華泰股份遠憂:在上下游雙重積壓下難負愛股之重

　　在上下游的雙重積壓下，華泰股份恐怕難負“愛股”之重

　　本刊記者 陶俊杰/文

　　12月15日，華泰股份(600308)發(fā)布公告，宣布將向其控股股東華泰集團有限公司(下稱“華泰集團”)定向發(fā)行不超過8000萬股股份，購買華泰集團所擁有的協(xié)發(fā)化工、紙業(yè)化工、精細化工和東營熱力100%的股權(quán)以及上述4家公司所持有的5宗土地使用權(quán)。此次注入的資產(chǎn)主要是與造紙相關(guān)的化工資產(chǎn)，將使華泰股份在造紙產(chǎn)業(yè)鏈上又向上游延伸了一步。

　　在此消息公布前后，華泰股份二級市場股價大幅躍升。從12月13日至12月25日，華泰股份股價由9.2元升至13元，短短8個交易日漲幅超過40%。與此同時，各大券商也紛紛調(diào)高了對華泰股份評級，甚至有稱其為2007年“愛股”。

　　拐點尚須等待

　　華泰股份的紙品經(jīng)營主要包括新聞紙和文化紙兩大類，新聞紙業(yè)務(wù)是其核心業(yè)務(wù)。目前，華泰股份的新聞紙總產(chǎn)能已接近120萬噸，約占全國總產(chǎn)能的30%。華泰股份2006年三季度報表披露，其新聞紙前三季度的銷售量約為46萬噸，銷售額達到18.64億元，占總銷售額的68.9%。

　　12月20日，《證券市場周刊》記者參觀了華泰股份的一條新聞紙生產(chǎn)線。在其嶄新的滿產(chǎn)45萬噸的新聞紙生產(chǎn)線車間里，不見一個工人，只有全套引進的自動化生產(chǎn)線高速運轉(zhuǎn)著。據(jù)了解，設(shè)計轉(zhuǎn)速2000轉(zhuǎn)/分的生產(chǎn)線，時下正以1800轉(zhuǎn)/分的速度進行生產(chǎn)。紙漿注入生產(chǎn)線后，在大約40米開外，下線的就是一個個重約1噸的紙筒，然后被數(shù)個自動機械手臂有序地將其貼標封裝，直接入庫。

　　倉庫外，一輛輛重型卡車排隊等待入庫裝貨，而倉庫已被眾多紙筒堆滿，只留下卡車進出的通道。“倉庫里的存量只有大概兩三天的生產(chǎn)量。”華泰股份投資者關(guān)系部曹延濤介紹說，這些卡車載著紙筒將會連夜趕往青島港，然后再由海運運往華泰股份位于深圳、東北和北京等地的倉庫存放，“在這些靠近客戶的地方建有倉庫，可以方便客戶調(diào)配。”

　　當(dāng)前，華泰股份各條生產(chǎn)線都有超過90%的開工率，或許這種情況也為華泰股份火爆的股價提供了依據(jù)。不過，目前新聞紙行業(yè)景氣度仍然處于較低位，這集中體現(xiàn)在新聞紙的售價上——已由2005年5400元/噸下降到當(dāng)前約4600元/噸。除了華泰股份，早前國內(nèi)許多生產(chǎn)新聞紙的企業(yè)都面臨著虧損的境地，其中部分企業(yè)已經(jīng)減產(chǎn)甚至退出。

　　而造成這種行業(yè)困境的，除了近年來屢有大產(chǎn)量新聞紙生產(chǎn)線的投產(chǎn)帶來產(chǎn)品價格下降，毛利率降低外，還由于新聞紙上游原材料價格的上漲。比如，可以用作新聞紙原料的化學(xué)針葉漿的進口價格突破了700美元/噸，自今年年初以來已經(jīng)上漲了大約20%。

