境外經驗撞擊中國因素

　　胡俞越

　　編者按

　　也許很快中國就將推出滬深300指數期貨交易，這將是中國向成熟資本市場邁進的重要一步。

　　雖然全球首個股指期貨距今已有25年歷史，但在中國內地，股指期貨仍屬新生事物。

　　持續了1年半的A股牛市會因股指期貨推出而改變嗎？市場會大跌嗎？我們需要以史為鑒、需要深入對比、需要充分準備。

　　本文作者通過研究美國、日本以及中國臺灣、香港等地區股指期貨推出的影響，并且結合目前境內股市的特點，對股指期貨推出前后對股市可能引發的影響做了深入分析。

　　胡俞越 (

北京工商大學

證券期貨研究所所長)

　　“兩會”期間，

證監會副主席范福春“爭取上半年推出股指期貨”的講話一石激起千層浪，股指期貨又重新成為熱議的焦點，特別是3月16日國務院頒布《期貨交易管理條例》，更堅定了人們對股指期貨將在上半年推出的信心。本文將在綜述境內各方對此問題相關討論的基礎上，結合境外歷史經驗和境內實際情況，闡述我們對股指期貨的看法。

　　總體觀點：

　　股指期貨推出之前，股票現貨市場會持續震蕩上揚的趨勢，滬深300成份股的上漲幅度會逐步大于非成份股漲幅，但可能不會出現去年11月至今年1月的大盤藍籌股瘋狂帶動大盤暴漲的局面，這是因為大多數機構投資者會因為對未來有套期保值、套利交易預期而持有權重股，而不會如那段時間一樣企圖通過操縱兩個市場獲利。

　　股指期貨推出以后，滬深300成份股的波幅可能會大于非成份股的波幅，股指上下波動的幅度可能會加大，但不會出現大幅下跌，也不會形成明顯的中期頂部，宏觀經濟政策以及其他基本面走勢依然會是決定彼時股票市場走勢的最重要因素。

　　1 股指期貨影響之境外路徑

　　觀點：

　　大部分指數在股指期貨上市之前上漲，在股指期貨上市之后下跌，但指數的長期趨勢并沒有因為股指期貨上市而改變。大多數國家和地區的歷史經驗表明，股指期貨上市前后，對股票市場的波動率有影響，這也就是人們所說的助漲助跌效應。處于牛市階段時，股指期貨推出后波動率有較大可能升高；處于熊市階段之時，股指期貨推出后波動率有較大可能降低。

　　(一)美國：推出前漲、推出后跌，隨即進入牛市

　　美國是世界上最早推出股指期貨的國家，堪薩斯期貨交易所(KCBT)于1982年2月16日推出價值線指數期貨(VLF)，這是世界上最早的股指期貨。但目前交易最為活躍的是在芝加哥商業交易所(CME)上市的標普500指數期貨合約。該合約1982年4月推出，現在與相應的迷你合約一同成為美國交易量最大的指數期貨合約品種。

　　如圖1所示， 1982年2月上旬股指期貨推出之前，標普500指數從115.38點上漲到120.4點，上升幅度達到4.35%。推出股指期貨之后，指數就連續下跌至108.61，下跌9.79%。

　　從圖2可以看出，美國股指期貨的推出雖然在短期內造成的指數的下跌，但并沒有對當時美國股市的長期上漲趨勢產生影響。股市仍然依托于美國國民經濟的發展，在長期展現出穩步上揚走勢。

　　(二)日本：牛市途中，推出前無征兆，推出后小跌

　　首推日經225指數期貨(NIKKEI 225)的并不是日本的交易所，而是新加坡金融期貨交易所(SIMEX)。其上市時間是1986年9月3日。推出指數后的一個多月內，日經225指數從18695點跌至15820點，跌幅為15.38%(見圖3)。

　　但是從長期趨勢來看，從廣場協議簽訂開始，日本股市就形成了一個明顯的長期上漲趨勢，這種趨勢并沒有因為股指期貨的推出而改變。根據圖4日經225指數從1984年到1989年的月收盤我們可以看出，股指期貨推出造成的指數下跌在這6年日本股市的長期趨勢中的幅度甚微。

　　(三)韓國和中國臺灣地區：熊市途中，推出前漲，推出后大跌

　　臺灣綜合指數期貨(TX)是在1998年7月21日由臺灣期貨交易所(TAIMEX)正式推出的。如圖5所示，股票指數期貨推出之前，臺灣綜合指數從6月12日的7117.11點上漲至8047.67點，漲幅為13.07%。股指期貨推出之后，指數跌至9月3日的6251.38點，跌幅達到22.32%。

　　和日本股指期貨不同，臺灣地區的股指期貨是東南亞金融危機之后，在一個下跌行情中推出的(如圖6所示)。雖然股指期貨推出之前指數被拉高，但股指期貨推出之后立即又恢復了原本的下跌行情，也就是說，股指期貨的推出也并沒有影響臺灣綜合指數的長期走勢。

