江淮汽車進軍轎車領域似乎有很多的理由,但基金等機構卻只有一個原則——一旦公司的增長速度達不到投資的要求,就只能選擇拋售

　　作者:本刊記者 朱曉瑾/文

　　2月2日，江淮汽車(600418)公告稱已經得到了國家發改委準予公司生產轎車的批復，至此，江淮汽車轎車計劃中最關鍵的一環得到突破。與去年基金等機構對江淮汽車計劃轎車領域持激烈反對的態度不同，此次機構平靜地接受了事實。

　　此前，江淮汽車計劃向包括其控股公司安徽江淮汽車集團(下稱“江淮集團”)在內的最多10名特定投資者發行1.6億股A股，所募集到的資金將用于轎車業務的發展。

　　而新年以來，江淮汽車的二級市場股價也不斷走強，與其去年的疲弱走勢形成了鮮明的對比。2006年，上證綜指數、汽車板塊漲幅分別達到了127%、115%，江淮汽車漲幅卻只有42.2%。特別是在定向增發公告后，機構出現了大量拋售，去年下半年江淮汽車股價跌幅近10%。

　　機構對于江淮汽車進軍轎車領域態度巨大的反差，并不是基于江淮汽車質地的突然逆轉。江淮汽車雖然是一家具有競爭力的上市公司，但作為一個財務投資品種，定向增發項目卻可能使得其增長不再能夠滿足機構的投資需要，其背后是金融資本和產業資本的不同價值取向導致的分歧。

　　機構集中拋售江淮

　　2006年6月28日，江淮汽車公告稱，公司擬非公開發行股票，募資投入“年產6萬輛小型多功能乘用車(MMPV)”項目，該項目被視為江淮汽車進軍轎車領域的始點。在隨后召開的臨時股東大會上，江淮汽車其他議案大多均順利獲得通過，但非公開發行股票的議案卻僅以參會股東所持表決權66.8%的贊成票勉強獲得通過。

　　一貫奉行“逆周期投資”的江淮汽車此次推出的定向增發計劃，打亂了基金壓在江淮汽車身上的投資賭注，隨之而來的是機構的緊急調倉。

　　2006年年初，各家券商對江淮汽車的投資評級還多以“買入” 和“增持”為主，而到了6月、7月江淮汽車發布上述公告后，各家券商的投資報告紛紛對其下調了投資評級。

　　江淮汽車2006年中報和第三季度季報的股東持股情況顯示，有多家基金的持股數量出現不同程度的減少。2006年中報顯示，江淮汽車前10名無限售條件的股東持股數量都在千萬股以上，并且多只基金系同一基金管理公司;而第三季度季報披露的前10名無限售股東不但名單發生了較大變化，而且持股數量也大幅下降，其中，持股數量最多的全國社保基金106組合較中期減持了2063萬股，持股量已低于中報第10名無限售條件股東。

　　“江淮汽車推出定向增發，基金表示反對，相關提議沒有被江淮汽車接受，就只有選擇用腳投票了。”一位知情人士透露，江淮汽車基金持股情況的大幅變化正是公司的定向增發計劃導致的。

　　嘉實基金管理公司和易方達基金管理公司是江淮汽車2006年中報披露持股最多的基金公司，旗下均有2只基金大量持股江淮汽車。而2006年三季度季報卻顯示，兩家基金公司的下屬基金均已大幅拋出江淮汽車，而這一時期正是江淮汽車股價下跌幅度最大的期間。

　　“嘉實尚且盈利出場，但是易方達可能虧損10%至20%。”知情人士透露。

　　產業和資本的矛盾

　　對于江淮汽車可能的再融資，基金其實早有預期，并且也預期再融資計劃可能在2006年推出。

　　在去年3、4月份，與江淮汽車往來較多的投行人士，就曾與持股較多的幾家基金進行過交流，盡管還未涉及到具體以何種方式再融資等細節，但基金對此表示了理解和歡迎。江淮汽車上市以來的表現，使得機構對其普遍印象良好，也令基金對江淮汽車的乘用車項目有所期望。

