本報記者 袁京力

　　作為第二家在內地上市的保險公司，中國平安以33.80元/股成為發行價最高的金融股。這一價格對于中國平安而言，是否過高？上市后，其股價又將演繹怎樣的故事，推動劇情發展的背后力量又會是什么

　　3月1日，中國平安保險(集團)股份有限公司(簡稱中國平安，601318.SH)正式登陸A股市場。

　　在春節前，中國平安的網下、網上申購就已受到機構投資者熱捧。申購共凍結約1.1萬億元資金，僅次于年前上市的興業銀行凍結的1.16萬億元。

　　《財經時報》獲悉，包含基金、QFII(合格的境外機構投資者)在內的約137家機構參與了對中國平安的初步詢價和報價，它們整體出價在22.50元/股—48.31元/股之間。參與對中國平安IPO(首次公開發行)詢價和報價的機構總數，僅次于中國工商銀行IPO時的數量。

　　這家發跡于中國經濟改革開放前沿陣地——深圳的民營保險公司，憑借在保險業務上的雄厚實力，和已經建立的金融混業平臺發展前景，受到資本市場追捧。

　　但A股市場金融股發行價最高的價格對于平安而言，是否過高？中國平安上市后，其股價又將演繹怎樣的故事，推動劇情發展的背后力量又會是什么？

　　稀缺的保險股

　　中國平安以每股33.8元成為A股市場發行價最高的金融股。

　　此前，中國人壽(601628.SH)曾是這一殊榮的享有者，其18.88元/股的價格成為當時金融股發行價最高的股票。

　　但即便是創下現今最高金融股發行價的價格，《財經時報》調查獲知，在不少機構投資者眼中，中國平安的發行價依然存在“讓利”空間。

　　在中國平安三家主承銷商出具的投資報告中，銀河證券定價為每股42元—53.8元，中信證券定為每股41.24元—49.69元，高盛高華證券定為每股32.9元—55.5元。

　　中信建投證券研究所佘閔華更是開出了每股44元—56元的高價。據他告訴《財經時報》：“相比于中國人壽，作為民營企業的中國平安市場化程度更高，加上涉足了銀行、證券、信托等其他金融領域，具有明顯的稀缺性。”

　　在中國平安2月9日的網上路演時，董事長馬明哲歷數了中國平安各種長處，其中包含國際化、專業化等多種因素。

　　這些因素基本都得到了保薦人的認同。

　　有意思的是，與中國平安同行業的保險公司在認購中絲毫沒有落后。在20家戰略投資者中，保險公司占據5席，其中，保險巨頭中國人壽動用了390億元資金，獲得中國平安3621萬股。

　　在網下配售時，出現了6家QFII的身影。國際知名投資銀行摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和野村證券等，均通過QFII額度認購了中國平安A股股票。

　　定價看保險業務

　　據證券業界的人士向《財經時報》透露，作為一家保險公司，中國平安沿襲了此前中國人壽的估值方法。

　　與一般的制造業不同，保險公司銷售保單所獲收入于當期全部反映在損益表中，而與之匹配的成本額則需要通過精算師對保單持有期間的費用和風險的估算來匹配，這使得反映時點財務狀況的會計報表難以反映保險公司持有保單的真實價值，使得以會計報表為基礎的市凈率或者市盈率方法定價難以反映壽險公司的價值。

　　按照國際慣例，保險公司采用的精算價值估算法，把價值分為內含價值和新業務價值。參與了中國平安定價的銀河證券銀行保險業高級分析師張曦向《財經時報》透露，中國平安的估值主要也是采用精算價值法進行估值定價。

　　但具有銀行、證券、信托牌照的中國平安的估值除考慮壽險業務單元外，還應考慮其財險、證券和信托等業務單元的價值，但實際中國平安的價值主要由壽險業務單元價值構成。

　　張曦道出了其中的原委。

　　她說：“考慮到平安95%的利潤來自保險業務，而其他金融業務受分業經營的限制其協同效應沒有得到充分的發揮，出于謹慎原則，我們沒有刻意放大綜合經營平臺協同作用所帶來的效益。”

　　混業“大餐”

　　不過，相比于先上市一步的中國人壽，中國平安確實具有金融控股的優勢。

　　一般而言，一家上市公司涉足了多個行業之后，其在IPO時會采取會有一個“折扣”，這被稱為“折價”。

　　但涉足多個行業對于中國平安而言，卻是一個契機。在張曦看來，目前中國平安只是受政策限制，暫時還無法發揮綜合經營的協同效應。

　　截至2006年12月，拿下深圳市商業銀行的絕大多數股權后，中國平安已經具有銀行、證券、保險和信托等多個金融牌照。這也是目前中國A股市場唯一一家具有金融控股色彩的上市公司。

　　目前，中國僅有中信集團、光大集團、招商集團等具有金融控股構架的公司，但它們均是將旗下的各類金融業務分拆上市，比如，中信集團即準備將中信銀行單獨置于香港上市。

　　對于銀行和證券公司業務的未來發展，中國平安寄予厚望。《財經時報》注意到，在路演會上，中國平安總經理張子欣明確表示：“未來3到10年，銀行和資產管理業務，將成為新的利潤增長點。”

　　隨著中國金融業分業經營、分業監管政策的逐漸松綁，分析人士認為，中國平安的價值會得到進一步挖掘。

　　張曦對這種金融控股模式大為推崇。

　　在她看來，平安所構建的金融控股平臺首先實現了保險與銀行的融合，其作用首先是整體經營風險的降低。因為分業經營下的銀行和保險公司都存在資產與負債的期限結構錯配風險，兩者的融合可緩解資金期限結構錯配風險，有利于降低公司整體的經營風險。

　　其次保險與銀行的融合亦有利于提高資金的使用效率。

　　最后是可以實現各業務單元間的交叉銷售，提高各子公司的單人產出效率。

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