編者的話

　　始自去年的調控讓眾多房地產企業遭受“資金寒流”。但在國際資本市場上，中國房地產概念仍受熱捧。從廣東富力地產掘金海外，到浙江綠城從國際投資者手里“挖出”9.4億美元，中國房地產企業開始“引進來，走出去”，延長資金鏈條，緩解資本壓力。這些先行者“找錢”的秘訣是什么？綠城如何在短短一年內實現9.4億美元的融資？

　　本報記者 萬云北京報道 借助資本市場的支持，大型房地產商綠城中國(3900.HK)(以下簡稱“綠城”)，完成了從盛傳的資金緊張到坐擁9億美元現金的“驚險一躍”，創下2006年中國房地產商資本市場“融資之最”。

　　“有條件的房地產企業獲得綠城這樣的融資大有機會。”摩根大通中國區副主席劉小俞說，因為更多國際資本開始在中國尋覓合適的投資對象。

　　融資“三級跳”

　　2006年初，準備在沿海多個城市展開土地儲備擴張的綠城，意識到即將面臨資金瓶頸。此前，綠城已經開始謀求海外上市，但因為政策變化，通過紅籌方式海外上市被擱置。在這種情況下，綠城的財務顧問摩根大通建議， 在IPO(首次公開發行)之前，以發行可轉換債券(可轉換債券 (Convertible bonds)：允許投資者在特定的條件下將債券轉換成公司的其他證券，通常是普通股或優先股。)與私募融資結合的方式緩解資金壓力。綠城管理層隨后采納了這一中國房地產企業從未運用過的融資手段。2006年1月18日，綠城通過配售可轉換債券和私募股本，引進摩根大通和Stark Investment等國際戰略投資者，募集資金1.5億美元。

　　“這次融資，不僅解決了當時綠城急需的儲備土地資金問題，兩家國際知名機構投資者的進入，還為綠城下一步成功公募營造了非常正面的氣氛。”劉小俞回憶。

　　其后半年，綠城仍積極推進海外IPO的各項準備工作。2006年5月17日，被稱為房地產業再調控的《國務院關于促進房地產業健康發展的六點意見》(以下簡稱“國六條”)出臺，房地產業融資環境再度收緊。但綠城和摩根大通充分調研市場情況后，決定繼續推進原上市計劃。

　　IPO前兩周，承銷商摩根大通開始派出分析員進行“預路演”，了解潛在機構投資者對公司基本面的熟悉程度，對哪些業務情況和財務狀況最感興趣。承銷商和公司在此基礎上，分析市場情況、同類公司股價表現、行業整體狀況，結合公司所需要集資數額、潛在風險因素等，制訂發行價格區間。隨后，公司管理層進行為期兩周的全球路演，闡述公司的投資故事，了解投資者的反應，并解答問題。

　　7月13日，綠城中國在香港通過IPO發行3.24億股，占擴大后總股本的25%，定價為每股8.22港元，集資3.9億美元。“由于綠城各方面處于行業領先地位，投資者對公司前景有信心。”劉小俞說。

　　上市后，摩根大通向綠城管理層提出再融資建議，包括高息債。“綠城的意愿是在不攤薄現有股東利益的前提下再次融資。”摩根大通項目負責人回憶。為避免攤薄每股盈利以及影響原始股權結構，11月3日，綠城面向固定收益投資需求的機構投資者發行高息債，再次融資4億美元，并通過股東貸款和向內地子公司注資兩種方式進入綠城的內地房地產項目。

　　劉小俞解釋，發行高息債與綠城的行業特點非常匹配。“高息債是一個長達7年的長期資金，這種融資方法對資金量需求較大的房地產開發商來說有三點好處：不用在兩三年內著急還債；不影響股東權益；隨著人民幣升值，將來美元還債還會減少支出。”