　　然而，由于轎車項目短期內不能實現大幅盈利，機構希望江淮汽車能夠在最大程度上避免對上市公司業績的損害，從而避免自己的投資可能承擔的風險。對此，機構在與江淮汽車的交流中提出，乘用車項目最好能夠不由上市公司直接投資，而是在江淮汽車之外，由江淮集團和江淮汽車合資另設一家轎車公司從事乘用車項目的運作。等待乘用車項目開始盈利后，再由上市公司以合適的價格收購，比如說向集團定向增發。

　　據悉，機構更具體的建議是，轎車項目由江淮汽車和江淮集團各持股40%，另外20%由合肥市政府直屬企業持有。機構認為，這種做法可以把江淮汽車進入轎車領域的風險控制到一定范圍內。而過去，江淮汽車上馬輕卡和重卡項目時都曾有過類似運作，江淮集團在其中擔任了孵化器的角色。

　　據透露，對于機構這一提議，江淮集團和江淮汽車也不是完全沒有考慮。但是，公司認為，由于政策限制，這種做法不具有可行性。《汽車產業政策》規定，汽車企業申請轎車牌照，申請主體近3年的累計凈利潤要達到10億元。此外，為了防止“套牌”(掛靠獲得牌照的企業從事轎車生產)情況的發生，《汽車產業政策》還對牌照申請做出了“誰申請，誰生產”的規定。

　　雖然早在2003年江淮瑞風上市前后，江淮汽車董事長左延安就已在多個場合表達了欲進軍轎車領域的愿望，并為此開始了技術和人員上的準備。但直到2005年底，江淮汽車才第一次達到了累計凈利潤10億元的硬指標，轎車牌照的申請也即在2005年底、2006年年初正式開始。一開始，轎車項目就是以江淮汽車的名義申請的，如果由新公司來做，就要變更申請主體，原來走過的審批程序都要重新走一遍，將使牌照的申請變得復雜，而上馬轎車項目已是箭在弦上。因此，江淮集團并沒有接受這個建議。

　　一位投行人士表示，除了增加牌照審批的難度外，單設轎車公司，就江淮集團的組織結構和人員現狀來講也有難度。

　　目前，江淮集團就是一家控股公司，除了控股江淮汽車、安凱客車(000868)和一些非核心零部件企業外，集團自身沒有實體業務，員工也只有50人左右，主要是財務、人事、規劃和法務等職能部門，實際的業務都在下面的控股子公司。而江淮汽車是整個江淮集團的龍頭企業，好的資產以及優秀人才、技術研究院也都在江淮汽車。

　　轎車項目除了資金需求外，最重要的就是技術問題。現在轎車項目除原韓國現代旗下的一位副社長及數位技術、管理人員可能直接受聘參與運作外，其余骨干人員基本就是原來做瑞風的原班人馬，甚至瑞風的生產線都被用于轎車的調試。單設一個公司做轎車，不論由江淮集團控股還是江淮汽車控股，人員的安排都將是一個重要問題——不可能把瑞風生產線上的員工都抽走。

　　再融資的時機，也是一個有爭議的問題。江淮汽車擬向不超過10家對象定向發行新股，持股量較大的機構投資者都有可能參與。但是，由于基金對單只股票配置上限有限制(一般是基金全部股票投資的10%)，而當時多只基金對江淮汽車的持股多在千萬以上，持股較多的幾只就有可能因為資產配置所限而放棄增發。

　　此外，“低票通過率表明機構投資者對定向增發攤薄EPS和未來轎車項目前景的嚴重分歧”，機構不希望自己的資金長期套牢在需要承擔產業風險的股票上。因此，機構投資者曾希望江淮汽車股價上漲至10元左右時再推出融資方案。但是，江淮汽車公告定向增發時，其股價剛剛漲到5元左右。機構認為，在這樣的一個時點進行增發，新增股份數量大，對老股東權益的攤薄程度大。