　　“化學(xué)漿的價格確實上漲很多，為了規(guī)避這種壓力，我們調(diào)整了原材料的用量結(jié)構(gòu)。”華泰集團辦公室主任遲玉祥告訴《證券市場周刊》，“現(xiàn)在我們90%的原料用的是美廢(美國廢紙)，不足10%部分用木漿。”由于美廢的價格遠低于木漿，因而這種調(diào)整確能部分消化上游漲價帶來的壓力。

　　不過，作為新聞紙主要原料的美廢8#近來價格同樣大漲。根據(jù)從華泰股份采購部得來數(shù)據(jù)，今年年初美廢8#青島港到岸價格大約為140美元/噸，最近這項數(shù)據(jù)已經(jīng)升至約157美元/噸，上漲超過10%。而同期人民幣升值不過3%，相對于原料價格的漲幅，人民幣升值帶來的進口抵消效應(yīng)有限。

　　在詳盡調(diào)研之后，海通證券造紙業(yè)高級分析師趙濤認為：“新聞紙的行業(yè)拐點還沒到，大約要等到2007年中期以后。”

　　拼的是規(guī)模？

　　2001年前，華泰股份以中低端文化用紙和包裝紙的生產(chǎn)銷售為主，產(chǎn)能不過20萬噸。2001年，華泰股份開始專注于新聞紙領(lǐng)域。2001年、2003年、2005年和2006年，華泰股份分別投產(chǎn)了16萬噸、20萬噸、40萬噸和45萬噸4條新聞紙生產(chǎn)線，其累計生產(chǎn)能力擴充到120萬噸，全國新聞紙年產(chǎn)量三分天下有其一。

　　與規(guī)模擴大同步，華泰股份的實力也不斷壯大。自從2000年以來，華泰股份的主營業(yè)務(wù)收入年均復(fù)合增長36%，凈利潤年均復(fù)合增長達到28.7%。其成長得益于新聞紙消費量的迅速增長，2001年至2005年，我國新聞紙消費量年均復(fù)合增長率18.4%。尤其是2003年和2004年，國內(nèi)新聞紙消費增長達28.6%。

　　不過，2005年以后，國內(nèi)新聞紙需求增長明顯放緩，當(dāng)年增長率只有8.5%，由此造成了目前的行業(yè)低谷。除了市場放緩因素外，參與者增多、產(chǎn)能不斷擴大也是重要原因。銀河證券分析師葉云燕認為，2006年和2007年仍會有部分產(chǎn)能釋放，與國內(nèi)需求相比，新聞紙產(chǎn)能已經(jīng)出現(xiàn)過剩。

　　然而，即使已經(jīng)相對過剩，華泰股份在新聞紙領(lǐng)域的擴產(chǎn)步伐也已無法停止。在這個產(chǎn)品缺乏差異性的領(lǐng)域，規(guī)模似乎成為惟一壁壘。只有通過擴大生產(chǎn)規(guī)模，降低單位生產(chǎn)成本并占據(jù)更大的市場份額，才有可能在競爭中勝出。

　　事實上，華泰股份制定的戰(zhàn)略規(guī)劃正是如此。華泰集團描述的“十一五”規(guī)劃顯示，到2008年，實現(xiàn)造紙年生產(chǎn)能力240萬噸(華泰集團造紙業(yè)務(wù)均裝在華泰股份內(nèi)，但由于無法得知哪些項目專屬于華泰集團，哪些項目專屬于華泰股份，此處只考慮規(guī)劃中提出的造紙年生產(chǎn)能力目標)；2010年，實現(xiàn)造紙年生產(chǎn)能力300萬噸。

　　華泰集團辦公室主任遲玉祥稱，“十一五”規(guī)劃經(jīng)過認真考慮，并將會按此付諸實施。這是一份堪稱宏大的投資規(guī)劃。2006年，華泰股份年造紙總生產(chǎn)能力為160萬噸，這意味著，2010年之前，華泰股份還要上馬140萬噸的造紙生產(chǎn)線。按照以往造紙行業(yè)的投資支出規(guī)律，其總投資規(guī)模至少在70億元以上，即平均每年投資支出在17億元以上。

