一個“歷史問題”公司的典型融資樣本

　　為了能夠達到定向增發以及發行短期融資券的相關規定,鋅業股份通過大股東以資抵債清償欠款、粉飾財務報表等手段扮靚業績

　　本刊研究員　王大力/文

　　為了解決所面臨的資金問題，鋅業股份(000751)較早地便展開了長短兩種路徑的融資運作計劃，前、后兩者的選擇分別為定向增發、短期融資券，同時對財務報表進行了一定程度的“粉飾”。

　　通過類似大股東以資抵債清欠模式的資產置換，鋅業股份當期業績大幅“提升”，資產質量表面上得到改善，且為未來業績“提升”預留空間，從而利于定向增發順利實施；同時，雖然鋅業股份財報存在4方面疑點，卻在客觀上導致其現金流量、貨幣資金等情況的表象向好，而這種償債能力的“改善”，將有助于短期融資券的發行。

　　但是，由于鋅業股份自身的“硬傷”、相關制度的約束以及監管層審批程序與標準的撲朔迷離等因素的存在，鋅業股份的融資之路不會一帆風順。

　　一個問題

　　鋅業股份所面臨最大問題即是資金困境的問題，具體表現在以下幾個方面:

　　首先，營運資金吃緊，短期償債能力下降。2006年末，鋅業股份營運資金為9120萬元，比年初的14.05億元減少了超過13億元。同時，在過去4年末，鋅業股份流動比率分別為2.43、1.75、1.46與1.02，速動比率分別為1.96、1.44、1.18與0.6，皆成逐年下降趨勢，鋅業股份短期償債能力趨弱，而在這一過程中，2006年末的下降幅度最大。

　　其次，2006年度有息負債與財務費用激增。鋅業股份2006年末短期借款達到24.90億元，比年初增加了6.85億元；2006年度財務費用高達2.07億元，比上年度增加了1.4億元。對此，鋅業股份在年報中解釋:“是由于流動資金緊缺、短期貸款余額上升、承兌匯票增加、貸款利率上升幾個方面引起的企業籌資成本增加。”

　　再次，資產與負債結構不合理，借助短期負債的增加來支撐長期資產的擴充，即短貸長占。鋅業股份2006年末流動負債占總負債的比例為89%，比年初高出了4個百分點。

　　最后，出現逾期貸款。年報顯示，2006年末鋅業股份短期借款中，交通銀行錦州分行7981萬元的信用借款發生逾期。

　　兩種解決

　　上述可見，鋅業股份的資金困境是全方面的。2006年末，鋅業股份資產負債率為60.37%，比年初增加了近4個百分點，而其2002年末至2005年末資產負債率分別為36.28%、43.45%、48.69%與56.41%。

　　鋅業股份的融資運作沿著短期融資券與定向增發兩條途徑展開。2006年5月26日、2006年7月18 日，公司臨時股東大會與董事會分別通過了發行總額不超過11億元的短期融資券用于補充流動資金、定向增發不超過3億股的融資計劃。

　　鋅業股份定向增發募集資金將用于鋅、鉛、銅等礦山資源的收購開發(不低于募集資金總額的70%)和鋅基合金生產線、焙燒和制酸系統技術及稀貴金屬延伸加工配套項目，其中包括收購西藏華億工貿有限公司持有的西藏華夏礦業有限公司(西藏蒙亞啊礦)55%的股權。

　　定向增發募集資金用于收購礦山資源，其作用已不僅僅限于長期直接融資，更是為解決鋅業股份原料受制于上游的問題，進而實現公司可持續發展，這也是鋅業股份“兩個外延” (建設原料基地和產品深加工)戰略的一個重要方面。

　　鋅業股份對其2007年目標的描述中，便有:“在一季度末完成收購西藏礦山后，實現主營業務收入101 億元、實現利潤7.19 億元。”

　　三項置換

　　就鋅業股份而言，在飽受大股東等關聯方占款困擾之后，2006年度成功實施了“以資抵債”的清欠方案。

　　2006年上半年，根據相關批準及評估等文件，鋅業股份大股東葫蘆島有色金屬集團有限公司(公司實際控制人葫蘆島鋅廠的控股公司，下稱“有色集團”)以1.5億元固定資產、0.5億元在建工程、8.5億元土地使用權及其所屬控股子公司葫蘆島渤海稀貴金屬有限公司凈資產0.26億元，合計10.8億元的資產抵償所欠鋅業股份的應收賬款。