　　導致基金最終離場的，是江淮汽車定向增發公告的突然性。江淮汽車公告定向增發當日，其股價下跌5%，此后持倉較重的幾只基金就開始陸續減持。

　　據悉，就在江淮汽車發布定向增發公告的前一周，一些基金和券商的研究員還曾到公司調研，亦問及到公司計劃何時推出再融資方案，公司的答復是尚未確定，參與調研的各方據此認為江淮汽車的再融資尚未進入日程。不料，僅隔數日江淮汽車就公告定向增發方案，這令機構措手不及。機構認為，江淮汽車不顧他們意愿推出定向增發，是“大股東有錢想給上市公司花”，是“大股東低價增持上市公司股份”的表現。

　　金融資本的利益抉擇

　　“定向增發不過是導火索，轎車項目的投資短期不能盈利，影響江淮汽車的業績，甚至可能出現一定虧損，與基金的短期利益不一致，才是最根本的原因。”天相投資陳橋寧表示。

　　陳橋寧在江淮汽車定向增發公告發布后進行過測算，按照增發1.6億股計算，江淮汽車總股本將增加17.5%，對每股收益的攤薄亦在17.5%。

　　江淮汽車的發展是一個不斷進入新領域的過程。16年前，江淮汽車還只是一家單純的客貨車底盤企業，近5年來先后涉足于MPV、中輕卡、發動機、重卡和微卡領域，目前，江淮汽車已成為數個領域的行業領頭羊:客車底盤全國第一、輕卡行業第二、商務車亦在2005年取得行業第一。憑借這些業務，江淮汽車在2005年成為國內產銷前10名中唯一沒有轎車產品的企業(2006年因吉利、奇瑞和華晨的趕超而滑落至第11位)。

　　起家于客貨車底盤的江淮汽車，“逆周期投資”的商務車和輕卡市場已經成為其業務支柱，產品類型的不斷豐富與拓展是江淮汽車贏得目前市場地位的重要因素。而2004年至今，江淮汽車尚未產生明顯效益的發動機、重卡和SRV投資，卻遭到了巨大的爭議。

　　較為積極的看法認為，新投資豐富了江淮汽車的產品線，將提供公司的長期發展動力;前兩年培育的重卡業務有望突破瓶頸，形成新的利潤增長點。悲觀的看法則對江淮汽車巨大資本的開支表示了擔憂。

　　光大證券趙雪桂的一份報告稱，江淮汽車近3年來在多個領域集中投資，而“江淮是個資源有限的公司，短期未必有多線作戰的能力”。報告認為，江淮汽車重卡格爾發推出后，表現平平;SRV二年難產;而轎車市場過度競爭，江淮上馬轎車的時間有限、資源有限、研發能力有限，前景堪憂;2005年后新進入的領域，只有發動機制造還可圈可點。過長的投資戰線令人擔心江淮汽車將重蹈福田的挫折。福田的輕卡業務一直居行業第一，2005年因重卡投資較大且市場競爭激烈，而出現了上市后的首次虧損。

　　江淮汽車瑞風商務車的表現正加深了這種擔憂。瑞風MPV于2001年從韓國現代引進，推出后增長迅速，2005年成為行業第一。但是，2006年的商務車市場不再是瑞風一支獨秀，上海通用GL8和廣本奧德賽德的銷量已略超過瑞風，同時金杯閣瑞斯也對瑞風形成了巨大沖擊。

　　江淮汽車市場部的有關人士卻表達了對該核心業務的樂觀。他說，MPV可以在輕客和微客領域找市場，保守估計目前輕客和微客保有量有80萬輛，若其中的10%被MPV替代，整個市場就有8萬輛新增需求，若瑞風能夠取得其中40%的份額，就是3萬輛的新增市場，瑞風2.0降價到10萬元以下完全可以取代這部分市場。同時，瑞風III還將進入高端市場擠占GL8、德賽德的部分市場。

　　他解釋說，2006年第三季度瑞風銷量的下滑，是公司為瑞風III的推出預先清理市場，促使經銷商消化庫存而減少向經銷商放貨的有意行為。至于重卡，他表示，格爾發不同于目前國內主流的斯太爾平臺，推出后為了保證品質，公司放緩了推進速度。去年，格爾發的國產化問題基本解決，配套和服務瓶頸得以改善，并且與輕卡實現了分網銷售，可以定義導入期結束，進入成長期，將有望為公司提供更多的利潤。

