渤海證券 房振明

　　日前，中國證監會主席尚福林在上海表示，在積極穩妥發展商品期貨市場的同時，證監會正在按照“高標準，穩起步”的原則，認真開展股指期貨上市前的各項準備工作。尚福林是在上海期貨交易所鋅期貨合約上市儀式上致辭時做出上述表示的，據悉，這是尚主席今年以來第三次在公開場合對股指期貨表示出熱切關注。于是，各相關公司紛紛思潮涌動，為可能在5、6月份推出的股指期貨進行最后的備戰。為何機構投資者如此熱衷于此？利潤是最大理由。

　　股指期貨 催生新盈利模式

　　隨著股指期貨上市期的日益臨近，市場對股指期貨的關注度不斷高漲。股指期貨等衍生產品所具有套期保值和價格發現功能，它們的推出將直接影響到整個金融行業中與這些業務有關的所有參與者。由于股指期貨引入了做空機制，這將對券商自營部門的投資策略和手段產生重要影響。股指期貨將為券商、期貨商、基金等機構投資者提供金融創新的工具，使得這些機構可以按照金融工程理論框架去探索新的盈利模式。

　　股指期貨套利交易是一種值得研究的新型盈利模式。投資者依賴對股指期貨和現貨價格差異的判斷，通過雙邊交易，賣出被高估的股指期貨(現貨)，買入被低估的現貨(股指期貨)，實現股指現貨和股指期貨之間的無風險套利交易，獲得穩定收益。開展股指期貨—現貨套利交易對于恢復扭曲的市場價格發現、抑制過度投機和增強市場流動性都有著重要的作用，同時它也將成為機構投資者實現無(低)風險利潤的重要來源。由于套利者的不斷涌現，市場套利機會稍縱即逝，但從海外股指期貨交易結構的歷史數據來看，在整個交易結構中，套利交易占有重要地位。香港市場數據顯示，1995年～2005年間股指期貨交易中套利、套期保值和投機交易的比重平均為10.64%、21.24%和68.12%。美國、英國、新加坡等主要期貨市場中，套利交易也占有相當大的比例。

　　上市之初 機會更多

　　股指期貨推出之初，市場效率較低，投資者可通過期現套利獲取幾乎無風險的利潤。研究表明，1997年7月臺灣推出股指期貨后，在1997年8月到1998年8月間，考慮剔除交易手續費、稅金、使用資金的利息成本和對市場的沖擊成本后，放空期貨做多現貨的正向套利策略年平均收益率大約78.2%左右，做多期貨放空現貨的逆向套利策略的累計年平均收益率達50.8%。而在經過初期之后的穩定交易中，股指期貨套利交易的利潤則有所下降。

　　另一方面，我國ETF上市初期套利利潤的示范作用明顯。由于股指期貨交易通常都比較活躍，流動性更好，股指期貨—現貨的套利成本有可能小于ETF，因此，這種套利機會有可能大于目前我國

　　根據海外股指期貨推出的經驗，我國股指期貨推出后的交易類型也一定以投機為主體，套期保值和套利業務為輔助。雖然套利業務并不是市場的主旋律，但由于對較高的累積無風險套利利潤的覬覦，不同類型投資者在這些業務中的相互交鋒將更為激烈。

　　機構套利 優勢更大

　　機構投資者套利較個人投資者套利具有三方面的優勢，即套利過程中的成本議價能力、程序化交易和資金規模。由于資金、成本和技術方面的比較優勢，股指期貨套利交易似乎將成為機構投資者的專利。中金所去年10月末推出的股指期貨仿真交易情況恰好反映了這一結果。根據首創期貨分析師易驥的估算，以IF0611合約為例，機構投資者總套利次數比普通投資者高出600次，收益率水平和對套利時機的把握也明顯優于普通投資者。