水井坊引資外資占盡便宜 不對等的超低價交易

　　水井坊二級市場股價遠在10元以上，而其控股股東的部分股權，卻僅以每股約2.5元的價格賣給帝亞吉歐，這樁不對等的交易中，外資似乎占盡便宜

　　本刊記者 朱曉瑾/文

　　“全興集團已在工商行政部門辦理完畢變更登記手續。”隨著水井坊(600779)新年后的一紙公告，其實際控制人的股權轉讓在二級市場股價喧囂和相關公司的低調態度中似要隱隱退去。

　　然而，這樁打開中國少數幾個沒有被外資涉足產業大門的并購，不論在同行眼中還是投行界看來，都不是一次市場化的交易——其收購價格超低，而價格之外則收獲更多。

　　帝亞吉歐撿了大便宜

　　1月6日，水井坊發布公告稱，其第一大股東四川成都全興集團有限公司(下稱“全興集團”)與Diageo Highlands Holding B.V.(即帝亞吉歐高地控股有限公司，下稱“帝亞吉歐”)之間的《股權轉讓協議》已經獲得四川省商務廳的批準，轉讓后全興集團變更為中外合資商業企業，相關變更登記已經辦理完畢。

　　目前，全興集團持有水井坊38.71%的股權，為公司第一大股東。股權轉讓前全興集團的股權結構為：成都盈盛投資控股有限公司(下稱“盈盛投資”)持股94%，水井坊工會持股6%。根據協議，盈盛投資將向帝亞吉歐轉讓其持有的全興集團43%的股權。

　　轉讓后，盈盛投資、帝亞吉歐和水井坊工會分別持有全興集團51%、43%和6%的股份。按照全興集團持有水井坊38.71%的股份計算，帝亞吉歐將間接控制水井坊16.65%的股份，約8134萬股。

　　而對于外界非常關注的股權轉讓價格，水井坊并沒有對外公告。但據消息人士透露，帝亞吉歐受讓全興集團43%的股權，總計付出了約2.03億元現金。由此，帝亞吉歐間接持有水井坊每股受讓價格約2.5元。

　　截至1月17日，水井坊收盤于15.91元，帝亞吉歐間接持有約8134萬股水井坊市值已達12.94億元。僅此，帝亞吉歐獲利就將達到近11億元，收益率超過500%。

　　此前，類比蘇泊爾(002032)的外資并購案中每股交易價格超過二級市場股價的定價情況，市場普遍曾預期水井坊的外資并購能夠達到每股10元的交易價格。

　　“這種超低價格不可思議，”華歐國際保薦代表人楊青松認為，證券市場上食品飲料類被視作2007年的投資主題之一，此次股權轉讓雖不發生在上市公司層面，但是上市公司是其中的核心資產，是定價的主要依據，這種定價顯然有悖于市場原則。

　　盈盛投資是全興集團為完成MBO于2002年設立的一個公司，它由全興集團18名高管及105名內部員工集資設立。該公司于成立次年受讓了全興集團原67.7%的國有股股權，一次性支付4.13億元。在這筆MBO的資金來源中，發行信托產品募資2.7億元，其余的1.4億元則由管理層自籌解決。

　　而水井坊2004年和2005年財報顯示，該公司高管年度總報酬不過50多萬元，即便是身為董事長的楊肇基年薪也僅有6.24萬元。并且，近3年來水井坊為高管所持股份帶來的分紅每年不到1500萬元，遠不到上述差額。

　　此次向帝亞吉歐轉讓股權，不僅引入了海外戰略投資者，還為水井坊高管套現了巨額的現金。

　　打拼海外事倍功半

　　“借助外資的海外渠道拓展國際市場。”水井坊董秘張宗俊在是次股權轉讓事宜明朗后，如此解釋控股股東的轉讓意圖。

　　對于拓展海外市場這一說法，水井坊高管層在多個場合亦有此表示。楊肇基在轉讓明朗后表示，打入國際市場是我國白酒行業一直致力的目標，并稱這是一條很長的路，“有很多工作要做，不是一蹴而就的。與外國資本合作則是一條捷徑。”

