本報記者 周濤 深圳報道

　　2007年萬科的銷售額會到多少？當萬科在風馳電掣般追趕美國的房地產標桿帕爾迪之際，國內眾多的地產商多在90平方米新政的巨浪中正小心翼翼地行走，萬科的銷售額度會是多少，似乎不像以前那樣引人注目。2006年預增公告顯示，萬科銷售收入將過200億大關。有分析師認為，按照目前的增幅，2007年過300億元并非難事。

　　萬科旗下的地產項目已經超過100個，與上海世茂、保利地產共同成為滬市公告牌上令人印象最深的兼并者。

　　與其他地產公司不同的是，萬科幾乎用盡了所有中國上市公司可資使用的融資手段，在2005年年報中，萬科這樣描述自己：“目前公司融資渠道之全面、廣泛，在業內首屈一指�！�2005、2006年萬科亦在規模擴張的手段上用盡了目前可能采用的所有手段，但擴張并非有如融資對于萬科的良性規模擴張都將產生正向影響，在高“管控”與業務“外包”的治理模式下，既有收益，也有風險。與它的標桿帕爾迪對于財務風險控制的鐵律“長期有息負債占資本的比率(D/C)不超過40%相比”，萬科的D/C顯得局促。而規模擴張之后帶來的運營風險亦是萬科需要警惕之處。

　　規模擴張的幾種模式與利益

　　2005年至2007年初，萬科使用了5種規模擴張的方式，整體并購、項目收購、股權收購、合作拿地開發、以萬科的運營平臺為基礎對外成立合資地產開發公司。

　　之所以采取上述5種模式，萬科2004年提出的10年規劃、去年實施的股權激勵方案是最好的分析參照。

　　2004年萬科確定其第三個10年發展目標是銷售達到1000億元，這一目標要求萬科自2005年起，年銷售增長32%以上。而且萬科強調“有質量地增長”。對于有質量地增長，萬科2006年做出的股權激勵方案所設計的兩個核心指標給予了最明確的注解：年凈利潤增長率(NP)15%，全面攤薄的年凈資產收益率(ROE)超過12%(在這兩個指標之上，萬科管理層才能提取股權激勵基金)。

　　規模與凈資產收益率的雙向增長構成了分析萬科上述5種擴張模式的框架，5種模式可以分別納入這兩個指標所構成的象限之中。整體并購、股權收購、項目收購以及合作拿地可以歸入規模增長的象限，而與華潤、一航合作，并收取項目運營管理費則在規模擴張的同時，大幅度提升萬科的凈資產收益率。

　　對于萬科，上述5種模式，在不同的時點，有著不同的利益訴求點。

　　萬科整體收購浙江南都地產，是時萬科方面的解釋是：一次性在長三角獲得約269萬平方米的項目資源，尤其是萬科進入了一直未有深入、并有著豐厚市場基礎的浙江，此舉初步形成了萬科以珠三角、長三角、環渤海地區的全國布局。此舉的利益不可謂不大，但利益背后的兩點依然值得關注：此次并購創下國內

房地產企業并購金額之最，兩年來萬科長期投資驟增，引發長期有息負債率偏高，而并購后整合的企業文化沖突依然是萬科需要面對的難題。

　　上述股權收購、項目并購有著相同的出發點與收獲：獲得好的地塊。萬科授讓北京朝萬股權，獲得了北京3個項目16萬平方米建筑面積(另外還有東莞38萬平方米的項目資源)，以及在上海收購了恒大在中心區域的5個地產項目。

　　事實上，憑借這些項目萬科足以摘掉“郊區王”的帽子了，但這些變化卻是在潛移默化中完成的。這個公司的“符號”也變得更為時尚：在北京東方新天地的寶珀手表專營店前，王石微笑著，有點拘謹地展示了寶珀的最新品牌，這讓人感覺萬科色調正在發生著變化。

　　萬科的管理與制度輸出，也成為利潤增加的另一個著力點。2006年7月18日，萬科與華潤合作，以及2007年2月8日，與一航集團的合作，萬科向雙方成立的合資公司收取項目銷售收入3%的綜合管理費。這在業內尚屬先例。顯見治理制度的“有形價值”。

　　以上5種方式，萬科都稱之為對外合作，2005年萬科新增項目儲備建筑面積651.2萬平方米，其中48.3%系通過合作方式獲得。至2006年上半年，萬科儲備項目規劃建筑面積達到1565萬平方米，其中約有50%來自于對外合作。

　　規模擴張模式的財務風險

　　2004年，萬科新增項目建筑面積為176.6萬平方米，至2006年上半年，萬科這一數據已猛增至1565萬平方米(至2006年底將會更加擴大)，大量的項目儲備為萬科的規模擴張奠定了基礎，雙刃劍的另一面是，基于上述5種模式的急速擴張也蘊藏了無形的財務風險。

　　萬科在2005年年報中就提出，本輪宏觀調控將恢復行業優勝劣汰的機制，行業整合必然加速，并認為2005、2006年是行業的臨界點，萬科在這兩年的急速擴大規模亦是為了在新一輪行業整合中占據優勢地位。

