杜西平

　　股指期貨仿真交易已開(kāi)展數(shù)月了，暴露出了許多問(wèn)題，我認(rèn)為最大的問(wèn)題是，由于股指期貨價(jià)格大幅偏離現(xiàn)貨，可能會(huì)造成正式交易后股指期貨的基本功能不能正常發(fā)揮。

　　期貨價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨的升貼水本是件正常的事，但在滬深300股指期貨仿真交易中，升貼水幅度過(guò)大則是不正常的。以IF0702為例，1月17日最高價(jià)3198，當(dāng)日滬深300現(xiàn)貨指數(shù)最高值2393，升水竟超過(guò)800點(diǎn)，升水幅度33.6%；而幾天后的2月6日，IF0702最低價(jià)為2012，滬深300現(xiàn)貨指數(shù)最低值為2198，貼水186點(diǎn)，貼水幅度為9.24%，這樣大的升貼水幅度和升貼水的轉(zhuǎn)換在國(guó)際上是絕無(wú)僅有的，國(guó)際上主要股指期貨的升貼水幅度大多數(shù)情況下不超過(guò)1%，極少有超過(guò)2%的。

　　升貼水幅度過(guò)大將導(dǎo)致以下后果：

　　首先是期貨市場(chǎng)的基本功能不能正常發(fā)揮。期貨市場(chǎng)的一大功能是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，以期貨對(duì)沖現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)。但如果期貨的升貼水過(guò)大，因而在到期時(shí)又從此收斂于現(xiàn)貨，對(duì)沖的效果將大打折扣。比如因擔(dān)心現(xiàn)貨下跌想沽出期貨來(lái)對(duì)沖，而期貨已大幅貼水，這樣在期貨到期時(shí)即便現(xiàn)貨真的下跌了，期貨可能不跌、或跌幅很少，達(dá)不到對(duì)沖的效果。

　　期貨市場(chǎng)另一大功能是快速實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置，因?yàn)槠涑杀镜汀⒏軛U比率高、操作快捷。如果升貼水幅度過(guò)大，則建倉(cāng)成本高，待期貨到期時(shí)現(xiàn)貨雖上升，期貨可能不漲或小于現(xiàn)貨漲幅，起不了快速配置的作用，甚至適得其反。如今年1月16日若判斷指數(shù)將上漲，為快速建倉(cāng)而買(mǎi)入IF0702，到1月29日滬深300指數(shù)現(xiàn)貨確實(shí)上升了223點(diǎn)，但I(xiàn)F0702反而下跌311點(diǎn)。

　　其次將加大期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　期貨市場(chǎng)本身已蘊(yùn)含了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而升貼水幅度過(guò)大和升貼水轉(zhuǎn)換過(guò)快，則加劇期貨市場(chǎng)的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。升貼水幅度過(guò)大，與其說(shuō)是強(qiáng)烈預(yù)期的體現(xiàn)，不如說(shuō)是過(guò)度投機(jī)的表現(xiàn)。如IF0702品種，從1月17日的高點(diǎn)3198至2月5日的低點(diǎn)2001點(diǎn)，14個(gè)交易日波幅達(dá)59.8%，遠(yuǎn)高于同期滬深300指數(shù)6.5%的波幅和隨后下跌行情中滬深300指數(shù)的最大降幅18.24%。

　　正因?yàn)樯鲜鲈�因，以及由此帶�?lái)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)跳躍過(guò)大，不能精細(xì)刻劃現(xiàn)貨市場(chǎng)的走勢(shì)，投資人可能將逐漸遠(yuǎn)離股指期貨市場(chǎng)，一旦市場(chǎng)缺乏足夠多的人參與，交易清淡，將會(huì)陷入惡性循環(huán)之中。近來(lái)IF0702、IF0703品種相對(duì)于以前品種交易量的下降與此不無(wú)關(guān)系。當(dāng)然，造成股指期貨仿真交易中升貼水幅度過(guò)大的原因，與交易本身的仿真、模擬性質(zhì)有關(guān)，但為了在今后的真實(shí)交易中避免出現(xiàn)類(lèi)似情況，還須做出制度上的安排，這種制度的核心是建立股指現(xiàn)貨、期貨的套利機(jī)制，使得期貨的升貼水保持在一個(gè)適度的幅度內(nèi)，使現(xiàn)貨期貨基本上同步波動(dòng)。

　　具體來(lái)說(shuō)，就是要大力發(fā)展滬深300ETF，通過(guò)它來(lái)代表滬深300現(xiàn)貨指數(shù)，形成與股指期貨的套利關(guān)系。在設(shè)計(jì)上需注意以下三點(diǎn)：

　　一、滬深300ETF不僅要有(現(xiàn)在還沒(méi)有)，而且要有足夠大的規(guī)模，使得其與股指期貨的套利能夠方便、快捷的進(jìn)行，為此，需要出臺(tái)一些鼓勵(lì)滬深300ETF的措施，給予特別扶持。

　　二、滬深300ETF要能夠沽空，否則只能單向套利，并且這種沽空要能隨時(shí)進(jìn)行，不至于出現(xiàn)借不到貨或需時(shí)太長(zhǎng)而錯(cuò)過(guò)時(shí)機(jī)的情形。

　　三、滬深300ETF要實(shí)行回轉(zhuǎn)交易(即“T+0”)，以便和股指期貨的交易制度對(duì)應(yīng)。

　　事實(shí)上國(guó)際主要股指期貨的升貼水幅度很小，與現(xiàn)貨走勢(shì)高度一致，這與互利的現(xiàn)貨、期貨套利機(jī)制的存在有很大關(guān)系。用滬深300ETF來(lái)代表現(xiàn)貨實(shí)現(xiàn)套利，比用其主要成份股來(lái)代表實(shí)現(xiàn)套利要準(zhǔn)確、方便、公平得多。升貼水和現(xiàn)、期貨走勢(shì)一致性問(wèn)題解決了，不僅可以發(fā)揮股指期貨的功能，而且還可以抑制過(guò)度投機(jī)，符合管理層穩(wěn)健發(fā)展的原則，同時(shí)還能活躍ETF市場(chǎng)，一舉三得，何樂(lè)而不為呢？

　　(作者為海外投資機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)人士)