　　然而，此種“以資抵債”式的運作并未隨清欠的完成而停止。2006 年12 月22 日，鋅業股份董事會通過有色集團以資抵債的另一項議案， 大股東用其擁有的位于鋅業股份生產廠區的4宗出讓地的土地使用權經評估后的價值等額置換鋅業股份其他應收款1.32億元。

　　同時，鋅業股份還有一項類似的備用運作，將于2007年度適時進行。2006年12月5日，鋅業股份董事會審議通過了以長期應收賬款與控股股東葫蘆島鋅廠資產進行置換的議案，決議稱:“截至2006年9月30日，公司賬齡超過3年的長期應收賬款余額約為5.75億元，其中超過4億元屬歷史遺留問題，較難收回。”“葫蘆島鋅廠同意用土地使用權等有效資產置換股份公司3年以上應收賬款凈值。”即大股東擬以32萬平方米土地使用權置換鋅業股份部分3年以上應收賬款，不足部分承諾于2007年6月30日前以其他有效資產進行置換。資產置換尚需獲得遼寧省國資委和鋅業股份股東大會的批準。

　　上述三項資產置換至少有兩個共同點，一是置入的資產主要是土地使用權，二是置出的資產都是應收款項。這對于鋅業股份而言，有三方面的好處。

　　首先，增加了2006年度業績。鋅業股份2006年度實現凈利潤 2.41億元，同比增幅高達37倍；2006年度，鋅業股份管理費用僅為177萬元，比上年減少1.33億元，主要原因是轉回計提的壞賬準備1.23億元及存貨跌價準備2143 萬元。其中，轉回計提的壞賬準備便是以資抵債清欠及土地使用權置換其他應收款所致，數額超過凈利潤的一半。

　　其次，為2007年度及以后年度的業績“提升”預留了空間。鋅業股份2006年度有一項會計估計變更，壞賬準備的計提方法由原來對應收款項(包括應收賬款、其他應收款)期末或至少每年度終了按期末余額8%計提變更為對應收款項(包括應收賬款、其他應收款)期末或至少每年度終了按期末余額8%加個別確認法計提。

　　鋅業股份2006年中報對該會計估計變更影響作了介紹:因該項會計估計的變更，使公司本期壞賬準備減少8640.15萬元，所得稅費用增加2851.25萬元，凈利潤增加5788.90萬元。其實，壞賬減少8640萬元是由于大股東清欠所致，并非此會計估計變更影響。

　　鋅業股份2006年末應收賬款余額中，賬齡超過3年的高達5.67億元，占應收賬款比例為86%。根據過去4年末鋅業股份應收賬款的賬齡情況，可以較為保守地推算出其賬齡超過6年的應收賬款數額。計算方法是，假定自2003年末開始，每年末“3年以上”應收賬款余額中，皆包括上年末“2-3年”的應收賬款數額，這也就是假設當年收回的都是上年末“3年以上”應收賬款。這樣，將2006年末“3年以上”應收賬款減去2003至2005年末的“2-3 年”應收賬款數額，便得到保守的賬齡超過6年的應收賬款數額。

　　計算結果顯示，至少有5億元應收賬款的賬齡超額6年。一般而言，超過3年的應收賬款便可全額計提壞賬準備，而對于鋅業股份的包括5億元賬齡超額6年的應收賬款，2006年末的壞賬準備僅為5240萬元。可見，鋅業股份未區別賬齡情況的壞賬準備計提估計本來極不穩健；會計估計變更后，其實談不上更加穩健，只是給管理者更多的職業判斷空間。

　　不過，如果鋅業股份于2007年度或以后年度實施上述的備用資產置換方案，即有色集團以32萬平方米土地使用權置換鋅業股份部分3年以上應收賬款，不足部分以其他有效資產進行置換，則既可達到轉回壞賬準備而“提升”業績的作用，也緩解了未來壞賬準備計提的壓力，并避免了投資者對其極不穩健的壞賬準備計提估計的詬病。

　　第三，至少表面上提高了鋅業股份的資產質量。鋅業股份介紹大股東以資抵債三方面影響時，在維護上市公司及中小股東的利益方面，認為可以“提高公司資產質量，增強公司的經營能力”。 不過，真實的情況怎樣，便需要細細考量了(詳見附文《喜憂“以資抵債”式清欠》)。

