從2.27和3.29滬深股市的異常表現來看，股指期貨給現貨市場帶來的風險可能已經降臨A股市場

　　王小卒 查向陽

　　2007年3月29日，上證綜指收盤于3197點，升0.77%，全日漲跌不超過100點，卻放出了1500億元的天量。這看似平常的一天卻有兩點蹊蹺：一是只有200只股票上漲，其他股票平均下跌達3.5%；二是這天恰好是新加坡交易所新華富時50A指數期貨結算日。

　　新富A50表現異常

　　新華富時50A指數(新富A50)是由新華富時指數有限公司編制的，目前包含51只權重股，權重只考慮“可投資”的流通股，因為編制方法上的差異，新富A50中的權重股與上證綜指中的權重股并不完全一致。例如，新富A50中權重占第一和第三的中信證券和萬科A如按總市值僅為第十一和第二十一，而總市值為第一和第二的工行和中行，因為可流通股較少，在新富A50中的權重僅為第五和第十一(見表1)。但新富A50仍有較好的代表性。按3月29日流通市值計，新富A50占全部A股流通市值30%，其中前20只股占21%。新富A50在2006年走勢貼近上證綜指，但2007年頭三個月明顯高于后者，而且波幅比后者更大(見圖1)。例如，新富A 50 3月28-30日的漲跌幅分別為1.41%，1.62%，-0.66%，同期上證指數的漲跌幅分別為1.09%，0.77%和-0.42%。

　　新加坡交易所的新富A50指數期貨于2006年9月5日開始交易，新富A50指數每點10美元，每月倒數第二個交易日為結算日。

　　3月28日和29日的股市交易極為活躍，滬深兩市A股單日成交金額合計超過兩千億元，比2月27日黑色星期二還要高。這其中，成交量的增加并不是平均分布在所有股票上，而是集中于少數股票。與其他股票相比，新富50A成份股的交易金額在這兩天日較前幾周有大幅上升。在春節以后一個月的交易中，新富50A與非新富50A股的交易量之比通常不過30%，29日以上比例達40%，比以往高出1/3。也就是說，在當日每100元交易金額中，就有超過28元是新富50A股的。

　　新富50A指數股在3月29日的漲幅也遠高于其他股票。新富50A股平均漲幅0.558%，與其他股平均跌幅-3.4%相比，高出近4%。這種表現是否異常，應當根據當天市場信息和以往新富50A指數股的表現這兩個因素來判斷。首先，當天市場沒有新富50A指數股的重大利好消息。其次，2007年新富50A指數漲落與其他股票通常比較一致。例如2月27日，在其他股票平均跌將近8%時，新富50A股平均跌幅超過9%。新富50A股以往在與其他股表現有分歧時，差別通常不大，均值每天差2%左右。在沒有重大利好消息的情況下，新富50A指數股放量且表現明顯好于其他股，確實耐人尋味。

　　有人認為新富50A指數股近幾個月來表現優于其他股，是因為市場對金融股的追捧。為驗證這一說法，我們可以作一個簡單的統計：(新富50A漲的股票數)/ (新富50A跌的股票數)，稱之為新富50A漲跌比。對非新富50A指數股作同樣的統計。然后，我們用新富50A漲跌比除以非新富50A漲跌比，稱為漲跌比之比。如果新富50A指數股與其他股票表現類似，漲跌比之比應接近于1。如果這個比例大于1，這表明新富50A指數股優于其他股。按照這一指標，我們發現，直至3月27日的2007年54個交易日中新富50A指數股與其他股不相上下，無明顯優勢, 漲跌比之比在1上下波動(見圖2)。但是，這一比例在3月28日超過了2，在29日更是超過了4.5！3月29日，51只新富50A指數股中28只漲，而1368只其他股中只有165只漲(見表2)。不僅如此，我們還發現新富50A指數股的漲跌與其在指數中的權重正相關：權重大的股平均漲幅大，權重小的股平均漲幅小。權重在前18位的股占新富50A指數的68.58%，這18只股票在3月29日沒有一個下跌的。而在此前一日，3月28日，新富50A中前18位權重股只有兩只下跌。

　　“巫婆的詛咒”翩然而至？

　　在美國，在股指期貨結算日股票市場也不時有異常波動，如同被巫婆施了巫術一般，所以被認為投資者戲稱為“巫婆詛咒日”。基于對新富50A指數股在3月29日異常上漲的分析，我們很容易聯想到新加坡交易所的新富50A指數期貨：是不是在指數期貨上做多的投資者在3月29日逆勢抬高權重股呢？A股市場是否也將開始遭遇“巫婆的詛咒”？

　　也許有人覺得這個疑問不難打消。雖然中國股票市場和新加坡新富50A股指期貨分割在兩個國家、兩個市場，兩者之間又有中國不開放的資本賬戶“絕緣”。更何況，3月29日之前新加坡新富50A股指期貨量并不大，總體獲利估計不過一兩千萬美元。但是，我們應當看到，因為巨大利潤誘惑而存在的白色、灰色或黑色的資金管道，導致兩個市場的隔絕并非如我們想象那般嚴密。也許正是同一群人在這兩個市場間套利。況且，除了交易所交易的新富50A股指期貨外，我們并不知道有多少以新富50A股指為基礎的衍生產品柜臺合同。

　　正如克里斯蒂小說里的偵探，我們只是根據一些蛛絲馬跡發現了嫌疑人，并沒有抓住手上拿槍的兇手。3.29股市是否被操縱和被誰操縱并沒有確鑿的答案。但我們希望為投資者提供一個新視角，即股票投資者應提高對股指期貨帶來的風險的認識，這一風險可能比滬深300股指期貨正式推出的日子來得更早。有了這一新視角，投資者對將來類似的股票市場波動會有更好的心理準備，甚至通過反向操作獲利，而不至于驚惶失措。這一新視角，還可以給2.27股災新的解釋：2.27恰好是新加坡新富50A股指期貨二月結算日，這一天，新富50A股票平均跌幅9.13%，沒有一只股票上漲，而其他股票中仍有58只上漲，平均跌幅7.83%。

　　這一新視角也提醒監管機構應對由于股指期貨利潤動因而產生的股市操縱有充分準備。當然， 2.27和3.29股市異動應促使決策者盡快推出衍生金融產品，而不是繼續推遲或取消，因為“巫婆”已經在影響A股市場。與其讓“巫婆”隱隱展現神秘的身影，不如索性讓“巫婆”落地生根，讓中國投資者對這一風險有明確的認識和預期，產生相應的理性行為，并學會利用“巫婆”來控制和對沖風險。

　　(第一作者為