　　從可轉債+私募到海外上市，再到發行固定利率的債券，綠城的融資三步曲環環相扣。“在三步曲中，第一步私募通過引進戰略投資者入股，以及可轉債在新加坡上市，為IPO營造了影響力。隨后，成功的IPO又為下一步定息高級票據融資創造出良好條件。”劉小俞說，“由于公司明確發債所得資金將用于土地收購和房地產開發，因此其發行高息債的融資計劃也得以順利完成。從股本投資者看來，這也是有益于公司業務發展和未來收益的正面消息。”

　　“最重要是，在不到一年時間里，綠城嘗試了不同的融資形式，吸引了不同類型的國際投資者，說明綠城已經在多個層面上被國際投資者廣泛接受。”親歷綠城融資全過程的劉小俞評價。

　　曾經“不愿意上市”

　　在綠城融資三步曲中，摩根大通是幕后推手。劉小俞回憶，兩年前，綠城董事長宋衛平和總經理壽柏年并不想上市，“他們認為自己手中的現金流不成問題”。在雙方多次接觸中，宋衛平逐漸接受這樣一個理念：企業資金來源要有兩個輪子，一是自身銷售收入和貸款；一是從資本市場獲得持續的資金支持。而企業只有登上更高的資金平臺，才有更多機會收購和儲備更多更好土地資源，在外資等房地產資本大鱷面前，競標的底氣才能更足。

　　2004年下半年，宏觀調控開始，房地產企業貸款門檻陡然提高。彼時綠城正準備向全國拓展市場，原本不愁資金的宋衛平一下子感受到了“資金鏈”緊繃的壓力。2005年初，綠城在競標北京和青島兩塊土地開發權的過程中，再一次深切感受到資金壓力。此時，摩根大通為綠城設計了“首次公募前可轉換債券融資結構”，以最快捷的方式為綠城融資1.5億美元，成為綠城打開海外融資窗口的關鍵一環。

　　7月，綠城如期完成在香港公開發行股票的一切工作。美國華平投資、老虎基金，新加坡淡馬錫、渣打銀行亞洲基金等國際投資機構都成為綠城的股東，渣打更以策略性股東身份入股3.9億元。其在香港公開招股部分獲10倍超額認購。7月13日，綠城中國在香港聯交所主板成功掛牌上市。當天，綠城中國股票收盤價8.75元，較招股價每股8.22元上升了6.45%。

　　綠城的高息債券融資最后公布的認購利息為9%，是選擇認購區間中的最低價，這在高息債券的發行過程中是較為少見的。因為高息債券本身具備“高風險高回報”的特征，投資者購買高息債券的目的就是要得到高回報。劉小俞認為，綠城能夠較低成本成功發行高息債，除了前期工作步步到位外，10月26日，標準普爾給予綠城中國“BB”的長期企業信用評級、評級展望為穩定的結論，也堅定了投資者對綠城高息債的信心—— 一般而言，由于違約風險高，高息債券在標準普爾(Standard & Poor's)和穆迪投資(Moody's)等機構的評級中分別處于BBB以下和BAA以下——雖然這種高回報債券是有風險的，但仍然是同類債券中風險偏低的。

　　綠城并非特例

　　在海外資本市場，中國概念近十年來一直為國際投資者追捧，但不同時期呈現階段性熱點。1997年開始是綜合概念的紅籌熱；1999年至2001年出現IT和互聯網狂熱；2001年至2003年保險股風頭強健；2004年至2006年則熱捧銀行和地產股。

　　2005年，以廣州民營地產商富力地產(2777.HK)為代表的中國地產股在香港上市后，不斷走高的股價頻頻刺激投資人對中國房地產概念的熱情。其中，華平投資富力地產獲得的超額回報更使很多觀望中的投資者決意追隨。盡管政策調控、“國六條”使內地房地產平添諸多變數，但對房地產概念的投資遲疑很快就被高回報預期淹沒。

