趙蓓套現(xiàn)8億之后的想象空間：

　　利用衍生工具把蘇寧電器拿得更久

　　蔣飛

　　編者按

　　限售與解禁是辯證法的兩面。“小非”解禁半年多來，有人擔憂它導致市場擴容股價下跌，有人驚嘆其股東掙脫樊籠身家倍增；對于流通股股東，有的則從“小非”解禁中抓住了機會，對于非流通股股東，在牛市洶洶中，是拋是留，兩頭揪心。這是一種市場投資心理。另一種限售與解禁，則直接關(guān)系職業(yè)生涯和人生軌跡——股權(quán)激勵，這或許比單純在市場投資更讓人喜更讓人憂。錢在市場，身在職場，辯證法是哲學，辯證法也是理財。(本專題文章見B7、B8版)

　　作為蘇寧電器原非流通股股東，趙蓓以316倍收益的價格出售了蘇寧電器(002024.SZ)2412.52萬股，套現(xiàn)8億多元，羨慕者有之，猜測者有之，充滿想象者有之。在趙蓓套現(xiàn)之后，蘇寧電器依然一路大漲，屢屢?guī)ьI(lǐng)中小板指數(shù)沖在市場前面。于是，人們猜測，人們想象：趙蓓套現(xiàn)是基于公司安排，還是基于對后市缺乏信心落袋為安？蘇寧電器的后勁使趙蓓也“損失”不小，有避免的路可走嗎？趙蓓獲利套現(xiàn)也是一種不得已？

　　5年半收益316倍

　　“趙蓓女士減持完全是她個人的事情，與公司沒有關(guān)系。”昨日，蘇寧電器一位高管對《第一財經(jīng)日報》表示。

　　趙蓓套現(xiàn)蘇寧電器產(chǎn)生了巨大的財富效應，眾多媒體紛紛猜測其減持動機，有的甚至將其與蘇寧電器醞釀中的股權(quán)激勵聯(lián)系在一起，認為是“為其他管理層成員留下空間”。然而這些猜測沒有足夠的邏輯可能性，更沒有事實依據(jù)。蘇寧電器要搞股權(quán)激勵，所需股票完全可以定向增發(fā)，與任何股東的減持都無關(guān)系。趙蓓套現(xiàn)，僅僅是兌現(xiàn)了自己的股權(quán)，并從資本市場享受到豐厚的溢價。

　　據(jù)記者查閱蘇寧電器的招股說明書，現(xiàn)年48歲的趙蓓曾任職南京金陵機械廠技術(shù)部，現(xiàn)仍擔任蘇寧電器售后服務(wù)管理中心總監(jiān)。2001年5月28日，趙蓓從蘇寧電器原始創(chuàng)始人張近東手中受讓了公司7%的股權(quán)，對應出資額350萬元。在蘇寧電器發(fā)行上市之前，趙蓓的這筆股權(quán)擴張到477.12萬股，仍占發(fā)行上市前總股本的7%。

　　通過近期三段區(qū)間共2412.52萬股(占總股本的3.35%)的拋售，趙蓓共套現(xiàn)8.278億元。目前，她還持有蘇寧電器股票707.7478萬股，只占總股本的0.98%。如果剩余股權(quán)以每股40元的均價售出，那么，趙蓓的套現(xiàn)總額2.83億元，總計獲利11.1億元。

　　350萬元到11.1億元，316倍的收益。如此高額的回報，落袋為安完全可以理解。

　　如果有衍生工具

　　一些券商研究員則看得更遠。蘇寧處在利潤鏈條的頂端，掌握著家電連鎖行業(yè)回報最豐厚的環(huán)節(jié)，其商業(yè)模式仍然具有競爭優(yōu)勢，這些因素讓研究員們慷慨地給出50到60元的目標價位。那么為什么不選擇長期持有呢？大盤已經(jīng)屢創(chuàng)新高，中小板也是漲勢兇猛，高處不勝寒，見好就收也是常理。

