◎ 肖 成 　　　

　　以股指期貨為先導的金融衍生交易正漸行漸近。2006年9月8日，中國金融期貨交易所正式掛牌，2007年初，股指期貨將正式開始交易。這對于完善我國的金融市場體系，從而提高我國金融市場在對外開放格局下的競爭力，有著重大的意義。

　　勢在必行 　　

　　伴隨著世界經濟的一體化和金融全球化進程的加快，中國經濟的開放程度越來越高，中國將面對激烈動蕩的國際金融市場的巨大沖擊。金融風險是不以人們的意志為轉移的客觀存在，中國經濟融入世界經濟不僅賦予未來經濟發展極好的機會，同時也會帶來巨大的風險與金融市場的不穩定，因此必須有一個完善的風險管理市場，才能保證中國金融的穩定與發展。從另一個角度講，參與國際分工，實現資源在全球的有效配置，對于中國眾多的企業來講，在生產經營中涉及到大量的原材料進口與出口、外匯的結算、資金的融通、勞動力的需求等等，都會帶來很大的不確定性，會帶來很大的風險，尤其是大規模的資金融通和轉移，利率作為資金的成本，它的變動會給資金的融入方和融出方帶來風險，因此它缺少不了回避風險的工具。 　　

　　不僅如此，如果我們不能適時地推出中國的金融衍生產品，以中國的金融基礎產品為標的物衍生品被國外搶先上市，對中國的金融市場也是一種威脅。1986年，新加坡先于日本推出日經225種股票指數，不能說對日本的金融市場不是一個影響。而新加坡2006年9月5日搶先我國推出新華富時A50指數期貨，更不能不引起我們的重視。 　　

　　以股指期貨為先導的中國金融衍生品市場，是中國金融風險的轉移市場。從某種意義上講，金融衍生品市場的發展對金融市場的發展的間接作用比直接作用大得多。最明顯的就是，它有利于迅速擴大金融市場規模，而市場規模又決定了市場的國際影響力；其次，它有利于完善中國的金融市場體系和結構，沒有發達的衍生金融產品市場，就不是一個完整的金融市場體系；同時，金融衍生品市場所具有的發現價格的特殊功能，可以為金融現貨市場的交易雙方提供定價的參考依據，從而為貨幣市場和證券市場的超常發展提供依據，從而引領現貨市場的價格走勢。

　　從微觀來說，股指期貨在期貨市場形成的價格對中國的證券市場具有直接的指導意義，其基本的原理就是，隨著期貨合約的交割月份的逼近，期貨的價格將收斂于標的資產的現貨價格，當達到交割期限時，期貨的價格等于或非常接近于現貨的價格。可見，金融衍生品市場上形成的衍生工具的價格體系能夠傳遞到原生資產標的資產市場，衍生市場上形成的價格會成為整個市場價格變動的晴雨表和風向標。股指期貨在中國大陸的推出，最直接的作用就是完善了證券市場的定價機制，它會改變以往

資本市場的缺陷，也將豐富資本市場的產品結構，從而真正實現其價格實現和對沖風險的功能。

　　“327國債期貨事件”夢魘

　　金融期貨的主要品種有利率、外匯和股票指數期貨，由于我們不是第一次推出金融期貨品種，所以投資者的目光確實會關注它是否能夠避免重蹈“327國債期貨事件”的覆轍。

　　327國債是指1992年發行的三年期國債92(三)，1996年6月到期兌付。當時中國面臨高通漲壓力，市場傳言，為保證國債順利發行，國家將對已經發行的國債實行保值貼補。對通漲率及保值貼補率的不同預期，成為327國債期貨品種的主要多空分歧。臨近交割期時，以上海萬國證券為首的機構做空，以中經開為首的機構做多。

