本報記者 汪恭彬 上海報道

　　盡管中金12月份策略報告中仍將大商股份(600694.SH)列入穩健型組合，并繼續給予推薦評級，但一場突如其來的“管理層陽謀”讓中金措手不及。

　　12月5日，中金的客戶們開始瘋狂拋售大商股份。中金上海陸家嘴東路營業部當日賣出9096萬元，合276萬股大商股份。

　　中信證券營業部和廣發證券營業部也紛紛看空，分別甩出8700萬元和4600萬元大商籌碼。在機構“合力”做空之下，大商“猝死”，繼12月5日跌停后，12月6日繼續下挫，一度跌停，尾盤收于29.38元，跌6.64%。

　　這一切的矛頭都指向12月5日大商股份發布的一則公告。圍繞這則公告，一場機構和管理層之間的博弈盛裝出場。

　　機構博弈

　　12月5日，大商股份發布公告稱，擬以5.0257億元收購大商集團旗下大連商場的房產。按照35年攤銷年限計算，該筆巨額支出將直接帶給上市公司每年1500萬元的費用。

　　大連商場的房產原屬大連市國土資源和房屋局，大商上市后，一直向對方租賃，每年成本不到1000萬元。

　　11月29日，大連市國土資源和房屋局將大連商場過戶給大商集團，后者基于規避關聯交易等考慮，以評估值5億元的代價出售給股份公司。

　　由于大商集團實際掌握大商股份23.80%的股權，因而構成關聯交易。

　　對于這項關聯交易，中信證券行業分析師陳宸說，它將不會給大商的收入和利潤造成太大影響(陳預計大商2007年主營收入和稅前利潤分別為148億元和6.66億元)，其帶來的直接結果是公司9.8億元現金流中，有5億元要流出，替換為價值5億元的房產。

　　“這或許要影響大商的未來發展。”陳說。

　　但這并不是關鍵因素，陳說，隱藏在背后的是，為何不是大商股份直接從大連市國土資源和房屋局受讓房產，而需要大商集團作為中介？

　　對此，大商股份證券部的人士表示，“并不能事事都考慮股份公司的利益，而忽略了集團。”他承認，集團從政府獲得該塊房產的成本很低。

　　還有更深層面的因素。

　　北京一家基金公司的投資總監說，交易本身盡管不會影響公司業績，公司基本面也不會發生變化，但管理層祭出這樣的“殺招”，顯然是因為管理層的激勵沒有到位。

　　他說，大商的改制和股權激勵一直沒有完成，客觀上管理層沒有推高股價的欲望。而在股權激勵計劃實施之前，管理層是希望打壓股價，試圖降低未來認股權的行權成本。

　　“我們看到了這一點，因而10月份之后，就從重倉股中剔除了大商股份，不陪它玩了。”上述投資總監說。

　　市場也贊成這樣的觀點。

　　12月5日公告出籠后，股價就應聲下跌，其間試圖收復失地，但至尾盤時，仍被牢牢打在跌停板上，放出3.7億元的成交天量。次日，機構殺跌興趣不減，再挫6.64%，兩日蒸發市值16億元。

　　據稱，一直看好大商的中金分析師郭海燕也對此項收購流露出不滿之意。深圳一家重倉的基金公司投資總監說，“中金突然改變了態度。”

　　而易方達的一位基金經理則干脆表態，“大商太不像話了！”

　　猝死之謎

　　多位重倉的基金經理表示，將對該項關聯交易投反對票。

　　易方達上述基金經理說，10月份之后就開始對大商股份減倉，但大商突然拋出收購事項，仍令基金不滿。

　　有基金經理稱，此項收購涉嫌向集團輸送利益，而造成不透明操縱的根源在于，管理層的利益和股東利益仍未達成一致。

　　一位投資總監舉例稱，深市一間通訊類上市公司，在股權激勵計劃推出前，不斷出利空打壓市場，但當它的激勵計劃出臺后，管理層利益和股東利益一致了，此前隱藏的利好便開始不斷釋放，股價也乘上了向上的扶梯。

　　大商也要步其后塵嗎？

　　“這幾乎是肯定的。事實上，A股中很多上市公司都有這樣的情況，這讓機構頗感為難。”

　　出局成為一些機構的選擇。

　　比如中金、廣發和中信的席位，此前他們的分析師都是大商優異業績的鼓吹者。但這次收購，令他們暫時改變了方向。

　　而這樣的事情，在資本市場上并不鮮見。

　　上海一家基金公司的投資總監說，大商的案例實際上是上市公司管理層執行了“錯誤”的戰略，而與桀驁不馴的投資者關系交惡，引致機構反感，進而降低了上市公司的估值水準，股價下跌，市值蒸發。

　　雅戈爾(600177.SH)、福耀玻璃(600660.SH)也是這樣的案例。前者被房地產高額利潤吸引，雖實業上獲得一定收益，但其估值也從服裝類的40倍PE降低到服裝、地產類公司的不到20倍PE，市值減少超過了房地產的收益。

　　而后者則是由于投資浮法玻璃的戰略有誤，最終將公司逼上現金流缺乏的窘境，不得已引入高盛。

　　“大商的關聯收購，雖然不會導致公司業績的變化，但它的性質卻和上述公司相當。”這位投資總監說。

　　大商證券部的內部人士稱，“很多基金都反應強烈，比如有些基金提出可以考慮用定向增發的方式來替換收購。”

　　如果把市值流失只當作紙面財富的話，那么，關聯收購可能還未傷到大商。

　　而一些機構也再次闡明他們推薦的觀點。

　　平安證券分析師劉莉莉稱，按照大連商場所處的位置，大商以5億元代價收購并不昂貴，其替代方案——租賃，如果按照市場行情，租金是每年3400萬-4500萬元，不排除未來集團提高租賃價格的可能。

　　對于市場的過激反應，劉說，這恰恰給市場提供了一個較好的介入時點。不過，她也表示，大商集團改制能否成功，包括管理層激勵計劃能否順利推出，將成為公司業績成長的分水嶺。

　　“只能說現在價格不高，但是否還會創下新低，不好判斷。”中信證券分析師陳宸說。陳仍然維持大商42.27-44.23元的目標價。