　　由于盈盛投資的股東構成，水井坊高管層的說法能夠代表實際控制人的意圖。然而，這似乎并不是一個有說服力的解釋。

　　從水井坊2005年中報、年報和2006年的中報來看，其酒類產品國外業務收入在全部酒類業務收入的比重雖然呈現上升趨勢，但是出口收入比重甚至始終不足全部酒類業務收入的1%。在與帝亞吉歐開始進行股權合作談判的2006年上半年，水井坊的出口業務較2005年同期增長了181%，而同期主營業務收入的增幅僅有22.7%。單從增長的相對幅度來看，出口業務是全部業務中最有增長潛力的。但是，如果考慮其在全部收入中不到1%的貢獻度，很難想象水井坊的未來成長能夠冀望于在這樣的一種高速增長。

　　值得注意的是，出口收入在全部酒類業務收入中的微不足道，這是目前國內白酒企業的普遍現象。

　　在中國，白酒按照香型劃分主要有四類：醬香型、濃香型、清香型和米香型，各種香型的代表廠商分別是貴州茅臺(600519)、五糧液(000858)、山西汾酒(600809)和桂林三花。其中，濃香型白酒在白酒市場處于統治地位，2006年度上半年市場份額達70%，包括水井坊在內以及五糧液、瀘州老窖都屬于這種類型。

　　桂林三花尚未上市，沒有公開數據可以借鑒。查閱其余幾家不同香型白酒代表企業的財務報告，瀘州老窖(000568)和山西汾酒列示的都是省內和省外的收入，兩家公司下屬銷售公司的人士告訴記者，這主要是因為兩家公司基本沒有出口業務。

　　五糧液和貴州茅臺雖然在報表中列示了國外業務收入，但出口收入在兩者酒類業務收入中的比重均只有2%左右。其中，與水井坊同屬一種香型，且行業地位更加顯著的五糧液，在白酒出口市場上擁有明顯優勢，被國家商務部列入重點出口品牌。據介紹，五糧液2006年的白酒出口額達到1.55億美元，占全國高檔白酒出口份額的90%以上。外銷產品主要有五糧液、五糧春和尖莊等，銷售范圍已輻射到東南亞、南非、巴拿馬、烏拉圭、德國等國家。

　　即便如此，五糧液有關人士亦表示，白酒從來都不是一項單純的物質與技術發明，品嘗白酒事實上是在消費文化，在國際上推廣白酒更重要的是要讓白酒成為西方所接受的中國文化的組成部分。目前，出口的五糧液主要被海外華人消費，中國酒店和中國餐館仍是最主要的消費場所。

　　由此，白酒國際市場的爆發性增長并不可預見，“開拓國際市場”的時機并未出現。而水井坊不惜代價意欲借用的“外資渠道”，在五糧液看來也不是急需解決的問題，“只要產品被認同，國際零售巨頭自會上門。”五糧液有關人士透露，名列“全球500強”的沃爾瑪和麥德龍等國際零售商巨頭在2006年都曾主動前往五糧液集團洽談合作事宜。當然這些市場還剛剛起步。

　　外資得到的更多

　　與中國白酒企業并不急迫的國際市場增長相比，國外烈性酒進入中國的需求則顯迫切，特別是姍姍來遲的國際烈性酒老大帝亞吉歐。

　　帝亞吉歐在倫敦證交所掛牌上市，目前市值達240億英鎊，排名倫交所第11位。作為全球第一大烈性酒公司，帝亞吉歐旗下的14個品牌在世界上有很高的知名度，如蘇格蘭威士忌、Johnnie Walker(尊尼獲加)、皇冠等，合計占有全球烈性酒市場份額的30%以上。然而，由于進入中國時間較晚，帝亞吉歐在中國的市場占有率遠低于老對手法國保樂力加集團。后者擁有馬爹利、芝華士、皇家禮炮等國際品牌。