　　四塊疑云

　　鋅業股份2006年年報中，存在四方面疑點，且均與資金運作相關。

　　首先，應收票據的貼現與披露問題。鋅業股份年報中披露，2006年度財務費用比上年增加的主要原因是，本期承擔應收票據貼現息8000 余萬元。按此計算，鋅業股份2006年度內通過應收票據結算并貼現的貨款高達數十億元。

　　而與這種數十億元的應收票據形成鮮明反差的是，不論是鋅業股份2006年年報，還是該年度的一季報、中報與三季報，期末應收票據余額皆沒有超過4000萬元的情況出現。這種情況有兩種可能，一是票據貼現大多是以不附有追索權的方式完成；二是被貼現的票據在每季度末都已經到期，并且貼現期大多少于3個月。

　　然而，這兩種可能出現的概率幾乎都為零，因為不附票據追索權的票據貼現情況極少出現，尤其是某家公司數十億元票據貼現同時出現這種情況。如果是被貼現的票據在每季度末都已經到期，就數十億元的應收票據而言，此種時間分布是少見的。

　　所以，有理由懷疑鋅業股份對附有追索權的票據貼現采取了不附有追索權的票據貼現處理方法，而這種處理對經營活動現金流量的影響卻是質上的不同。2006年度，鋅業股份經營活動產生的現金流量凈額僅為2.72億元，如果年末僅增加3億元的應收票據，則其經營活動產生的現金流量凈額就將為負數。

　　其次，銀行存款的受限問題。鋅業股份2006年末應付票據余額高達7.15億元，皆為銀行承兌匯票，比年初增加了1.20億元。但在其年末13億元的貨幣資金披露中，卻未述及相關保證金及銀行存款受限情況。一般而言，目前國內極少有信譽好到不用保證金而能夠累計開出如此高額銀行承兌匯票的公司。同時，這種情況也與鋅業股份2005年末的情況不甚“和諧”，在該年年報中，曾介紹了列示于現金流量表的現金及現金等價物的情況，其中減去了“變現受限制的銀行存款”2.22億元。

　　第三，高額貨幣資金與逾期銀行借款共存。鋅業股份2006年末貨幣資金13億元，占總資產的比重為16.99%，且未披露其中的受限情況。然而，在這種賬上貨幣資金較為充裕的情況下，卻出現本金為7981萬元的逾期信用借款。

　　最后，資金緊張情況下的離奇投資。鋅業股份2006年年報中，在“合并會計報表的合并范圍”附注里介紹，公司本期新增控股子公司葫蘆島有色金屬(集團)進出口有限公司和葫蘆島有色金屬銷售有限公司，由于這兩家公司目前發生經營業務較少及資產規模、利潤水平對鋅業股份不構成實質性影響，并且上述兩家公司部分股權預計近期準備出售，故未對其會計報表進行合并。

　　在上述鋅業股份資金緊張的狀況下，這種2006年度剛剛投資成立的公司，隨即便準備出售股權的做法，實在離奇；同時，鋅業股份2006年度進出口業務仍主要通過關聯方葫蘆島鋅廠進出口公司進行，并沒有利用自身所控股的葫蘆島有色金屬(集團)進出口有限公司的平臺。

　　上述四項財報疑點中，前三項與鋅業股份貨幣資金質量與現金流量情況等直接相關，而最后一項也很有可能與資金運作相關聯。然而，在疑點重重的情況下，鋅業股份現金流量、貨幣資金等情況的表象卻在向好，這樣，投資者可能就對其償債能力做出較好的評價，從而有利于短期融資券的發行。

　　《短期融資券管理辦法》規定了企業申請發行融資券的八項條件，其中便有“具有穩定的償債資金來源，最近一個會計年度盈利”以及“流動性良好，具有較強的到期償債能力”，而經營活動現金流量的情況，在一定程度上反映了這兩方面要求。據WIND資訊統計，截至2007年3月16日，224只短期融資券中，僅有15只的發行企業2005年度每股經營性現金流量為負數。

　　“錢”路崎嶇

　　不論是利用資產置換來“提升”業績，還是利用信息披露等方式掩蓋償債能力的真實情況，就目前鋅業股份而言，恰恰反映了其未來定向增發與發行短期融資券之路的坎坷。這其中的原因，既有鋅業股份自身的“硬傷”等因素，也有相關制度的約束條件，還有監管層審批程序與標準的撲朔迷離。

