匡志勇

　　借S東鍋(600786.SH)股改之際而進行的東方電氣集團(下稱“東電集團”)整體上市方案日前正式公布，據公司高管和保薦機構稱，該方案一直未被廣大投資者準確理解。昨日下午，東電集團董事長王計一行約見媒體記者詳解“東電模式”的“三合一”整體上市方案。而投資者認為東方電機(600875.SH)A股對S東鍋流通股的換股價比向大股東增發價高出約30%不公平。

　　首試第三方換股要約收購

　　王計介紹，所謂東方電氣集團整體上市的“東電模式”包括S東鍋股改、東方電機定向增發實現東電集團整體上市、東電集團拿東方電機的股份對S東鍋的流通股進行換股要約收購等三部分。

　　保薦機構中信證券保薦代表錢偉琛認為，東電集團整體上市方案是去年8月證監會頒布了新的《上市公司收購管理辦法》后，設計的首例換股要約收購案例。東電集團的整體上市方案迥異于“濰柴模式”和“上港模式”，開創了以證券方式支付要約收購價款的先河，可能會推動新一輪并購浪潮的來臨。

　　深圳一家創新類券商資深投行人員認為，東電集團整體上市方案更大的創新是首次設計了“第三方換股收購”。它最大的特點是東電集團拿東方電機的股票去與S東鍋流通股換股并進行要約收購，而不是拿東方集團自己的股份去換股。此前上港集團對上港集箱(600018.SH)進行換股吸收合并，濰柴動力與

　　換股價高出增發價30%引爭議

　　在昨日召開的S東鍋股改網絡交流中，許多投資者對S東鍋股改捆綁集團整體上市，導致股改方案過于復雜表示難以理解。有投資者認為，S東鍋股改對價包括10送2.5和換股要約收購承諾兩部分，而第二部分的實現需要全部滿足五大前提條件，充滿不確定性。這五大前提條件是：S東鍋股東大會通過，東方電機股東大會通過，國務院國資委批準，證監會對定向增發和要約收購的核準，證監會對資產收購的無異議。

　　投資者關注的另一個焦點是：東方電機的增發價與換股價之間有很大差距。東方電機對東電集團定向增發時，參照東方電機A股股票臨時停牌公告日去年12月20日前20個交易日平均收市價計算，每股定價為24.17元。而當S東鍋流通股與東方電機股份換股時，每股卻定為31.35元，兩者出現29.7%的差價。有投資者質疑，出現如此巨大的差價對S東鍋流通股股東不公平。

　　而中信證券投行部副總裁宋家俊認為，方案中的兩個價格都是合理的，分別依據不同的基準。股票發行價格依據證監會關于上市公司非公開發行股票有關定價的規定，換股價格是應用合理市盈率法進行估值。參考國內市場研究機構對東方電機2007年每股收益預測平均值為2.09元，參照國內國際發電設備制造行業平均市盈率，取15倍市盈率測算，東方電機A股合理估值為31.35元/股。

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　　S東鍋的股改方案是：唯一非流通股股東東電集團向全體流通股股東支付10送2.5的對價，同時承諾：在本次股改完成后將以其通過非公開發行方式增持的東方電機A股股票作為換股證券，向S東鍋流通股股東發出全面換購要約，一股S東鍋股份兌換1.02股東方電機股票。

　　而東電集團將借東方電機實現整體上市。東方電機將收購東電集團持有的S東鍋全部限售股以及東方汽輪機有限公司100%的股權，作為收購代價，東方電機將向東電集團定向發行3.67億股股份，折合現金89億元。東電集團又用增發股票去兌換S東鍋的流通股。