CVC50倍PE出價意味著,當珠海中富能夠以穩定的速度增長10年的話,它所需要具備的年增長率也要高達96.37%。在看似不可能完成 增長背后,可能是私人股權基金以此為平臺,開展塑料包裝行業收購整合的真實意圖

　　本刊特約作者　吳劍毅 冀書鵬/文

　　2007年首季，A股市場的火爆本應與一個默默無聞的行業無緣。確實，比起金融、有色金屬、石油、電信等牽一發動全身的行業來，塑料制品只是一個小行業。實際上，自2003年以來，石油價格的上漲已經對下游石化制品行業帶來了毀滅性打擊，而塑料制品業正是重災區之一。但是，2007年前三個月，A股塑料制品上市公司板塊的股價平均漲幅竟在70%以上，遠遠超過大盤漲幅。

　　到2007年4月初，在珠海中富(000659)和國風塑業(000859)的帶動下，主要A股塑料上市公司的市盈率上升至高達70倍的水平�；鹜鸁o濕柴，牛市中個別板塊漲勢強于大盤也許不值得大驚小怪。但是，動輒要求數倍回報的國際私人股權基金，竟以50倍的交易市盈率收購珠海中富，殊為咄咄怪事。

　　2007年3月26日，一紙外資收購公告將內地PET塑料包裝龍頭企業珠海中富推到了風口浪尖上。亞洲瓶業以16.5億元高溢價收購珠海中富29%的股份，成為第一大股東。亞洲瓶業是專為本次收購而在香港注冊成立的項目公司，其最終股東為CVC亞太基金II。而CVC作為亞太地區最大的私人股權基金之一，是由美國花旗集團與CVCCapitalPartners共同成立的股權投資公司。

　　目前，國際私人股權基金的融資成本通常在15%至25%之間，折算收購市盈率約4至6倍。而CVC收購珠海中富的市盈率高達50倍，按靜態投資回報折算僅為2%。那么，究竟是什么在蠱惑CVC下注的呢?

　　50倍PE意味著什么

　　對上面問題的解答，應首先來看50倍市盈率隱含的增長預期。

　　我們應用剩余收益模型來解析市盈率與預期增長率關系。剩余收益模型是進行價值評估的一種方法。假設我們購買一項資產，購買價格為，在購買日，該項資產的賬面價值為，而我們融資用的資本成本為，該項資產每年所帶來的自由現金流為。那么，我們在第t年所能得到的剩余收益就應當是，也就是當年的現金流扣掉年初投資與資本成本的乘積。從無套利均衡的角度分析，我們就可以得到，該項資產的價格應當是它起初的賬面價值與之后每期的剩余價值的折現值之和，也就是有如下公式成立:

　　我們應用剩余收益模型來解構CVC-珠海中富收購案50倍市盈率隱含的增長預期�；�礎數據如下:

　　1.珠海中富的每股凈資產為2.8186元，CVC收購的股份數為19961萬，因而收購資產的賬面價值億元;

　　2.收購價格為16.5億元;

　　3.珠海中富2006年凈利潤為0.0767億元，因而29%的股份的凈利潤就是0.022億元。

　　我們做出的基本假設如下:

　　1.CVC融資收購珠海中富的資本成本為10%;

　　2.該項資產每年的自由現金流與其凈利潤是相等的。由于剩余收益模型的延續期非常長，而從長遠來看，企業的經濟利潤與會計利潤應當是一致的，因而這一假設也是較為合理的。于是，該項資產第一年的自由現金流就為0.022億元;

　　3.珠海中富在經營過程中無分紅等行為，每年的凈資產賬面價值年初的賬面價值與當期的凈利潤之和，也就是要滿足;

　　4.珠海中富的凈利潤以年增長率為的速度增長10年;10年之后，資產的剩余收益為0。這就是說，10年之后，由于行業的競爭導致資產帶來剩余收益的優勢逐漸消失了。

　　有了上述基礎數據和假設之后，結合剩余收益模型，我們就可以計算出，CVC對珠海中富的出價意味著，當珠海中富能夠以穩定的速度增長10年的話，它所需要具備的年增長率竟高達96.37%，而如果考慮到CVC的資本成本更高于10%的話，得出的結果將更為驚人!

　　一個顯見的事實是，PET塑料包裝業出現像互聯網、新技術行業一樣爆炸式增長的可能性幾乎為零。即便擁有高溫巴式殺菌專利，即便能跟隨可口可樂、百事可樂實現15%的擴張速度，對珠海中富靠正常生產運營支撐50倍市盈率的期許也屬渺茫。

　　據操盤此次收購的CVC方面負責人講，CVC投資珠海中富的后續計劃是，“我們是真正的投資者，有能力提供企業發展所需要的資源，把企業養大。做大后拿到海外上市，或者其他途徑退出�！�

　　珠海中富最大的競爭對手利樂公司(瑞典)是全球最大的軟包裝供應商，控制著全球75%的軟包裝市場份額。在中國，利樂公司控制95%無菌軟包裝市場，占絕對壟斷地位。伊利、光明、三元等國內乳業巨頭都使用利樂的無菌灌裝生產線及相應的包裝材料。

　　目前，利樂公司并沒有上市，但根據權威機構GEST結合挪威Elopak與SIGCombibloc(均在全球軟包裝供應商前五名之列)市場評價估計，利樂公司的上市市盈率應該在17倍到29倍之間。因此，即便珠海中富能夠在海外重新上市，其市場評價亦不足以滿足CVC的獲利套現需要。

　　CVC如何交待天價投資故事

　　資料顯示，CVC亞太基金II的歷史可以追溯到1981年在歐洲成立的CVC私人股權基金。CVC私人股權基金是全球最大和最具盛名的私人股權基金之一，自1981年以來，投資項目已超過250宗，當前旗下的資產超過200億美元。

　　CVC亞太基金II于2005年成立，主要對亞太地區的成熟企業進行長期戰略投資，該基金最近投資的公司包括澳大利亞主要的媒體公司PBL和診斷中心DCA，日本主要的連鎖餐飲企業Skylark和建筑臺架公司Shinwa，韓國的家電公司WiniaMando，中國的吉象木業等。

　　排除了正常經營活動的爆炸性增長和獲得市場高溢價的可能性后，CVC向投資人交待天價投資故事的方式只剩下兩種:一是珠海中富的確物有所值;二是珠海中富將通過生產運營以外的手段獲得爆炸性增長。

　　針對第一種揣測，珠海中富2006年每股凈利潤為0.15元，每股經營性現金流卻為1.03元。通過財務分析可以看到，2006年，珠海中富營運性資產占主營收入的20%，僅占總資產的7%左右。而同期主要塑料制品上市公司的營運資產占主營收入和總資產的比例平均為40%和28%。這就部分解釋了珠海中富凈利潤與經營現金流出現如此大差距的原因，當然，也不能排除出于避稅考慮的財務操作的可能。如果以經營現金流重新測算CVC收購珠海中富的市盈率，則在8倍左右。

　　另一種揣測則與近來另外一起收購傳聞有關——黑石基金收購國風塑業。珠海中富與國風塑業年后的股價走勢驚人的相似，與珠海中富一樣，國風塑業也是國內塑料制品行業的龍頭。兩家公司終端產品雖有較大差異，但在與原材料采購、生產工藝上，有相當大的合作互補空間。

　　無論是軟飲料包裝，還是塑料薄膜，都不可能靠單一的細分市場獲得足夠大的成長空間。以珠海中富和國風塑業為平臺，開展塑料包裝行業的收購整合，也許才是私人股權基金殺入中國內地塑料制品業的真實意圖。