對于國內的國有上市公司來說，由于國有股東缺位，股權激勵方案設計的“博弈”過程就變成了一方缺席的博弈。實際上由管理層自行主導設計的股權激勵方案往往存在“自肥”的嫌疑，并沒有充分體現國有股東乃至上市公司全體股東的利益。

　　-張東臣

　　激勵和獎勵顯然不是一個概念。激勵是要激發人們去采摘那些需要奮力跳起才能夠得著的“蘋果”。然而，個別國有上市公司的股權激勵卻幾乎成了變相的自我“獎勵”。因為，“蘋果”被放在了伸手可及的地方。

　　11月18日，深振業(000006)董事會正式宣布實施第一期(2005年度)股權激勵計劃。608.8萬股國有股被以4.07元每股的價格轉讓給了公司22名管理層。其中，董事長李永明獲得134.69萬股，5位副職分別獲得64.65萬股，其他16位業務骨干分別獲得9.43萬股。

　　公告前一個交易日，深振業的股價收盤已上漲至10.21元。11月28日，又進而攀升至12元以上。從股權激勵方案最初公布到實施，僅一年就翻了3倍，僅第一期股權激勵就給公司管理層帶來7000余萬元的賬面價值。

　　深振業的股權激勵方案發軔于今年1月份股改期間。按照公司的說法，公布日為2005年11月4日。行權條件是2005、2006、2007年度，公司加權平均凈資產收益率分別不低于7%、9%、11%。

　　2005年前三季度，深振業的凈資產收益率僅有2.38%，全年卻突然大增至10.01%，超過行權條件。對此，公司的解釋是：由于

房地產企業收入確認的特殊性——即使已經預售的房子也只有在交房時才能將預售款轉為利潤，一旦交房，利潤就突發性大幅度增長。深振業公布年報的時間是2006年4月1日，公司高管知悉年報業績大增的時間顯然要比其他人要大大提前。那么，如果明知道當年凈資產收益率會超過7%，這種唾手可得的激勵又有何意義呢？

　　深振業的股權激勵共分三期共計1522萬股，全部來源于控股股東(深圳市國資委)，如果按照11月28日的最高點計算，這些

股票目前的賬面價值約為1.87億元。今年一季度公司

股權分置改革實施后，深圳國資委投入8000萬元資金，從二級市場增持了1327.95萬股流通股，占公司總股本的5.24%。在二級市場高價買入，卻以更低的價格對管理層的激勵，深圳國資部門的用心可謂“良苦”。可見，股權激勵的“蘋果”是主動奉送，深振業的管理層用不著伸手去摘。

　　盡管深振業管理層僅用6195.54萬元的成本就獲得了1.87億的市值，但是一個可以預見的事實是，這筆受讓款最終是由股東來買單。因為管理層還給自己設計了“計提長期激勵基金的方案”，以支付股權轉讓款。方案規定，如果公司2005、2006、2007年年度加權平均凈資產收益率分別不低于7%、9%、11%。2005年度達到7%后，7%以內的部分按凈利潤8%計提；7%-9%的部分，按30%計提；9%-11%部分按35%計提；11%以上部分，按40%計提(最高不超過管理層當期所需支付的股份轉讓款)。2006年度則是9%以內部分按8%計提；9%-11%部分，按30%計提；11%-13%部分，按35%計提；13%以上部分，按40%計提(最高不超過當期所需支付的股份轉讓款，包括上一年度的缺口)。2007年度則是11%以內部分按8%計提；11%-13%部分，按30%計提；13%-15%部分，按35%計提；15%以上部分，按40%計提(最高不超過當期所需支付的股份轉讓款，包括前兩年的缺口)。

　　今年5月，公司董事會已在2005年凈利潤之基礎上計提了2006年度激勵基金，總額為1679.97萬元，該項計提基金計入2006年當年費用核算。也就是說第一部分股權激勵的受讓款中有67.8%是由上市公司全體股東為管理層支付的。今年前三季度，深振業已然實現了14.71%的凈資產收益率，按照最高標準計提激勵基金基本沒有懸念。股權激勵的結果將是部分管理層不花分文將價值上億的國有資產裝進個人口袋。

