關鋁股份的噸鋁市值只有17000元，低于行業平均的20000元，凸顯的并購價值引來五礦集團與中國鋁業的爭奪，但突如其來的訴訟卻可能打破并購的進程

　　本刊記者　栗新宏/文

　　原本明朗的關鋁股份(000831)收購案因兩則訴訟而再度變得撲朔迷離。

　　3月6日，東方希望集團旗下的東方希望包頭稀土鋁業有限責任公司(下稱“希望鋁業”)在包頭市中級人民法院向北京鑫恒鋁業有限公司(下稱“鑫恒鋁業”)與關鋁集團有限責任公司(下稱“關鋁集團”)提起訴訟，將于4月25日開庭。

　　3月29日，關鋁股份公告稱，鑫恒鋁業的控股子公司遠東鋁業有限公司(下稱“遠東鋁業”)因購銷合同糾紛向山西省高級人民法院(下稱“山西高法”)提出訴前財產保全申請，山西高法于3月19日凍結了關鋁集團所持關鋁股份7001.29萬股(占總股本的19.29%)限售流通股。

　　同時，關鋁股份還稱，該次股權凍結事宜將會影響到關鋁集團與中國五礦集團有限公司(下稱“五礦集團”)之間的合作與進程，在相關事項未解決之前，與五礦集團簽署收購意向書的計劃將暫停執行。

　　此前，關鋁集團與五礦集團有過接觸，計劃在3個月之內與五礦集團簽署轉讓其持有的關鋁股份股權的協議。目前，關鋁集團為關鋁股份第一大股東，持有14001.29萬股，占總股本的38.57%。

　　《證券市場周刊》獲悉，目前關鋁集團董事長李慶帶領一行數人來到北京與五礦集團及鑫恒鋁業進行斡旋。在此期間，本刊記者曾數次聯系關鋁股份及五礦集團相關負責人，雙方均表示，“目前商談還沒有結果，是否最終能否達成收購，目前無法確定。”

　　市場傳聞關鋁股份收購案的另一主角中國鋁業(2600.HK)資本運營部副總經理馬曉玲則向《證券市場周刊》透露，中鋁方面一直也在關注此事的進展，因為五礦集團收購還沒最終確定，是否繼續與關鋁集團方面洽談，還沒有具體考慮。

　　作為訴訟主要當事方——鑫恒鋁業負責人馬先生向《證券市場周刊》表示，因為關鋁集團的債務即將過訴訟期，因此不管是哪一方最終收購，對關鋁集團的2.29億元債務，都必須有一個明確說法，要么以實物償還、現金償還，要么“債轉股”。

　　而如果最終形成債轉股方案，按照其申請凍結股權的數量，鑫恒鋁業將會成為關鋁股份的并列第一大股東。

　　訴訟纏身

　　顯然，如果五礦集團要繼續完成對關鋁集團持有關鋁股份股權的收購，前提就是關鋁集團先行償還對遠東鋁業的欠債。

　　2004年7月，關鋁集團曾向遠東鋁業公司借款3000萬美元(按照當時匯率折合約2.4億元人民幣)，遠東鋁業則與其簽訂了一份鋁錠購銷合同，合同規定，今后三年內，關鋁集團將向遠東鋁業分期分批提供共21000噸一級原鋁。

　　但實際上，關鋁集團僅于2005年3月至10月間向遠東鋁業發送了6256噸原鋁，后來就再也沒付。按照合同，關鋁集團還需發送給遠東鋁業約14744噸原鋁。

　　目前的問題則是在如何償還，雙方很難達成一致。因為，無論是匯率還是原鋁的價格，前后均已發生了很大的變化。

　　一位接近關鋁股份的人士告訴《證券市場周刊》，“鑫恒鋁業自然希望關鋁集團償付剩下的14744噸原鋁，但關鋁集團不愿意，按照目前每噸約19200元的原鋁市場價格，折合現金約2.8億元，超過了當時的總欠債額。而當時雙方簽訂合同時對應的原鋁價格約為每噸11400元，以此計算，關鋁集團只需再償付1.68億元。但合同中并沒有約定現金償還的具體金額。”