　　1995年2月23日，傳言得到證實，

財政部貼息方案出臺。萬國證券的重要盟友遼國發突然翻空為多，萬國證券面臨巨額虧損。有“證券教父”之稱的萬國證券老總管金生鋌而走險，在收盤前8分鐘拋出1056萬口賣單，其中最后一筆730萬口的賣單(730萬口不但遠遠超出市場規則規定的5萬口敞口，也遠遠超過上證所對萬國證券40萬口敞口的特別優待，價值1460億元，而當時“327”國債總共只有240億元)，使“327”國債期貨暴跌3.8元，并使當日開倉的多頭全線爆倉，造成了傳媒所稱的“中國的巴林事件”。

　　“327”國債交易中的異常情況，震驚了證券市場。當晚，上交所召集有關各方緊急磋商，最終權衡利弊，確認空方主力惡意違規，宣布最后8分鐘所有的“327”品種期貨交易無效，各會員之間實行協議平倉。

　　我們認為，股指期貨重蹈“327國債期貨事件”覆轍的概率是極小的。且不說現今的期貨市場法規建設和監管環境不能與當初同日而語，僅從政府對股指期貨的干預理念和方向引導，就可以看出市場的取向是有區別的。我們知道，當時國內推出國債期貨并不是產生于投資者套期保值的內在需求，而是以“活躍二級市場，帶動一級市場”為目的。由于交易所收取的手續費與成交量成正比例關系，追求高額的成交量便成了當時交易所的內在動機，從而在“競相繁榮”的過度競爭中，國債期貨被炒作起來。為了實現較高的成交額，市場的所謂“主力”和大戶成了人們競相拉攏的對象并主動提供各種優惠條件，從而使得這些“主力”和大戶乘機造市，以從國債期貨市場巨幅的波動中獲利，其結果是導致了新生的中國金融產品在多空相互的賭注中夭折。而從股指期貨的準備情況看，管理層透露出這樣的信息：要把維護國家經濟金融安全和深化金融資本改革領域作為股指期貨推出的基本立足點和出發點，重在發揮期貨固有的功能。并指出，在初期，任何過分強調市場盈利和片面追求市場活躍的短期行為，都可能對市場的全局和長遠發展造成危害。

　　三問股指期貨的市場影響 　　　

　　1、股指期貨市場會不會交易清淡、門可羅雀？

　　雖然股指期貨的推出不以活躍市場為目的，但不會形成市場交易清淡、流動性太差的局面，這可以通過一些數據加以說明。2006年10月23日，中國金融期貨交易所公布了《滬深300指數期貨合約》(征求意見稿)，以此合約為準，乘數300，按上海證券交易所股指為1500點計算，參與期貨投資者的資產至少是50萬元，以全國證券投資者7000多萬計算，全國50萬資產的投資者人數約占其3%，以此推算，約有200萬左右的投資者可以參與其中，如果按50%的折扣計，也約有100萬證券投資者能夠參與，這里我們暫時不將基金公司和證券公司資產管理以及自營的機構投資者等其它金融機構列入其中。100萬投資者是一個什么樣的概念呢？有專家作過比較：目前商品期貨中，銅算是較為活躍的品種，而全國參與開戶交易的投資者約為3萬左右，以此作參照，股指期貨市場的流動性不會太差。 　　　

　　2、證券市場會否因此波動？ 　　

　　我們的研究結論是：股指期貨引入后，股市和期市會呈現雙向互相促進的態勢。其道理在于，股指期貨導入了做空機制，加上資金的杠桿原理，股市的單邊市得以終結，投資者在期現兩個市場同時操作，從而促進了股票交易和股指期貨交易同步放大，其效應是可以吸引更多的場外資金進入，而期貨對沖風險的功能又可以減少股權的非正常波動，從而形成良性的互動。有學者對境外的標普500股指期貨、恒生股指期貨、日經225股指期貨、倫敦金融時報100股指數、巴黎CAC40股指數、德國DAX股指期貨、多倫多股指期貨和臺灣加權股指期貨等推出前后一年時段內，股市的波動情況進行了觀察，即分析股市指數日收益率標準的變化情況，得出的結論是，股指期貨推出的初期不改變股市指數的波動性。這種現象也應當適合我們明年初推出股指期貨的初期態勢，其經濟學原理就是股指期貨的期貨交易特征，決定了其定價具有較高的信息效率，并進一步通過套利和套期保值功能促進了股市的定價作用，最終有利于股市的運行效率。