　　對于上述解釋，機構投資者表示能夠接受，可以判斷江淮汽車目前的業務至少可以保證未來兩年的平穩增長。“大盤藍籌的業績都很穩定，也能夠受到機構的青睞，拋售是對轎車項目前景的嚴重分歧”。畢竟，轎車20億元的投資不確定性因素太多。建設期內，僅存在開辦費，對業績壓力不大;但一旦進入投產期，如果銷量不理想，迅速爬升的折舊、難以資本化的利息支出、大幅上升的營銷費用等因素對利潤的負面沖擊將顯露無疑。

　　產業資本的必然選擇

　　對江淮汽車而言，進軍乘用車卻是不得不為，公司從4個方面闡述這種必要性。

　　首先，家用轎車是汽車市場的最大需求領域，并且潛力巨大。近幾年轎車的產銷量在整個汽車市場中的比重明顯增加，2003年以來穩定在40%以上。依照國際慣例，當轎車的產銷比重突破50%時，表明私車消費開始占主導地位，目前美國、德國、法國、日本和韓國均在80%以上。而中國截至2002年0.53%的轎車普及率也低于世界主要國家同水平人均收入階段0.8%至0.91%的普及率。

　　江淮汽車分析，轎車的消費對象主要是收入在5萬元以上的家庭，而這樣收入水平的家庭占城市總家庭的6.1%，并且還在不斷擴大，這將是相當驚人的消費潛力。

　　第二，國內外優秀汽車企業的發展經驗說明，沒有轎車的汽車制造企業很難持續經營。單純的商用車生產企業的抗風險能力普遍較弱，而較有影響力的國際性汽車企業基本都靠轎車盈利和發展。

　　消費升級后，成為大眾消費品的轎車進入家庭后，其市場空間和更新潛力是十分巨大的;相反，作為生產資料的商用車會受到經濟周期的嚴重制約，隨著汽車技術的完善，更新的比率會越來越低。左延安稱之為“商用車越做越死”。

　　在與機構投資者交流時，日韓企業在東南亞金融危機中的例子被多次舉出——單純生產商用車的企業紛紛因陷入困境而被兼并、重組，但擁有轎車的綜合性汽車企業卻能很快復蘇，甚至可能以并購方的角色去低成本擴張。

　　第三，轎車盈利水平下降，可能使“先驅成為先烈”，而同時給新進入者帶來了后發優勢的機遇。江淮不能放棄這樣的機會。

　　江淮分析，近年來轎車的價格不斷下降，與國際價格接軌的趨勢愈加明顯，但從整體的盈利性來看，由于轎車大批量生產的特點，因而盈利空間始終要高于商用車板塊。同時，轎車的開發成本和投資成本較以往更為經濟，加上生產配套環境的改善，使后進入者在產品造型和投資方面更有優勢。而國際化和自由競爭的結果，必然使靠政策資源盈利的企業生存困難，江淮汽車2005年曾是國內產銷前10名中唯一沒有轎車產品的企業，具備較強的營銷力和產品力，后發優勢明顯，此刻進入轎車領域機不可失。

　　最后，從江淮汽車現有的三大類產品(商務車、輕卡、客車底盤)來看，雖然在各自的細分市場都擁有相對領先的比較優勢，但市場空間和盈利空間十分有限。只有在轎車上有所突破，培育新的利潤增長點，拓寬公司的發展空間，江淮汽車才有可能成為具有國際競爭力的主流汽車企業。新的轎車平臺能夠為江淮汽車打開足夠的成長空間。

　　“從長期來看，江淮進軍轎車領域能夠提升公司投資價值”。一位機構投資者對《證券市場周刊》表示，能夠理解和接受江淮汽車進軍轎車的必然性，并且也認為對企業而言是一個正確的決策。

　　然而，上述人士亦表示自己的正確決策就是出貨。畢竟，他有年度考核的目標;還有很多的股票可以投資;可以待轎車項目出現盈利跡象后重新投資江淮汽車，而不是現在。

　　江淮的轎車戰略

　　知情人士透露，在正式對外界公布乘用車計劃前，江淮汽車的轎車項目18億元左右投資中的基本建設大部分其實已經完成。本刊記者2006年底在合肥看到，江淮的轎車生產基地的確已經基本完成。據悉，部分生產線已經安裝完畢，后續不再需要大量投資。