　　此次，關鋁集團被凍結的持有關鋁股份以截至2006年9月30日2.96元的每股凈資產計算，股權價值為2億元，而以最近股價計算，股權價值則高達7.8億元。

　　而對于與希望鋁業的官司，據希望鋁業一位負責人介紹，兩年前希望鋁業將一個氧化鋁進口合同，通過鑫恒鋁業轉給關鋁集團，希望從中賺取一定的差價。鑫恒鋁業要求希望鋁業提供

增值稅發票，而希望鋁業并不愿提供，由此，鑫恒鋁業并沒有支付給希望鋁業中間差價。為此，希望鋁業將鑫恒鋁業及關鋁集團雙雙列為被告提起訴訟。

　　資金困境

　　事實上，即使償還所欠鑫恒鋁業的1.68億元對于關鋁集團也并非易事。

　　作為關鋁集團核心資產的關鋁股份，情況并不樂觀。截至2006年9月30日，關鋁股份的營運資金為-4.66億元，流動比率、速動比率分別為0.76和0.56。

　　關鋁股份的困境源于2002年開始啟動的產能擴張計劃，在原有11萬噸的生產能力的基礎上，籌建22萬噸電解鋁生產線，項目總投資額23.85億元。同時，關鋁集團則開始投建2×20萬千瓦發電機組，投資額約19.2億元。此外，關鋁集團還有一個總投資為1.78億元年產12247噸的高純鋁錠項目。三個項目加在一起投資額接近44億元，而2002年末，關鋁股份的凈資產還不到10億元。

　　然而，2003年11月，國家發改委會同有關部門對全國鋼鐵、電解鋁、水泥投資項目進行清理，關鋁集團及上市公司原本的籌資計劃受到影響。

　　上述接近關鋁股份的人士透露，當時關鋁股份曾指定一位副總專門負責籌措資金，號召全體職工籌款，要求高管每人出資5至10萬元，職工每人出資1萬元。同時還和其他企業借了大量的“高利貸”，由于已經沒有資產可抵押，只能簽訂合同約定用原鋁產品抵債，其中就有應發給恒鑫鋁業的原鋁。

　　據悉，目前除了恒鑫鋁業外，關鋁集團還有其他大量債務需要償還，甚至公司生產輔助部門的職工工資也開始不能按期發放，這正是關鋁集團為什么會轉賣關鋁股份股權的根本原因。

　　在此之后，電解鋁的原料氧化鋁價格從2002年的每噸1800元上漲到2005年的每噸6000元，而由于關鋁股份存在大量的以產品抵債的合同，而這些產品按照合同價格相應較低。這樣，關鋁股份的毛利率一直維持在較低的水平，經營開始逐漸變得困難。

　　6家電解鋁類上市公司財務數據顯示，2003年至2006年上半年期間，行業平均毛利率分別為18.36%、11.28%、9.33%和13.45%，而關鋁股份同期毛利率則分別為16.16%、9.37%、7.16%和10.27%，明顯低于行業平均水平。

　　2005年底，在投入17億元之后，關鋁股份的22萬噸電解鋁項目再也沒有能力繼續籌措資金，不得已與中國鋁業共同合資成立了山西華圣鋁業有限公司(下稱“華圣鋁業”)。其中，中國鋁業出資5.1億元占有51%的股權，而關鋁股份只有49%的股權。

　　關鋁集團2003年開始投建的電廠和高純鋁項目至今尚未正式投產。同時，由于缺少營運資金，原有的一條產能為4萬噸電解鋁的75KA電解槽生產線也被迫停產，直到近期才開始恢復生產。