　　韓國KOSPI 200指數期貨于1996年5月3日上市。和中國臺灣一樣，韓國的股指期貨是在指數長期下跌的趨勢中推出的。1995年，韓國的總外債達到了784億美元，而當時韓國的外匯儲備才327億美元。巨額外債使得指數從1995年下半年開始下跌，KOSPI 200指數在1996年全年下跌超過20%。此時，股指期貨的推出讓KOSPI 200指數在期貨上市前上漲17.5%，并于4月29日達到了110.7的高點。股指期貨上市后，指數又恢復下跌趨勢。

　　(四)中國香港地區：牛市途中，推出前漲，推出后跌

　　香港的恒生指數期貨是于1986年5月6日上市。當時香港經濟受到內地的支持，恒生指數處于長期上漲階段。在股指期貨推出的之前，4月25日恒生指數就突破新高。股指期貨上市時，恒生指數創下了1865.6點的歷史性高點，接下來就開始了兩個月的回調。在這之后，恒生指數又恢復了上漲趨勢。

　　(五)波動率：牛市中推出波動率增加，熊市中推出波動率減弱

　　Damodaran(1990)利用CRSP的日資料，取S&P 500股價指數期貨上市前后五年為樣本，分別計算標的中個別公司股票報酬的平均值與變異數，結果顯示股指期貨上市會增加股價的波動。并且Maberly等也得出相同結論。日本市場的情況有所不同，雖然大多數研究是以NIKKEI 225指數為標本，結果卻是各持己見，既有證明股指期貨推出后波動率增加的，也有證明波動率減小的實證結果，還有研究證明并無影響；Sung、 C.and Bae (2004)，Ryoo and Smith (2004)對KOSPI 200上市前后做實證分析后發現，股指期貨上市后韓國股票市場波動性增加；對于臺股指數期貨上市對現貨市場波動性影響，吳一平(1998)、張以中(2002)的實證研究表明，初期，由于臺股加權指數期貨的交易量很小，對現貨市場的波動性沒有明顯改變。后來隨著市場活躍，股指期貨對現貨市場的影響增強，波動率明顯增加。

　　2 境內股指期貨推出大環境：在牛市途中

　　觀點：

　　2007年股指期貨推出的大環境是：無論從政治因素、宏觀經濟環境，還是從企業微觀運營效益、資金供給情況來看，股票市場內在估值和外在推動力量依然繼續向好，股指期貨推出的外在環境是在牛市途中，至少是處在牛市中期。

　　(一)政治因素：連年利好，風險在臺海局勢

　　觀察中國政治可以發現，最近幾年是重大利好政治因素頻頻亮相的歷史階段。今年下半年，中國共產黨第十七次全國代表大會將召開，2008年國際奧林匹克運動會將召開，2009年是新中國成立60周年，2010年上海世博會將召開。奧運會、世博會刺激中國經濟增長，十七大、建國60周年確保社會穩定，因此，在構建和諧社會的旗幟下，連年利好的政治因素對股票市場的長期上升通道具有保護作用。但是，臺海局勢目前處于比較敏感的階段，一旦惡化，將可能改變股票市場的長期趨勢。

　　(二)宏觀經濟：GDP依然保持高增速，但政策風險較大

　　2006年中國宏觀經濟運行整體情況良好，成為支撐股市上揚的重要力量。我們認為，今年宏觀經濟將表現為：一方面，外貿順差高增長難有較大程度的改觀，人民幣升值將加速前進，固定資產投資受企業去年業績普遍較好的刺激下于上半年再度回升。另一方面，通貨膨脹預期以及去年沒有制服的貨幣流動性過剩，將迫使中央銀行年中多次拿出更加嚴厲的貨幣政策，3月17日的加息就是證明。總之，中國經濟快速增長的內外部環境沒有改變，GDP將保持10%左右的增長率，但年中的宏觀經濟政策風險會較大，而且考慮到臺海關系緊張，政治局勢風險也不可排除。

　　(三)上市公司業績：行業盈利結構改觀，將延續2006年利潤增速

　　截至3月27日，已披露年報的512家上市公司去年共實現凈利潤1232.67億元，同比增長56.01%。

　　從大部分公司利潤表不難發現，主營業務利潤增長、投資收益增加、三項費用率下降和非經常性損益增加是2006年業績增長的主因。我們認為，在內需擴張外需增長、低利率水平與高CPI難以改變、產業盈利結構得到較大改善、勞動生產率提高等的影響下，2007年我國上市公司經營效益將會維持在去年的水平，利潤將會延續去年的增長速度，但也有可能在宏觀政策壓力下小幅回落。

　　(四)市場資金供求：供給依然充裕，股市盤子依然不大

　　從圖7我們可以看到，股票市場新增開戶數、期末賬戶數與上證綜指走勢相關度非常高。低存款利率水平、不斷升高的CPI以及高回報率的股市導致了人民幣存款余額的分流。盡管如此，實際上資金面仍然比較寬裕，高儲蓄率的國民心態導致年末居民儲蓄存款余額高達16.1萬億元，年末股票市場總市值8.9萬億元，兩者比率為1.8，而周邊發展中國家這一比值大都小于1。可見，相對于龐大的居民儲蓄，股票市場不是太大而是太小，即使股指期貨推出，也不會出現大幅吸走股票市場資金的情況。