宇通客車很可能通過簽發大量的銀行承兌匯票代替現金來支付供應商的貨款，從而獲得所需資金

　　作者:本刊研究員 孫旭東/文

　　隨著A股市場的火爆，上市公司動用巨額資金申購新股的行為也多了起來，其中尤以海馬股份(000572)、宇通客車(600066)為最。兩家分別準備投入35億元、15億元用于新股申購，而后者還計劃與中國輕工業品進出口總公司合作，以3.776億元的額度進行A股戰略投資。

　　對于上市公司新股申購的巨額資金來源，市場人士多感疑惑。通過對宇通客車的分析，或許可以解答人們的疑問——通過大量使用銀行承兌匯票來占用供應商的資金，如果供應商資金緊張，打新資金實際上來自銀行。

　　而打新股存在一定的風險，宇通客車的案例表明負債打新股收益率并不高，對公司利潤的增加收益貢獻有限，卻加大了公司的風險，并不值得其他上市公司仿效。

　　35億元的“無風險”投資

　　2007年1月13日，海馬股份發布公告稱，董事會會議同意在確保資金安全的前提下，提高短期投資額度，這筆總額高達35億元(含控股子公司)的短期投資額度將投向新股申購、國債回購等低風險產品。

　　該公告一出，招致市場一片嘩然。分析人士認為，根據海馬股份2006年三季度報表，公司不可能拿出這么多資金用于新股申購。隨后，海馬股份于1月17日發布公告對此進行補充說明，稱其35億元的短期投資僅用于新股申購、國債回購和其他低風險產品等，不參與二級市場的投資，總額中不低于30億元來自于公司控股子公司一汽海馬汽車有限公司(下稱“海馬汽車”)，該投資由其管理班子具體運作。

　　海馬股份公告顯示，2006年11月27日，

證監會核準公司向海南汽車有限公司定向發行2.96億流通A股用于購買后者的相關資產，其中最主要的一塊資產即為海馬汽車50%的股權。因此，如果關注海馬股份巨額新股申購資金的來源，重點就應該關注尚未并入海馬股份合并報表的海馬汽車。

　　從相關財務數據來看，海馬汽車拿出30億元進行短期投資似乎也是一件困難的事情。截至2006年6月30日，海馬汽車的總資產為47.36億元，流動資產為31.54億元。

　　但實際上倒也未必，海馬汽車完全可以仿效宇通客車的做法，通過大量發行銀行承兌匯票來支付供應商的貨款，從而獲得用于短期投資的資金。

　　借道銀行承兌匯票

　　早在2006年6月21日，宇通客車就宣布投入5億元用于新股申購，今年2月10日，公司將這一額度增加至15億元，再加上準備投入二級市場的3.776億元，宇通客車計劃用于短期投資的資金將達到18.776億元。

　　宇通客車2006年年報顯示，截至2006年末，公司總資產為36億元，其中流動資產約為28億元，而其2005年末總資產與流動資產分別為28億元、20億元。在考慮到日常公司運營所需流動資金之外，宇通客車拿出近19億元的資金用于短期投資也并非容易。

　　事實上，宇通客車籌集資金的辦法是通過簽發大量的銀行承兌匯票代替現金來支付供應商的貨款，從而獲得短期投資所需資金。財報顯示，2006年宇通客車投資活動和籌資活動產生的現金流量凈額均為負數，其資金的增加應來自于經營活動。宇通客車當年經營活動產生的現金流量凈額高達9.42億元，而凈利潤只有2.21億元，現金的增加主要來自經營性應付項目的增加，為8.04億元。

　　需要說明的是，宇通客車應付項目的增加并非主要因為經營規模的擴大。2006年，宇通客車實現主營業務收入49.55億元，同比僅增加了3.79億元，而經營性應收項目更是只增加了7993萬元。在宇通客車增加的應付項目中，以應付票據為多，根據其會計報表附注披露，增加的應付票據全部為銀行承兌匯票。

　　2006年，宇通客車應付票據增加了4.61億元，這與公司用于新股申購最初的5億元額度相差無幾。一個問題由此產生，宇通客車為什么增加最多的是應付票據而非應付賬款?