　　并購價值

　　在分析人士眼里，雖然目前關鋁股份資金緊張，經營困難，但其技術能力和資產質量都非常優秀，如果解決資金問題，公司投建的項目順利投產，其業績即將高速增長。

　　事實驗證了分析人士的猜測，4月7日關鋁股份發布了2006年度業績同比增長約150%的公告。而未來關鋁股份似乎還有更高的期望。

　　2006年3月7日，華圣鋁業正式投產，當年產電解鋁12萬噸，但因需要償還項目建設時所欠下的債務，關鋁股份當年未能產生太多的投資收益。2007年，華圣鋁業產能將達到22萬噸，關鋁股份有望分享投資收益。

　　此外，關鋁股份于2006年8月通過增發方案，募集資金用于收購關鋁集團上述投建的電廠項目和高純鋁項目。截至2006年6月30日，高純鋁項目已投入1.15億元，完成了大部分建筑安裝工程，增發資金到位后一個月即可投入生產。

　　目前，電解鋁售價為每噸兩萬元左右，高純鋁每噸約為3.6萬至3.8萬元。國內最大的高純鋁生產企業為新疆眾和(600888)，年產高純鋁1.6萬噸，2002年之后高純鋁的毛利率一直保持在40%之上，該項目前景看好。

　　華泰證券分析師劉敏達認為，如果高純鋁項目達產，該項目2007年將為關鋁股份帶來3.45億元的銷售收入和3333萬元凈利潤;另外公司購入的電廠項目，也將使得公司原有的用電成本由之前的0.342元/KWH 降至0.23元/KWH，每年節省用電成本1.35億元。

　　而就目前幾家電解鋁上市公司來看，關鋁股份的噸鋁市值(總市值/產能)不到17000元，中孚實業(600595)、焦作萬方(000612)、云鋁股份(000807)均在20000元以上，關鋁股份的并購成本最低。

　　并購暗戰

　　關鋁股份的并購價值不言而喻，中國鋁業和五礦集團都對此覬覦已久。相較于五礦集團，中國鋁業則有近水樓臺的優勢。

　　山西省一直是中國鋁業最核心的鋁工業基地，目前中國鋁業在山西形成了220萬噸氧化鋁、60萬千瓦電站、28萬噸電解鋁、16萬噸碳素的生產規模，形成了鋁業一體化生產鏈條，成為全國最大的鋁工業基地。

　　按照每2噸氧化鋁生產1噸電解鋁的配比，加上華圣鋁業22萬噸的產能，中國鋁業在山西電解鋁的產能剩余還將近有70萬噸。而在與關鋁股份合資成立華圣鋁業之前，在山西省內電解鋁生產方面，兩家一直互為主要競爭對手。

　　能趁機兼并當然求之不得，中國鋁業并不希望看到競爭對手由關鋁股份變為更有實力的五礦集團。但之前，中國鋁業與關鋁股份的合作卻并不愉快。

　　2005年年底，趁關鋁股份資金困難之際，中國鋁業以不足關鋁股份前期投入的三分之一，成為華圣鋁業的控股股東。

　　更讓關鋁股份難過的是，此前的2003年，關鋁股份在氧化鋁價格大幅提升的時候，為了配合20萬噸電解鋁項目，簽訂了2004年至2006年每年20萬噸的

澳大利亞長單。而自中國鋁業控股華圣鋁業后，便決定由其向華圣鋁業供應氧化鋁，關鋁股份當初按合同進口的20萬噸氧化鋁，只能以低于進口價的價格在現貨市場拋售，造成一定的虧損。

　　上述接近關鋁股份的人士表示，就關鋁集團的資金現狀而言，對于中國鋁業和五礦集團，最終決定誰能勝出的根本條件就是出價。鑒于與中國鋁業此前的不“厚道”，關鋁集團似乎更愿意和五礦集團合作。

　　然而，中國鋁業是在對關鋁股份充分了解的前提下，拿捏住其“軟肋”。而五礦集團此前沒有與關鋁股份深入合作，如一旦充分了解后，能否在出價方面表現足夠的“厚道”尚是未知。因此，收購關鋁股份股權的“大門”對中國鋁業并沒有完全關閉。

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