　　3、市場主體結構將如何變化？ 　　

　　股指期貨的引入，除了以上提到會增強市場的流動性和穩定性之外，同時也會提高期貨市場的發展程度和層次。目前，期貨市場投資主體發展程度較低，決定了“散戶投資”是國內期市的重要特征，投資者結構極不完善，極大地影響了期貨市場功能的發揮。股指期貨的導入，會改變市場投資主體的結構和參與程度，形成主體結構的多元化。適應金融期貨市場發展的需要，一定會形成以期貨交易所為龍頭，以期貨公司為主體，以國有企業、商業銀行、證券公司、信托公司、保險公司和投資基金為骨干的市場格局。到那時，機構投資者時代的到來將會成為中國期貨市場發展成熟并與國際期貨市場接軌的重要標志之一。

　　金融衍生品交易引入后，現今的市場交易所格局也會發生變化。中國金融期貨交易所的成立，不僅對現有的全國三家期貨交易所有所影響，而且也會波及滬深兩地證券交易所，甚至貨幣市場中的外匯交易中心等等。金融衍生品交易上市對期貨交易所的根本性的沖擊就是促使交易所由會員制向公司制方向轉變。公司制交易所的顯著特點就是，它適應了現代企業發展的需要，以盈利為目的，同時公司治理結構完善，并能消除融資瓶頸，從而使交易所的決策效率提高，交易所的競爭力增強，有利于商業創新活動進行投資，有利于吸引戰略伙伴的加入。

　　期貨公司也會產生較大的格局變化。一般說來，期貨公司的市場行為可以分為三類：一類是價格行為，其特征是控制影響價格。二是非價格行為，以產品創新、技術開發和營銷活動為主。三是組織調整行為，包括并購與企業集團化。現今的期貨市場規模不大，期貨公司的集中度不高，期貨經紀公司只能是牟取低級的價格競爭利潤行為。金融衍生品上市交易后，期貨公司的價格行為表現在經紀代理業務上，雖然仍然是以傭金收入作為公司利潤的主要來源，但由于新品種的總量放大，所以利潤率會有所提高。不過從長期趨勢講，傭金價格競爭的方向整體向下，隨著非價格競爭行為的增強而放緩。由于金融衍生品的基本功能是分散金融產品的風險，為了達到這個目的，金融行業作為交易者要參與其中。可以預見的是，金融機構出于對投資組合的需要，一定會從事金融期貨的自營與

理財，這樣選擇期貨公司的標準就不限于傭金價格的高低，而是取決于資本所得，即考慮收益率的大小了。同時，由金融期貨引起的市場的廣度與深度都是現在所不可比擬的，期貨公司之間的競爭就會讓渡給非價格行為和組織行為，即促使產品創新，技術開發及營銷的水平的提升，促使期貨公司的集中度提高，最終促使期貨行業的整體核心競爭力的提升。

　　需要說明的是，金融期貨引入當今的中國期貨市場后，會增強期貨市場與證券市場、貨幣市場等其它金融市場的聯系，期貨市場與主流的金融市場間的制度壟斷會自然消失。在這種競爭的氛圍中，期貨公司會隨著業務范圍的增加而增強自己的競爭力，這里不排除期貨公司會增加自營業務和投資理財業務及管理期貨基金的業務。由此可以這樣認為，它會在一定程度上促進期貨公司之間的競爭，從而提高期貨公司對維護期貨市場規范有序發展的關注程度。 　　

　　(作者系廣發期貨公司總經理)