折價率期限結構證明，封轉開仍然是推動封基價值回歸的基礎性因素，但推出股指期貨很可能成為觸發封基全面上漲的催化劑

　　江賽春

　　3月中下旬以來,在高位震蕩了相當時間的封閉式基金又走出了整體突破上揚的行情。如同我們所料,封閉式基金受年度大面積分紅的推動走出了一波強勁的分紅行情。但是迄今為止,封轉開的套利價值仍然是推動封閉式基金價值回歸的基礎性因素。

　　直接的證明就是封閉式基金的折價率期限結構:雖然封閉式基金總體折價率在降低,但是折價率的期限結構仍相當明顯。將要到期的封閉式基金,隨著到期日的臨近,折價率逐漸降低。而到期日在6年以上的封閉式基金,則仍然保持著相當高的折價交易狀態。也就是說,投資者仍然認為到期日遠的封閉式基金價值不易實現。從這個角度來說,封閉式基金的價值挖掘仍然并不徹底。

　　然而,上半年可能即將推出的股指期貨,則可能會大大改變這一折價率結構,從根本上改變封閉式基金行情的動力,由此觸發封閉式基金投資價值的全面挖掘。

　　股指期貨:對沖系統風險的工具

　　股指期貨是指以股票市場價格指數為交易標的的金融期貨,買賣雙方根據事先約定,同意在未來某一特定時間以約定的價格進行股票指數的交易。

　　股指期貨有兩個要點:一是對指數進行交易:簡單地來說,股指交易就是把虛擬的指數點位當作金融商品來進行交易。例如,滬深300指數2007年3月30日收盤點位是2781.78點,按每點定價100元,那么每份指數合約就價值278178元。二是可以進行期貨交易:就是指可以對未來某一天的指數點位進行交易,例如,3個月股指期貨合約買賣的是3個月以后的滬深300指數點位。

　　股指期貨最重要的功能之一就是實現了對沖系統風險的可能。所謂系統風險,是指單個證券或證券組合的收益受整體市場漲跌影響而跟隨漲跌的風險。證券價格和市場指數的相關度越高,證券價格受市場整體漲跌的影響就越直接。而影響程度的大小由Beta值刻畫。

　　而股指期貨的意義在于,它提供了從未來股指漲跌中獲利的工具,假如預測未來市場下跌,那么賣空股指期貨可以在未來實現盈利;假如預測未來市場上漲,那么買入股指期貨可以實現盈利。那么只要對當前持有的證券進行反向操作,即可消除系統性風險,即證券價格變動受市場影響的那一部分,這就稱為套期保值。套期保值分為空頭套期保值和多頭套期保值。由于國內市場對現貨不能做空,股指期貨推出后只能實現空頭套期保值,用來規避未來市場下跌的風險。

　　基金投資的阿爾法策略

　　如何利用股指期貨實現套期保值呢?舉個例子,假如投資者當前買入了股票現貨,但是擔心未來股市會下跌,自己的股票可能跟隨大盤下跌(即所謂系統性風險),那么他可以賣空一定金額的股指期貨;如果到期時股指果真下跌,股票也隨之下跌,那么在股票上出現虧損,而股指期貨則盈利。后者的盈利彌補了前者的虧損,實現了套期保值。如果持有的股票品種表現強于股指(即相對股指的超額收益為正),那么投資者就可以獲取絕對的正收益,即所謂阿爾法策略。這就是空頭套期保值的原理。

　　可見,通過股指期貨獲取絕對收益有兩個條件:一是被保值的資產要與股指走勢正向相關;二是套利資產要有相對于股指的超額收益。而這兩個特性,基金都具備。研究國內基金的歷史凈值走勢,我們發現多數基金的整體走勢與滬深300指數相關度很高,多數基金的相關系數在80%以上,部分品種相關度高達90%;另一方面,由于國內市場的特殊性,迄今為止不少基金體現出穩定的超越大盤的能力,即超額收益能力。

　　通過套期保值,可以鎖定基金的超額收益。這就是基金投資的阿爾法策略。而基金的低Beta值為基金的套期保值策略提供了另一個優勢,即可以以相對較小的資金占用量實現套期保值。基金的Beta值多在0.5-0.8之間,遠低于股票。