　　“中國白酒的出口一直受到高額關稅、消費口味等門檻的限制，但近幾年尤其是我國入世之后，國外白酒進入我國的速度在加快。”中國食品工業協會副秘書長兼白酒專業委員會秘書長馬勇表示。

　　據介紹，全球烈性酒市場正在步入新一輪的增長期，預計到2008年，烈性酒的銷量年增幅將超過15%，消費總量將超過30億箱(每箱12瓶)，全球銷售額將接近1900億美元。其中亞洲已成為增長最快的市場，占據全球58%的烈性酒市場份額。未來幾年亞洲市場特別是中國市場，將成為全球洋酒巨頭爭奪的重點。據來自四川省商務廳的消息稱，軒尼詩正與劍南春旗下文君酒討論股權收購事宜。

　　帝亞吉歐CEO華爾士在考察中國市場時曾表示，為了在中國市場上實現其行業老大的目標，帝亞吉歐將投入凈銷售額的20%用于品牌建設。帝亞吉歐中國區總經理柯明思更透露，20%只是帝亞吉歐全球的平均數，在中國市場已經超過了這個數字。

　　實際上，在股權轉讓公布前后帝亞吉歐總部已把中國市場列入非常重要的發展區域，成為與亞洲區并列的、直接向帝亞吉歐總部匯報的地區。帝亞吉歐總部CEO每隔9個月就會到中國了解市場，并進行營銷策略調整。

　　帝亞吉歐公司表示，變更為合資企業的全興集團，將成為其今后在中國采購包裝材料及其他原料的基地。并且灌裝部分帝亞吉歐國際品牌酒類產品，但不是威士忌產品。

　　帝亞吉歐也將為全興集團提供技術和產品開發支持，并幫助水井坊品牌開拓國際市場。據稱，帝亞吉歐與水井坊簽有排他性“全球分銷協議”，在此協議框架下，帝亞吉歐將為水井坊在全球免稅店和國際市場進行銷售推廣。

　　然而，比起帝亞吉歐可能在中國的獲利，這種幫助不值一提。帝亞吉歐承諾的免稅店，五糧液已經率先進入；沃爾馬、麥德龍的老總，據說每年都會前往拜訪五糧液。而在技術方面，威士忌似乎還尚有求于中國的濃香型白酒。

　　“中國酒喝了不上頭，是其在國外銷售的最大賣點。”五糧液的上述人士透露，蘇格蘭威士忌的廠方代表前兩年曾到五糧液參觀，他們喝五糧液后，認為五糧液確實好，喝了不上頭，而威士忌喝了上頭，因此他們提出一個課題，讓五糧液幫助他們改造威士忌。

　　據悉，此后五糧液曾派專家去國外考察了4次，認真了解了他們的配料、生產、發酵、蒸餾等整體生產工藝，幫忙解決威士忌上頭的問題。后來，中國專家發現根本改造不了，因為他們的蒸餾器有問題，要改造必須把他們的工藝全部換掉，采用五糧液的蒸餾器。同時，威士忌采用的是液態發酵，很容易把雜質帶入酒中，而五糧液采用的是固體發酵，雜質不容易進入。

　　據稱，外方覺得很遺憾，因此他們不敢在中國生產威士忌，“中國能生產那么好的酒，我們威士忌不如你們。”

　　“我國以谷物為原料的白酒固態發酵工藝目前西方國家還不掌握，如果外資參與到企業的經營管理中，就有可能獲得我們獨有的技術。”馬勇表示，“讓人不明白的是，作為非常具有競爭優勢的中國傳統名優白酒產業，有沒有必要向外資完全敞開大門？這是一個很值得探討的問題。”