　　對于轎車車型的開發和投放，與奇瑞、吉利從低端切入不同，江淮汽車計劃將首先于今年上半年推出一款車長4.8米的C級車，排量為2.0L和2.4L，預計售價13萬元左右。這將奠定江淮轎車的品牌形象，與上海汽車(600104)的首款自主品牌“榮威”定位中高檔有異曲同工之妙。下半年江淮將推出一款4米的A級車，排量為1.0L和1.3L，這款車被冀望帶動銷量，全年能夠銷售2至3萬輛。之后，江淮還計劃于2008年推出一款4.5米左右的B級車，排量為1.5L和1.8L，計劃當年銷量達到7萬至8萬輛。

　　實際上，在江淮集團內部對于對拓展乘用車業務也存有分歧，部分員工心存疑慮，認為列強太多，希望守住商用車現有市場，安穩過日子。在資本市場上積極推介的同時，江淮汽車內部的學習和動員同步開展。其內部印發的一份《形勢與任務宣傳冊》，長達21頁的內容闡述了江淮轉型的必要性和可行性。其中，提出“江淮汽車的歷史又一次走到成敗攸關的重要關口”，號召全體員工團結起來，全力以赴實現確保戰略目標:到2010年，江淮集團將發展成為產品系列齊全，整車銷售達到45萬輛，銷售收入達到420億元的大型汽車集團。進軍轎車領域，實現由商用車制造企業向“商用車+乘用車”綜合型汽車企業轉變。

　　江淮汽車傾注了大量心血申請轎車牌照。從去年“兩會”期間，左延安就開始利用各種機會來說服發改委來獲取轎車批文。此后，他每一次到北京出差都會為此進行游說。而江淮汽車也在北京設立了一個辦公室負責牌照的申請工作。

　　雖然在轎車行業產能過剩200多萬輛的背景下，江淮汽車仍對發改委發放轎車牌照有充分的理由:產能過剩是結構性過剩，江淮的產品不屬于過剩品種;《汽車產業“十一五”發展規劃綱要》提出，到2010年爭取自主品牌乘用車國內市場占有率提高到60%，而目前這一比例僅20%多;發展乘用車是大勢所趨，從1995年到現在，乘用車占汽車總量的比重已經由30%上升到70%，并且仍有可能上升。

　　江淮汽車也認為自己擁有轎車生產的諸多優勢，首先，轎車產業的投資對相關產業(汽車配件)的投資有很強的帶動力，產業帶動率達到1:2.5。這將很好的帶動產業所在地經濟的發展，符合國家中部崛起戰略需要。其次，江淮汽車具有明顯的區位優勢，以合肥為中心，500公里為半徑畫個圈，圈進來的人口有4.8個億，涵蓋了經濟比較發達的上海、杭州等地區，經濟總量是全國最大的，貢獻了全國GDP的近50%。人多，經濟總量大，就意味著有消費能力，是主市場所在。再次，合肥地區工人的學習教育水平比較高，但人均工資不高，同樣的汽車產業工人工資支出，合肥是上海這類一線城市的1/3，能夠以比較合理的人工成本獲取發展汽車產業的足夠和合格的工人。而且，合肥南北居中，承東啟西，臨江通海，物流成本低。而安徽的

能源和原材料優勢越來越明顯，擁有煤、電、鋼鐵等重要資源，汽車零部件企業多集中在中部地區。

　　據悉，在江淮汽車獲得發改委轎車牌照的同時，其定向增發的方案也已獲得

證監會發審委的通過，但文件尚未下達。江淮汽車已經確定了江淮集團和合肥市工業投資公司兩家定向增發對象，兩家可能分別認購3億元左右的股份。值得指出的是，幾家QFII 亦表達了參與認購的意向;與公司具有多年合作關系的第二大股東新加坡豪登投資有限公司，曾表示愿意以“任何價格任何數量”參與認購，但有關方面考慮到控制權和項目進展預期而婉拒。

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