興業證券  王金沿

　　目前，恒生電子(600570)擁有700多名工程師，是中國著名的金融、證券、基金、CTI、交通行業軟件開發商之一，也是電信、期貨、電子政務、安全、軟件外包等領域重要的軟件開發商和系統集成商。創業至今，恒生的經營業績一直保持了飛速發展的勢頭，在業界的地位和影響也不斷提高，是為數不多擁有自主版權的軟件企業。

　　軟件開發業務是公司最具競爭力的核心業務，公司最大的看點也在此。恒生電子的自主軟件開發業務毛利率高，近兩年來，軟件開發收入要占到主營業務收入的45%以上，并有上升趨勢。隨著市場需求的復蘇和釋放，我們繼續看好這塊業務的發展。從行業應用的角度具體分析，自主軟件開發又主要分為基金、證券、銀行三大塊。而從市場的地域來分，則分為國內業務和外包業務。

　　系統集成業務可以說是公司主營業務收入的中堅力量。系統集成業務主要包括兩方面，外購產品銷售以及系統集成。近年來，恒生電子的系統集成業務保持著較為穩定的毛利率水平。

　　憑借著對基金、資產管理業務的深刻理解，加之恒生電子對IT服務的一貫重視，使得公司成為全國絕大部分基金管理公司的IT服務供應商。

　　基金軟件：穩定發展是主基調

　　恒生電子在基金行業應用軟件領域具有壟斷優勢，市場份額達70%以上。在基金行業最為核心的幾項應用系統上，公司的市場份額保持在80%以上。在封閉式基金中，其軟件占有率更是達到了100%。

　　2005年是基金軟件大年，公司在基金軟件方面的收入近4000萬元，2006年將會有所下降。恒生電子目前的報價比別人高出近1倍，但是依然被市場所接受，市場份額達70%以上。一般而言，從新設基金的收入占公司基金收入的70%。基金的后續維護費用一般為初建費用的20%左右。

　　證券：市場繁榮提升業績

　　證券行業方面恒生電子的市場份額在40%以上。目前，僅采用恒生公司證券交易管理系統的券商就有1400多家(營業部)，約占營業部總數的46%。

　　公司的證券軟件構成包括集中交易、風險管理和銀行合作等構成的5+2平臺，以公司自己設計的金融基礎件為基礎。與競爭對手相比，公司在技術儲備上的領先優勢非常明顯，領先競爭對手至少一年。

　　隨著競爭的深入發展，競爭對手已逐漸退出這一市場，市場逐漸顯現寡頭壟斷的局面。證券公司對恒生電子的依賴程度也越來越深。由于競爭對手的減少，以前證券軟件盈利能力下降的狀況將得到扭轉。公司正在努力提高證券軟件的盈利水平。

　　受熊市影響2005年證券公司軟件投入較少，2006年將會有較大比例上升。公司認為證券軟件收入和指數之間存在1比1的關系，但是會有近1年的滯后期。雖然券商的數量會減少，采用集中交易系統以后只是每個券商需要一套交易系統，但是證券軟件收入將會和券商及其客戶資產密切相關，隨著證券市場資產比例大幅上升，證券軟件收入將會持續快速增長。

　　另外，證券創新業務帶來新的市場。股指期貨、融資融券、衍生產品交易等新業務將于2007年推出。這樣的話，各類券商的IT系統改造迫在眉睫。因此，可以預期，創新業務的發展，將促進公司證券軟件收入快速增長。

　　據我們了解，公司的證券行業的軟件開發訂單已排至2007年第一季度，市場的繁榮將造就公司業績的提升。預計，證券軟件的業績將在2007、2008年集中體現。

　　銀行：先發優勢明顯

　　目前，恒生電子在銀行軟件領域成功占有一席之地：使用恒生投資通外匯交易系統的已有深圳商業銀行總行、深圳發展銀行總行、交通銀行總行三家銀行客戶，在外匯交易系統這個市場上，恒生投資通已階段性地取得了領先優勢。公司銀證轉賬系統也在國內占據較大份額。

　　可以說，銀行外圍軟件市場的快速成長(預計未來幾年增速在20%-30%)，為本土軟件企業提供了更多的市場機遇。恒生電子早就瞄準了這塊蛋糕，做好了充足的準備，并且已取得了這一領域的先發優勢。目前，從銀行中間業務平臺到銀行公司理財中心系統，公司擁有24個產品種類，在國內同行中，優勢明顯，公司目前在這一領域主要的競爭對手還是跨國的IT企業。

　　軟件外包：良好的盈利態勢日益顯現

　　2005年軟件外包業務還沒有形成盈利。從 2006年前三季度的發展表明，經過數年的努力，軟件外包業務2006年度將首次出現盈利。由于去年該項業務去年為虧損，在扭虧為盈的情況下，對業績的增長貢獻較大。公司的目標是2007年軟件外包業務收入增幅依然達到50%以上。我們判斷凈利潤的增長應該不低于銷售收入的增長。

　　作為專業軟件公司，在開發技術以及項目管理方面的優勢有利于公司承接并作大軟件外包業務。我們判斷公司軟件外包業務未來將保持快速發展態勢。

　　系統集成：2006年取得質的突破

　　2006年公司在系統集成業務方面取得了質的突破，訂單的規模和銷售收入都有較大增長，在教育、醫院和政府系統都有較大發展。上半年公司的銷售收入中硬件代理以及系統集成收入快速增長，對增長率的貢獻較大，預計這一趨勢將持續。另外，隨著大金融IT服務需求的復蘇，公司軟件業務的高速發展也將帶動系統集成業務的增長。預計系統集成業務的拓展，將有利于公司拓展新的利潤增長點和新的客戶資源，有利于公司長期競爭力和長期價值的發展。