　　然而，華泰股份2005年主營業(yè)務(wù)收入不過28億元，今年中期也不過約17億元，其凈利潤率水平也不過10%。而且，截至今年三季度末，華泰股份資產(chǎn)負債率已達到65.65%，通過銀行借貸的空間也比較有限。

　　或許合資是一項合理的選擇。2006年8月10日，華泰股份發(fā)布公告稱，擬與廣東新會發(fā)電廠合資建設(shè)一條遠期年產(chǎn)新聞紙或高檔文化紙120萬噸的生產(chǎn)線，其中一期工程擬投資25億元建成年產(chǎn)40萬噸的新聞紙生產(chǎn)線。該項目中，華泰股份占70%股份。不過，項目當(dāng)前仍處于可行性研究階段。

　　定價權(quán)遠憂

　　投資者喜歡那些能夠?qū)�抗周期波動并能獲取豐厚利潤的企業(yè)，通常這樣的企業(yè)都能相對市場擁有一定的定價能力。鑒于華泰股份已經(jīng)占據(jù)了全國新聞紙市場1/3的份額，而且未來還會繼續(xù)擴大，這便讓人產(chǎn)生錯覺，即認為它所擁有的規(guī)模優(yōu)勢最終會讓它獲得影響市場價格的能力，最終將規(guī)模轉(zhuǎn)化成豐厚的利潤。

　　然而，這恐怕只是一個難以實現(xiàn)的理想。對于上游原材料市場，華泰股份完全是一個價格接受者，并沒有像玖龍紙業(yè)(2689.HK)一樣在國外建有自己的廢紙回收渠道。事實已經(jīng)證明，當(dāng)上游價格上漲時，華泰股份就不得不忍受利潤下降的痛苦。

　　“除了美廢，我們也進口歐廢、日廢等，以分散原材料來源單一的風(fēng)險。”遲玉祥說。然而，歐廢、日廢與美廢價格高度相關(guān)，當(dāng)美廢價格高企時，它們同樣處于高位。

　　更為要緊的是，由于受到互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，有機構(gòu)預(yù)測，2006年、2007年北美新聞紙需求量將持續(xù)下滑，每年下降幅度約3%，這就意味著美廢的供應(yīng)量在收緊。“在可預(yù)見的將來，美廢的價格不太可能降下來。”長江證券分析師羅果說。

　　上游如此，下游也不樂觀，大量競爭對手的存在足以讓任何膽敢對下游的提價成為自殺行為。遲玉祥說：“在2004年之前，新聞紙價格也曾處于低位，當(dāng)時大家商量聯(lián)合起來提價，其結(jié)果還是各自為陣。”

　　當(dāng)然，華泰股份可以先擴大規(guī)模，降低成本，然后壓低新聞紙的價格，將規(guī)模較小的競爭對手“清理”出去。不過，這么做的同時華泰股份的毛利率水平也將受到很大傷害。更重要的是，如果接下來華泰股份提價，新聞紙變得有利可圖，不需要做太多的改變，那些關(guān)閉、轉(zhuǎn)產(chǎn)的生產(chǎn)線即會再次加入競爭。

　　或者擴大規(guī)模并維持一個極低的利潤率水平，或者作為一個市場價格的接受者，靜待市場好轉(zhuǎn)，但隨波浮沉。這便是植根新聞紙業(yè)的華泰股份面臨的兩難終局。

　　即便所有這些都不考慮，華泰股份能夠?qū)ο掠慰蛻舳▋r嗎？形勢似乎依舊不樂觀。“我們的客戶都是各大型報業(yè)，由于報紙未完全放開，許多都有政府背景，我們對它們的定價能力很弱。”遲玉祥說。華泰股份對下游的影響力，很大程度上受制于國家文化體制的改革，“早些年，新聞紙甚至被作為戰(zhàn)略物質(zhì)加以管制。”