　　表面上看，深振業股權激勵的結局是皆大歡喜。業績提高了，股價上漲了，國有股東以及流通股東的市值都大大提高，基金經理們的業績也有保障了，但實際上卻折射出嚴重的問題。企業業績發生巨變到底是股權激勵迸發出了巨大的生產力，還是企業本身的價值沒有被發現呢？到底是企業管理層以往懈怠、瀆職，還是國資管理部門失職呢？

　　深振業給管理層激勵方案實在太過優厚了，竟然上升到和全體股東進行利潤分成，尤其是超額利潤部分，竟然是三七、四六開；公司業績的前后巨變太突然了，外界實在難以了解內情；公司管理層自我“獎勵”的整個過程太經不起推敲了，時機恰好把握在近乎歷史底部，這看起來更像是一場內部人的投機大戲。

　　眾所周知，近年來國內房地產市場不斷飆升，房地產商無不賺得盆滿缽滿。作為一家長期從事房地產經營的上市公司，深振業的管理層對公司2005、2006、2007年的業績自然有相當的預期，對公司的資源、潛力也更加是心知肚明，實在不濟也還可以通過各種手段來進行調節。試想，如果國企上市公司的管理層從此都一門心思炒股票，不給股權激勵就拿著高薪“磨洋工”，就胡作非為、多吃多占甚至掏空資產，這樣的管理層是該炒掉還是該激勵呢？

　　“要把股票放在高高的山頂上，不能讓他唾手可得，不能讓他撿便宜，不能讓他不勞而獲。”這是國外對股權激勵的最好詮釋。在這種思想下，公司股東與管理層進行充分地博弈，激勵只是策略和手段，終極目的仍是實現股東利益的最大化。對于國內的國有上市公司來說，由于國有股東缺位，股權激勵方案設計的“博弈”過程就變成了一方缺席的博弈。實際上由管理層自行主導設計的股權激勵方案往往存在“自肥”的嫌疑，并沒有充分體現國有股東乃至上市公司全體股東的利益。

　　深振業的管理層在獲得巨大“激勵”的同時，也并沒有承擔任何的風險。這不由得讓筆者想起了蒙牛上市前與三名外資股東：摩根士丹利、鼎暉投資和英聯投資簽訂的那份被對賭協議——如果蒙牛在未來3年的年盈利復合增長不能達到50%，蒙牛管理層就必須將所持有的7.8%股權轉讓給對方；反之，對方就將把同等數量的股權轉讓給金牛公司——由蒙牛管理層組成的公司，共有15位股東，牛根生持股28%。這份異常苛刻的協議結果不僅成就了蒙牛的輝煌，而且真正實現了股東的多贏。

　　股權激勵本身就是一柄“雙刃劍”。美國安然等公司高管做假賬的丑聞陸續發生后，對管理層實施的股票期權激勵制度就被認為是罪魁禍首。相對而言，我國的信用基礎薄弱、司法制度缺失，且存在所有者缺位、監管不力、公司治理混亂等諸多問題，實施股權激勵更加應該慎之又慎。股權激勵不是天上掉餡餅，應該建立在嚴格的評價機制和約束之上；股權激勵不是短期投機行為，應該防止管理層借機操縱、殺雞取卵，利用內部控制人的地位侵占股東的利益，更要警惕官員的尋租。

　　據公司董事會辦公室有關人士介紹，雖然深振業的第一大股東是國有股，但公司的股權激勵方案是在《國有控股上市公司�熅硟葘嵤┕蓹嗉�勵試行辦法》之前出臺并獲批的，因此不受其約束。隨著《上市公司股權激勵管理辦法》和《國有控股上市公司�熅硟葘嵤┕蓹嗉�勵試行辦法》的先后出臺，國內上市公司對管理層實施股權激勵已經有章可循。但是，無論這些行政條文設計得多么細膩、具體，都難免掛一漏萬。

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