　　從股指相關性、超額收益、低Beta系數等種種因素來說,相比于個股,基金是用來實現套期保值的更優的品種。也就是說,股指期貨提供了從基金投資上獲取低風險絕對收益的可能。

　　封閉式基金的無風險套利

　　股指期貨對于封閉式基金還有另外一重意義,即可以通過股指期貨進行動態套期保值,鎖定當前折價隱含的套利空間,實現封閉式基金的無風險套利。

　　套利的原理不難理解:當前以折價價格買入未來某日到期的封閉式基金,當封閉式基金到期時,價格將向到期日的凈值靠攏。如果到期日基金凈值不變,那么持有到期就可以獲得當前的全部折價收益。這種持有到期的策略的主要風險就在于基金未來凈值發生下跌。而封閉式基金凈值走勢和股指高度相關,也就是說未來封閉式基金凈值下跌主要原因可能是市場下跌,那么完全可以通過股指期貨的套期保值來規避這種凈值下跌風險。

　　從這個角度來說,規避了基金未來凈值下跌的風險,也就使折價買入的套利空間幾乎沒有風險,也就實現了封閉式基金的無風險套利。

　　封閉式基金無風險套利有兩個前提:一是當前在折價交易;二是用來實現套利保值的股指期貨合約期限與封閉式基金到期期限相當。從實際操作角度來說,到期日近的封閉式基金是最容易實現套期保值的交易品種。因為在股指期貨推出初期,預期股指期貨市場交易量主要集中在近期合約上,遠期合約也無法直接與長達7-9年的封閉式到期期限相匹配。但對于較遠到期的封閉式基金,在實際操作中也有可能通過股指期貨合約的展期來實現動態的套期保值策略。

　　估值洼地何時被填補?

　　由以上的分析我們可以預期,股指期貨推出后,到期日較近的封閉式基金折價率空間將被迅速消除。而對于到期期限長的封閉式基金,雖然直接實現套利交易的難度更大,但套利效應的延伸也很可能大大消除高折價交易,在很大程度上改變當前折價率的期限結構。

　　其原因主要在于,封閉式基金的雙重特性(阿爾法策略+無風險套利)使得封閉式基金在股指期貨推出后成為十分具有吸引力,甚至是稀缺的交易品種。尤其是當前仍然在高折價交易的封閉式基金,完全可以成為機構投資者的策略性投資對象。套利資金的大量涌入,將使得封閉式基金的折價空間迅速消除。而到期期限長、當前折價率高的封閉式基金則很可能比將要到期的封閉式基金更具吸引力,因為高折價仍然蘊含著高得多的套利價值。

　　可見,和當前主要由封轉開推動的封閉式基金行情不同的是,股指期貨的推出有可能從根本上改變封閉式基金行情的動力,由此觸發封閉式基金投資價值的全面挖掘。

　　普通投資者:分享折價消除+凈值增長雙重效應

　　3月4日,中國

證監會副主席范福春在接受記者采訪時表示爭取上半年推出股指期貨,同時還表示證監會已經對基金公司參與股指期貨事宜進行了系統研究,政策面動向表明股指期貨的推出已經趨向明朗。一旦這種預期明確,那么對封閉式基金的利好效應將持續推動封閉式基金行情深入發展。

　　對于多數普通投資者來說,可能沒有足夠的能力和經驗去直接進行股指期貨的套利交易。但是,投資者完全可以通過投資于仍在折價交易的封閉式基金,間接地分享股指期貨帶來的雙重收益,即封閉式基金的“折價消除+凈值增長”。

　　如果把這兩個因素綜合考慮,投資者從高折價封閉式基金上獲取可觀的低風險收益。以折價率為30%的封閉式基金來計算,假如一年后基金凈值增長20%,而折價率降低到10%,那么投資者獲取的雙重收益將高達54.29%。可見,折價率降低本身就蘊藏著巨大的投資機會,這也是股指期貨推出對封閉式基金投資者利好的直接體現。

　　(作者為德勝基金研究中心首席分析師）