　　對于宇通客車的供應商來說，應付票據應優于應付賬款，一是因為票據權利更明確，二是在資金緊張時可以背書轉讓或向銀行貼現。如果供應商資金較為充沛倒問題不大，而如果一旦供應商出現資金緊張狀況，向銀行貼現，則宇通客車用來申購新股的資金可以說就是間接來自于銀行了。

　　負債打新需防范風險

　　既然宇通客車可以通過增加負債來籌集打新股的資金，其他上市公司當然也可以仿效。就總資產規模而言，海馬股份還要高于宇通客車，相應地可以拿出更多的資金。此前，盡管海馬股份董秘鄭彤表示，短期投資資金多來自海馬汽車如經銷商的預付款等流動資金。但應付票據等預付款一樣也是負債，而且取得預付款難度較大，因此，預計海馬股份也會采取延遲支付供應商貨款的方法，而這樣做就需要防范可能的風險。

　　財務數據顯示，無論是宇通客車還是海馬股份(包括海馬汽車)，在汽車行業中它們的資金并不是最充裕的，而海馬汽車的負債率在全行業內都是較高的。截至2006年6月30日，宇通客車、海馬股份的資產負債率分別為57.55%、63.25%，在25家A股汽車類上市公司中分別排在第9位、第15位。

　　假設海馬汽車通過增加流動負債的方式籌資資金，根據表4的測算(表4中，假設海馬汽車2005年末的流動負債增加30億元，總負債、流動資產和總資產等隨之增加相同的數額。)，籌集30億元雖然也是完全可能的，但其資產負債率和流動比率等指標將有所惡化，當然這會增加供應商或經銷商的資金壓力。

　　即使是資產負債率相對較低的宇通客車，如果通過負債方式去籌集資金，其2006年末資產負債率也將由62.16%進一步提升。而在計算了宇通客車的破產風險系數Z值(Z值<1.20時企業將破產，1.202.90則企業沒有破產風險)后發現，2006年公司Z值為2.13，較2005年的2.67有所下降，公司的破產風險可能性加大。當然，2.13的數值仍然與1.20的臨界值有較大的距離，但如果宇通客車繼續通過負債方式籌集打新資金，其風險也會隨著負債的增加水漲船高。

　　雖然很多人認為新股申購近乎無風險套利，但當前IPO公司的發行市盈率已然不低，如果沒有二級市場的火爆就很難維持打新股的收益水平。然而，二級市場并非沒有回落可能，一旦出現大的調整，屆時新股申購很有可能無利可圖甚至出現虧損，而這在A股市場并非沒有先例。因此，從本質上來說，打新股也是一種投機活動，而投機總與風險相伴的。

　　但事實上，新股申購的利潤率并沒有通常想象中的那么高。2006年下半年，宇通客車申購新股獲得的投資收益為1200余萬元，與其投入的5億元本金相比，收益率只有2.4%，年化收益率也不足5%。而隨著各路資金的踴躍進入一級市場，預計未來新股申購利潤率還會進一步下降。

　　既然宇通客車新股申購的收益率只有2.4%，其實不打也罷。首先，新股申購收益率如此之低，還要承擔市場波動的風險，還不如去投資國債，收益率相差無幾而風險更小;其次，根據申銀萬國、平安

證券等券商的相關研究數據，2006年一級市場新股申購收益率在11%以上，遠遠高于宇通客車的實際收益率水平，這可能說明宇通客車作為優秀的汽車制造商，在證券投資上卻并無過人之處，因此還是專注于本業為好;最后，通過銀行承兌匯票占用供應商的資金，必然會加重供應商的財務負擔，即使以銀行貼現率計算，供應商的資金成本也在4%以上，雖略低于宇通客車打新收益率，但未來可能的加息和大量資金涌入導致打新收益率降低會縮小這種差距，而公司與供應商關系的惡化卻是必然的。

　　從另一個角度來看，宇通客車2006年稅前利潤為3.26億元，1200余萬元的打新收益微不足道。而與宇通客車相比，海馬股份(海馬汽車)的資產負債率更高而流動比率更低，資金相對更不充裕，斥巨資進行新股申購更需冷靜思考。

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