天相投顧 徐煒

　　《期貨管理條例》將于4月15日實施，至此股指期貨的推出已沒有法律上的障礙。根據中金所高層的表示，“目前關于股指期貨的各項準備已基本完成”。因此按照目前的進度，我們認為管理層提到的“爭取今年上半年推出股指期貨”有望成為現實。

　　股指期貨的推出對股票現貨市場的影響主要體現在波動性、流動性、走勢和成分股溢價四個方面。

　　長期對市場波動性影響不大

　　關于股指期貨對現貨市場波動性影響的研究，目前理論上存在三種不同觀點，即股指期貨的推出導致現貨市場的波動性減小、波動性不變以及波動性增大。其中大部分的研究結果都認為股指期貨不會導致現貨市場波動性的增加。如Charles　Sutcliffe在《Stock　Index　Futures》一書中收集了近年來指數期貨方面的許多研究成果，其中13個學者針對股指期貨市場對股票指數波動性實證分析表明，波動性不變的占8例，波動性減少的占4例，波動性增加的僅一例。

　　對股市流動性的影響有限

　　股指期貨的推出短期可能會影響

股票市場交易量，現有投資者可能需要調出部分資金對資產組合進行重新配置，從而減少對現貨市場的直接投資，對于現貨市場的流動性有一定的負面影響。但在股指期貨推出的初期，由于交易量的規模相對有限，主力機構大規模分流的現象不會出現，不會對現貨市場運行構成較大影響。

　　從中長期看，股指期貨將會對場外資金形成吸引效應，使股票市場和期貨市場交易量均顯著增長。由于股指期貨的推出使股票市場獲得了一種風險管理的工具，原先風險厭惡型投資者將會提高在股市的投資比例。同時套利和套期保值等新機制的產生，將提高現貨市場的活躍程度。海外市場的經驗也表明了這一點，香港1986　年推出恒生股指期貨后，股票交易量在當年就增長了60%，隨后股票交易量不斷增加。

　　股市決定股指期貨

　　全球主要股指期貨推出過程中，并沒有發生股指期貨左右影響了股票市場走勢的情況。如標準普爾500指數期貨和恒生指數期貨推出后，股市延續上漲趨勢，推出一年內指數分別上漲了38.31%和50.3%。這主要是由于兩股市當時都處于牛市初期。相反韓國在亞洲金融經濟危前推KOSPI200股指期貨后指數大幅下跌，其主要原因是亞洲金融經濟危機對股票市場的影響。

　　因此我們認為兩者的核心是股市決定股指期貨，股指期貨只是對指數帶來擾動影響。決定股市走勢的永遠是市場的基本面和估值水平。從目前A股的基本面來看，良好的外部環境不存在逆轉的跡象，同時當前滬深300指數2007年的市盈率在22-23倍左右，也不存在明顯的高估，因此我們有理由判斷股指期貨的推出不會對A股向上運行的趨勢產生實質影響。

　　成分股有溢價效應

　　股指期貨的推出會使標的指數成分股相對非標的指數成分股獲得更多的機會。指數期貨套期保值等功能，將增加標的指數成分股的需求。機構投資者投資標的指數成分股所面臨的風險將大大的降低，從而吸引更多的資金集中于有穩定基本面支持的大盤藍籌股上。因此在股指期貨推出前，標的指數成分股有溢價效應。

　　投資策略

　　股指期貨推出對A股的影響可以分為兩個方面：一是推出前，市場的上漲來自于對股指期貨的預期，使得對滬深300指數中的權重股的需求增加，推動大盤上漲。二是在推出后，如果大盤股被過度炒作，短期就會存在做空的動能，由此我們也可以判斷，股指期貨推出前市場延續上漲勢頭，推出后有可能回調整理。

　　按照股指期貨推出預期對市場的影響帶來的階段性特征，以滬深300指數樣本股為代表的大盤藍籌價值股將成為投資者最為關注的焦點，那么能否在滬深300指標股中給予合理的倉位將基本決定能否在二季度取得良好的投資收益。我們建議不能完全以在指數中的權重高低進行配置，增長預期更明確、預期增長率更高的上市公司是主要的投資依據。