　　在單邊市場，可供趙蓓選擇的策略無非持有和套現(xiàn)兩種，這里沒有任何技術(shù)性可言，與所謂股權(quán)激勵掛鉤的揣測更是沒有依據(jù)。但是不妨做一種假設(shè)：如果蘇寧電器的市值大到足以入選滬深300指數(shù)呢？在這一假設(shè)之下，一旦滬深300指數(shù)期貨推出，趙蓓可以通過賣出股指期貨，以實現(xiàn)對所持蘇寧電器的風險鎖定。

　　雖然身處中小板，蘇寧電器的權(quán)重卻十分突出，以至于其漲跌對中小板指數(shù)有明顯的影響。假設(shè)蘇寧電器流通市值不斷擴大，得以入選滬深300指數(shù)且占到指數(shù)的一定權(quán)重，那么其與指數(shù)的相關(guān)性也大大增加，從而給利用指數(shù)期貨對沖個股風險提供了條件。

　　為了對沖蘇寧電器的下跌風險，趙蓓所需要做的僅僅是在目前的點位按照貝塔值(成分股波動與指數(shù)波動的相關(guān)系數(shù))賣出股指期貨。如果蘇寧電器果然下跌，那么趙只需要平倉股指期貨就可以對沖持股的風險，并且繼續(xù)持有股票以等待價格重新上漲。

　　當然，蘇寧電器進入滬深300指數(shù)的可能性目前還不大，而在盤子很小的中小板推出股指期貨也不是一兩年內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)的事情。但是個股的備兌權(quán)證，或許更為現(xiàn)實。備兌權(quán)證是簡化的期權(quán)，投資者只需要支付少量的權(quán)利金即可獲得在某個價位買入或者賣出的權(quán)利，并且一樣可以起到為股票“上保險”的作用。

　　如果某券商發(fā)行了看空蘇寧的備兌權(quán)證(認沽權(quán)證)，趙蓓可以為自己持有的3100萬股蘇寧電器購入足夠數(shù)量(視行權(quán)比例而定)的認沽權(quán)證。這種權(quán)證約定在將來某個時點，趙蓓可以以約定的行權(quán)價格向權(quán)證發(fā)行人賣出蘇寧電器股票。如果屆時蘇寧電器股價已經(jīng)跌破行權(quán)價，則行權(quán)價格與蘇寧電器股價的差額部分就是趙蓓所能獲得的風險補償。

　　事實上，在香港市場，掌控多家上市公司的富商們經(jīng)常利用衍生工具規(guī)避其持股風險。由于富商實力雄厚，他們可以與券商直接做場外期權(quán)等對手交易，甚至把股票借給券商去做空，以獲得無風險收益。

　　需要指出的是，利用衍生工具主要是著眼于長期持有，而中小板公司的眾多小非股東并無此打算。中小板公司多為家族式民營企業(yè)，小非股東無論是個人還是機構(gòu)，由于持股比例畢竟有限，對公司形成不了話語權(quán)。在這種情況下，他們可能更傾向于兌現(xiàn)投資收益。一些創(chuàng)投性質(zhì)的股東，為了回籠資金、實現(xiàn)下一輪投資，也需要盡快撤出。

    附表 趙蓓套現(xiàn)記：

　　● 2006年10月28日：截止到2006年10月26日收盤，趙蓓已出售公司股票7811672股，占總股本的1.08%，平均價格25.30元/股。
　　● 2006年11月11日：截止到2006年11月9日收盤，趙蓓已出售公司股票15920640股，占總股本的2.21%，平均價格25.23元/股。
　　● 2006年11月18日：日前接到趙蓓通知，其于近日出售公司股票8204522股，平均價格27.86元/股。截止到2006年11月16日收盤，趙蓓已出售公司股票24125162股，占總股本的3.35%，趙蓓尚持有公司股票7077478股，占總股本的0.98%。

　　資料來源：蘇寧電器公告

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