　　萬科的銷售收入、營業收入、凈利潤的確獲得了較大規模的增長。2004年萬科的銷售收入未過百億大關，為91.6億，到2006年，萬科的銷售將突破200億，凈利潤也由2004年8.78億躥升至2006年的超過20億。但是萬科的其它幾項主要財務指標則開始反向演變。

　　資產負債率上升，萬科的資產負債率由2003年的54.92%上升至2006年第三季度的72.1%。

　　凈資產收益率下降。2005年萬科凈資產收益率創新高達16.3%，這一數據顯然受惠于2005年

房價全面上漲。隨著2006年萬科不斷加大土地儲備投入、多種類型并購等股權投資，2006年上半年萬科的凈資產收益率降至11.74%(盡管由于房地產開發收入結轉的原因，這一數據并不反映全年指標)，至2006年第三季度也只達到13.66%，2006年萬科凈資產收益率低于2005年已成定局。

　　資產周轉率指標對于房地產開發企業而言相當關鍵，資產周轉的速度一定程度上決定了房地產開發企業的盈利能力。資產周轉越快、營業利潤率越高，所能支撐的擴張速度、規模就越大；反之，越小。2003年，萬科的資產周轉率為0.6，隨著萬科的規模擴大，隨后逐年下降，2006年上半年降至0.48，預計2006年底，萬科的資產周轉率維持在0.5左右。

　　外界所熟知，萬科的標桿是美國房地產

開發商帕爾迪公司(Pulte Homes)，帕爾迪對于財務風險的控制設定了一個鐵律：長期有息負債占資本的比率(D/C)不超過40%。這一財務指標的控制使得帕爾迪的資產負債表不緊張，確保不獲得過多的土地儲備，而連續55年盈利。由于目前萬科2006年年報還未公布，數據對比仍有頗多不便，但相關數據亦可見一斑。

　　2005年萬科的D/C較2004年下降約50%，33.77%下降至24.22%，這是一個可喜的變化，這顯然得益于萬科自2005年開展的多渠道融資，而且相當一部分來是股權融資，長期有息負債率并不高。但是至2006年9月底，萬科的D/C已達到56.3%，這一數據比帕爾迪謹慎的40%高出16.3%，D/C的劇增顯然歸因于去年8月完成對浙江南都的收購。幸運的是，萬科2006年7月計劃實施的定向增發募集42億在去年最后一個月得到實施，而即便計入這42億權益資本的增加，2006年底，萬科的D/C仍將約為39%，處于帕爾迪40%的臨界點。

　　進入2007年的第一個月，萬科耗資12.9億收購上海恒大5個項目，這一長期股權投資再次加大萬科的長期有息負債，如果萬科在2007年繼續維持規模擴張的態勢，為了降低或不至于使D/C處于危險的狀態，萬科在2007年必須增加權益資本。

　　萬科需要在2007年做一次增發(其次的方法是發行可轉債)，否則，萬科的長期有息負債率不斷增加將可能導致一系列財務風險。

　　規模擴張下的高度“管控”

　　根據2006年半年報，萬科在建開發項目達到47個，擬開發項目達63個。110個項目，這幾乎創下了一個罕見的紀錄。這令外界對于萬科的管控模式產生了神秘的距離感。

　　但鮮明的法人治理結構，以及多年職業經理人隊伍的積淀，仍然成為那些有志于在地產業成為基業長青公司的模仿對象。

　　規模擴張之下，控制公司的財務風險，最良性的做法莫過于提升運營效率，提高資產周轉率。但急劇擴大的規模，也使作為世界性難題的“大公司病”同樣擺在萬科面前，盡管有相當吸引力的激勵機制，但畢竟管理環節的充血只能是慢功夫。

　　譬如萬科并購浙江南都，即需要承受兩個企業整合沖突的影響；受讓朝萬60%的股權，并非由萬科全資控制，亦會影響其開發速度；收購上海恒大的地產項目，由于收購項目并非凈地，其間的手續繁雜亦可能左右開發進度；合作拿地開發，免不了受合作方狀況的制約。

　　在萬科與華潤、一航的合作模式之下，由于確定合資公司的項目是利用萬科現有附屬公司的管理平臺運作，基本上可以理解為：華潤、一航出錢，萬科出力(萬科享受銷售收入3%的管理費)，那么，萬科的管理運作平臺將要增加更多的運營項目，運營壓力可想而知。

　　而在萬科的藍圖中，應對之道已有雛形。產品定型化、組織運營結構改革與業務板塊分包及產品制造環節的工廠化，這三點正是萬科的著力之處。

　　萬科2006年半年報中公布的47個在建開發項目中，以成熟的產品系列“四季花城”、“城市花園”命名的項目各有5個，其余37個項目依然必須依據項目特性訂制。

　　據了解，萬科近期正在開展將業務板塊進行劃分，逐步實行各板塊業務分包機制。萬科將精簡內部作業部門，向對外整合外包的模式邁進。因此有人以“管控”時代來描述萬科的變化是恰當的。

　　萬科首先試點外包的部門包括設計部門、工程部門、采購部門。比如，目前萬科設計部門大約有800多名員工，事實上，萬科樓盤的具體設計、規劃亦是由外部專業公司來完成，這些人員主要負責對外溝通、審核設計、規劃方案。萬科內部已形成共識：專業公司已經相當成熟，沒有必要層層審核導致冗員與效率降低。

　　來源：經濟觀察報網

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