　　很可能，鋅業股份對這些情況心知肚明。在其年報中曾提及了相關的風險因素:“非公開發行募集資金不能于3 月末到位致使募集資金項目不能如期投產、如期產生收益等，可能影響到2007 年預測盈利目標7.19 億元的實現。”而如今，3月末將至。

　　我們向鋅業股份詢問了短期融資券發行的進展情況，工作人員介紹說，目前計劃是先進行定向增發，然后發行短期融資券。在鋅業股份2006年年報中，介紹2007年度具體目標及重點工作時，也透出了這種先長期再短期的融資順序:“盡快實現定向增發，成功發行短期融資券，完成西藏原料基地4 萬噸/年金屬量采選能力建設目標。”，“采取直接融資和間接融資相結合的形式，充分利用證券市場的再融資政策，把定向增發股票募集資金10 億元的事情做好；同時，繼續抓好發行短期融資券6 億元工作。這兩個項目，力爭在2007 年上半年全部完成。”

　　本來，當短期與長期資金同時出現問題時，往往是先融入短期資金，以解燃眉之急。而鋅業股份的這種融資順序的倒置，很可能與其短期融資券發行受阻有關。

　　由于是采用備案制，所以某家公司自通過發行短期融資券議案至成功發行，往往歷時不長。以江西銅業(600362)為例，2005年11月1日臨時股東大會通過議案，2006年2月27日在全國銀行間市場發行2006年第一期短期融資券，其中還經歷元旦與春節，卻也只有短短四個月的時間。而鋅業股份于2006年5月26日通過了發行短期融資券的議案，到目前已過了10個月，卻仍未成功發行；并且，時間上又讓道于定向增發，這其中，很有可能是鋅業股份自身的原因造成。

　　我們認為，除了上述提到的短期償債能力方面的原因外，還有鋅業股份在2005年因未及時披露公司重大事項而被深交所公開譴責的原因，其時的“重大事項”便是大股東及其關聯方的巨額欠款。《短期融資券管理辦法》中規定的企業申請發行融資券的條件中，即有一項為“近三年沒有違法和重大違規行為”。

　　同時，由于短期融資券實行央行備案制，由于央行能夠通過貸款卡對企業的銀行貸款情況進行更深入更全面的考查，所以，也不能排除鋅業股份過去借貸環節存在相關問題的可能。比如，一般而言，借款本金往往是整數，而鋅業股份2006年末短期借款中，交通銀行錦州分行的逾期信用借款本金金額卻是79805895元。我們懷疑，該筆貸款很可能是原來曾經逾期，后延期并進行債務重組，將應付利息也同時加計到貸款中，據以重新計算本金；或者，由于經營過程中，應付銀行承兌匯票到期未支付，或者應收銀行承兌匯票貼現后，到期客戶未支付等原因，導致的相關欠款或追索權欠款變為信用貸款。

　　與短期融資券相比，對于鋅業股份而言，定向增發似乎更為便利，市場人士也普遍認為定向增發“門檻較低”且耗時較少。不過，鋅業股份的定向增發卻也同樣不順利。

　　2006年度，鋅業股份曾發生過兩個版本定向增發的“事件”。鋅業股份年報中介紹，至2006年末，定向增發與發行短期融資券的上報文件已經形成，正在按程序上報證監會。然而，當我們于3月16日詢問具體進展時，鋅業股份工作人員卻介紹說，上周剛剛將材料遞上去，很可能4月份獲準并實施。

　　我們估計，這些“上周”遞上去的材料，很可能是對原來材料的補充，或增加相關承諾等等。這也從一個側面說明，或者是材料準備方面的問題，或者是鋅業股份自身情況等原因，定向增發一事在證監會審批環節上受阻。

　　另一方面，我們研究發現，證監會對定向增發審批耗時正呈逐步增長的趨勢，且審批標準也并不寬松，成功實施定向增發的更多的是優質上市公司(詳見附文《定向增發的“時空”演進》)。

　　對于鋅業股份而言，已經過度使用了銀行承兌匯票的結算方式，以緩解自身資金壓力；除去定向增發與短期融資券，尚有可轉債的方式供選擇。不過，由于相關制度與審批因素，可轉債的方式估計也是路途崎嶇。

　　(本刊實習記者陳臣對此文亦有貢獻)