不能為其提供證明。筆者認為股指期貨不僅不會加劇股市震蕩，相反的股指期貨上市將會減緩股市波動幅度。

　　有些人以韓國為例，對股指期貨是股票市場利空因素的觀點加以論證。事實上，股指期貨上市后韓國的股市的確出現(xiàn)大幅下跌，但孤立地看待這一現(xiàn)象卻失之偏頗。

　　1996年5月3日，韓國KOSPI200指數(shù)期貨上市，韓國股市順勢出現(xiàn)較大幅度下跌，但我們應該分析韓國股市下跌的深刻背景。1995年韓國人均GDP首次超過1萬美元，股市也在1995年10月14日創(chuàng)下116.09點的波段高點。由于經(jīng)濟擴張過快，留下了外債過多的隱患。1995年韓國的總外債已經(jīng)達到破紀錄的784億美元，其中1年以下的短期外債占總外債的57.8%（453億美元），而當時的韓國

外匯儲備才327億美元。外債償還能力不足嚴重影響了韓國的經(jīng)濟發(fā)展，韓國股市從1995年下半年開始轉(zhuǎn)折，1996年全年下跌幅度超過了20%。由此可以看出韓國股指是在熊市當中推出的，股市下跌與股票指數(shù)推出并沒有直接聯(lián)系，更何況股市還在KOSPI200指數(shù)期貨上市前出現(xiàn)較大幅度反彈。

　　大多數(shù)國家的股指期貨是在牛市中推出的，由于在股指上市前，市場指標股不同程度的受到追捧，所以不少國家的股市在股指期貨上市后市場出現(xiàn)短期的調(diào)整，但都很快恢復了市場的牛市趨勢。

　　盡管海內(nèi)外學者關(guān)于股指期貨推出對股票現(xiàn)貨市場波動性影響的研究結(jié)果也存在爭論，有些研究認為股指期貨推出會增加股票市場的波動性，但大部分認為中長期并不影響股票市場波動率，甚至會降低股票市場的波動率。

　　1987 年10 月美國股市發(fā)生歷史性大崩盤，美國政府的《Brady 報告》和美國證券交易委員會（SEC）的報告就將股市崩盤歸罪于股指期貨及其帶來的指數(shù)套利行為。這兩個報告提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，指數(shù)套利交易占10 月19 日S＆P500 股票交易量的比例超過了20％，而且該比例超過60％的那10 分鐘正是股價下挫最劇烈的時段。報告還指出，股指期貨價格的下跌使投資者產(chǎn)生了股票現(xiàn)貨市場將下跌的心理預期，加劇了股市的拋售。但羅爾的報告迅速有力地駁斥了上述觀點，文中指出，1987 年股市崩盤是全球的普遍現(xiàn)象，沒有股指期貨的國家也未能幸免；有指數(shù)套利交易的五個國家的平均跌幅為21％，低于其他國家28％的水平，因此，股指期貨交易不僅沒有助長股市下跌，反而減少了股市波動。包括諾貝爾經(jīng)濟學獎得主墨頓·米勒主持的《CME 報告》、美國期貨主管單位的《CFTC 報告》、美國國會的《GAO 報告》等也都認為將股市崩盤歸咎于指數(shù)套利交易的證據(jù)十分牽強。在隨后的幾年中，市場研究普遍認為，1987 年股市崩盤不是由股指期貨交易引發(fā)的，相反還增加了股市的穩(wěn)定性。

　　因此，減緩價格波動是期貨市場的功能之一。最早揭示這一理論的是美國的實證分析學者，他們通過實證分析，得出了一些大宗商品沒有進入期貨市場之前的價格波動的幅度遠比有了期貨市場之后要大得多的結(jié)論。后來著名經(jīng)濟學家米爾頓·弗里德曼進行了理論說明。

　　首先，期貨交易可以增加市場中交易信息的傳遞，提供交易雙方更完整的價格信息，降低信息不對稱性，而且因為期貨市場的交易成本相對較低，亦可促進信息傳遞的速度。因而可以改善市場信息的效率性。

　　其次，期貨市場具有“價格發(fā)現(xiàn)”功能。期貨市場價格是套期保值者、投機者和套利者根據(jù)自己對未來價格的預期而決定的，因而均衡價格足以反映當時市場預期股指在將來的價格，故其變動隱含眾多市場參與者對未來價格預期的調(diào)整，從而減緩現(xiàn)貨價格的波動幅度。

　　再次，期貨市場保證金交易、低成本的特點，吸引大批套期保值者、投機者、套利者進入市場，提高了市場的流動性，使市場參與人員交易目的和交易方法多元化，從而降低市場價格的波動幅度。

　　歐美發(fā)達市場的實證經(jīng)驗表明：從長期來看，股指期貨交易并不增加現(xiàn)貨價格的波動性，甚至有助于股市的穩(wěn)定。在某些情況下，股指期貨之所以會對股指的波動有作用，是因為股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能，能改善現(xiàn)貨市場對市場信息的敏感性，這種波動是正常的，有利于提高股市的有效性。股市漲跌是股票市場本身和經(jīng)濟運行的內(nèi)在矛盾決定的，期貨市場是信號而不是根源，因此，擔心股指上市會引起股票市場大跌，是沒有根據(jù)的，也是多余的。

　　（作者單位：常清，中國農(nóng)業(yè)大學證券期貨研究中心主任；葛金波，金鵬期貨經(jīng)紀有限公司）