中國經營報 作者：郝遠超

　　S深發展(000001)又一次成了各方關注的難題集中營，不過這一次，是投資者的買賣難題。

　　S深發展的一份漂亮年報卻引起研究機構巨大投資評級分歧，一時間持有還是賣出，成了投資者難以解開的結。

　　3月22日，S深發展宣布2006年凈利潤同比大增319%，遠高于內地銀行業平均增幅。但在接下來各大研究機構出具的研究報告中，S深發展的評級分化嚴重。這份被稱為股改難題集中營的銀行年報，到底為什么引發爭議？

　　從8元到23元

　　業績增長319%的S深發展，引發的卻是市場激烈的多空大戰。

　　S深發展發布的2006年年報顯示，該行去年實現凈利潤13.02億元。如此亮麗的年報，令S深發展復牌交易后一度大幅飆升5%，但是隨即出現快速震蕩下跌，最終在19.95元報收，微漲0.06元。

　　同一天，中信證券分析師楊青麗、呂小九發布報告認為，S深發展2006年凈利潤增長319%，但增長主要原因來自于計提準備減少21%。報告稱，S深發展2006年末不良率為7.98%，壞賬準備覆蓋率最低，竟然少提準備。如將計提準備增長率由-21%提到30%，則凈利潤增長率只有24%。報告認為，這是值得高度警惕的非正常高增長。

　　據此，楊給出的S深發展目標價為8元，并給出了“賣出”的評級，與3月22日S深發展收盤價19.95元相距甚遠。

　　報告一出，市場嘩然。楊為中信證券研究部總監，為2006年新財富最佳分析師。其研究報告一向以嚴謹著稱。某業內人士向記者表示，這并不像其研究報告的文風，很奇怪。

　　中信的報告認為，S深發展少提準備，使凈利潤增長率高達300%多，是明顯的不實利潤。報告以民生銀行(600016)“2006年不良率不到2%，覆蓋率在100%以上，但當年計提準備還增長31%”認為，“相比之下，S深發展的做法讓人另眼相看。”不過有分析師向記者指出，S深發展的撥備并沒有違反有關規定，其現行撥備處理已達銀監會撥備指引要求。

　　S深發展也有自己的說法：“撥備覆蓋率并不是衡量銀行撥備充足與否的有效指標”，該行在一份公開回復中表示，對大部分公司貸款，S深發展采用“折現現金流分析法”逐筆分析其合理撥備水平；對小額貸款和零售貸款，銀行根據國際標準整體評估撥備水平。該行現有撥備水平“合理”。

　　“從一定意義上講，撥備覆蓋率只代表銀行經營的激進與保守與否，并不反映銀行當前實際經營水平和能力。”社科院金融所劉煜輝表示。

　　某國內銀行業分析員認為，S深發展的財務報告確實有粉飾之嫌，減少計提準備金以提高利潤增長，但是楊的報告估值也過于“偏激”。他表示，在中信證券去年底的研究報告中，對S深發展的估價仍高于18元，轉變如此之大，讓人覺得有點兒不可思議。他表示，從楊的報告中，看不出來其得出8元估值“論據何在”。

　　廣發證券余曉宜給出的S深發展合理估值中樞為13.97元/股。她認為，目前股價達到19.95元/股，股價明顯過高。相較而言，國泰君安的伍永剛和國信證券的朱琰屬于看好一方，理由是S深發展經營情況、盈利情況改善明顯，個人業務飛速增長、中間業務穩步推進。伍永剛維持對S深發展增持的長期評級，目標價達到了23元，與楊的8元差距達到15元之多。

　　而中信建投分析師佘閔華則給出了“中性”評級。他表示，現在的價格確實不值得追捧，但仍舊長期看好S深發展。

　　施壓股改？

　　3月26日，楊再次發表文章，提出”新橋不應該像鐵公雞一樣一毛不拔”，表示“大股東要有誠意，可以認沽證來解決問題。”

　　楊提出，必須實質改善基本面才能實現認購權行權的樂觀理想。如果非要送認購權證，一是要解決新橋5年持有期承諾;二是要幾乎將所有非流通

　　認沽權證的可能性更大，同時行權價有非凡意義。認沽權證確立了股票的底部，對股票價格有正面影響。行權價如果高于市場價意味著底部要高出現價或接近市場價，無疑確認了S深發展當前的高估值水平，從而大大刺激銀行股的信心，因為股改后只有S深發展估值水平最高。

　　而S深發展董事長紐曼在年報會議上表示，S深發展能夠靠自己的努力達到4%的資產充足率，其中一個原因是凈資產收益率非常強勁，同時銀行一半的增長是來自于按揭業務的增長，而按揭貸款只有50%的風險權重，因此分子增長比分母增長要快一些，資本充足率就可以得到增長。

　　而銀行分析員稱，如果S深發展要靠自身積累來滿足資本充足率，那是相當困難的過程。而另外一方面，

　　還處于爭議中的漂亮年報，也被冠上了是拉高股價準備適時退出考慮。顯然這種想法也有合理的空間，319%的凈利潤增長，如果不是這個半路殺出的分析爭議，帶來的股價增長空間簡直無法想象，以3.6元價格入股的新橋，如今的股價已在20元附近，高股價理應有高收益。

　　不過市場選擇讓這個“獲利用心”實現的機會渺茫，而在股改前抽身幾無可能，也讓新橋對股改迫切起來。“董事會正加強與兩類股東的溝通和協調，并會考慮在新方案中增加分紅和認購權證(股改完成后發行，股改方案中公告)。”