　　美國華平投資集團董事總經理費明之曾表示：“我們用本金投資富力、聯想等國內房地產公司，對回報的預期是20%。”而德意志銀行資產管理有限公司旗下的房地產、基礎設施投資機構RREEF亞太區主管卡爾·魯道夫(Kurt Roeloffs)說，他們承諾給投資人的回報標準是18%。對此，劉小俞認為：“18%～20%并非虛構，從房地產股已有的表現看，有的階段甚至高于這一回報標準。”

　　正是這種高回報，使國際投資者對中國房地產的直接和間接投資趨之若鶩。據悉，這次綠城發行的4億美元高息債的主要購買者，是對固定收益有強烈需求的長期投資者，例如養老金機構、資產管理公司。

　　此外，這次高息債40%的買家來自亞洲，歐、美買家各占30%。這與以往大多數亞洲高息債券都為亞洲投資者所購買稍有不同。一位駐紐約的股票分析師分析：“這說明已有很多歐美投資者關注中國房地產業的投資。”

　　“在投資者眼里，中國經濟快速增長、消費者的收入增加以及市場需求增量，都是構成潛在回報的來源。”劉小俞分析，“如果一家房地產公司歷史經營業績非常好，財務數據健康，有很好的品牌知名度，管理團隊具有土地儲備眼光，開發的產品符合市場需求，而且已經涉足多個城市的房地產開發，再通過有經驗的投行提供設計方案，就有可能成為受追捧行業的受追捧股票。”

　　“綠城并非特例，它只是開了一個先河。”劉小俞說。

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　　“投資中國房地產，我們承諾客戶18%回報率”

　　訪德意志銀行資產管理公司RREEF亞洲區主管卡爾·魯道夫

　　本報記者 萬云廣東珠海報道　繼摩根、高盛、美林、瑞士一波等國際投行之后，11月8日，德意志銀行旗下的RREEF公司——世界最大房地產和基礎設施投資機構，宣布投資廣東省珠海市中檔大型民用住宅項目“中珠上城”，并以此為起點，正式部署進軍中國房地產市場的商業計劃。

　　記者為此采訪了RREEF亞太區主管卡爾·魯道夫(Kurt Roeloffs)先生。

　　《中國經營報》： RREEF如何分配投資資產？在全球范圍內，你們的投資項目主要是哪些類型？

　　魯道夫：RREEF在全球共有600億美元的投資基金，另外還有70億美元基礎設施方面的投資基金。資金來源于不同類別的共同基金，以及按個人賬戶分設的個人投資資金。我們的投資項目非常廣泛，包括英國的港口、羅馬的賓館、位于加利福尼亞的研究中心，芝加哥的大型商業樓群和澳大利亞墨爾本機場。此外，我們投資于全球的房地產股票。在進入中國之前，我們在亞洲已有房地產投資和房地產證券投資。在亞洲房地產和基礎設施方面，我們已投資了90億美元。“中珠上城”是我們在中國的第一個房地產投資項目，在這個價值2.25億美元的項目中，RREEF占總投資的50%，來自澳門和內地的三家企業分別占總投資的25%、20%、5%。

　　《中國經營報》：對于中國房地產項目，你的預期投資回報是多少？如何評估投資風險？

　　魯道夫：在對中國房地產投資上，我們對客戶承諾的回報是18%。中國是一個新興市場，我們認為投資這一地區房地產最大的風險是沒有經驗積累，評估所依據的數據不全面。另外，中國一些地方的決策不那么透明。此外，在世界上任何地區進行房地產投資，供求不平衡都會影響項目銷售，所以，如何解決供需矛盾是我們遇到的第一大風險，其次是項目管理執行力風險，因此，我們會審慎選擇當地的合作伙伴。

　　我們認為，新興市場的投資回報率會高于美國和澳大利亞市場。中國最近對房地產的政策雖然有大幅度調整，但在我們看來，中國政府是希望把有限的資金投資到最需要建設的房地產和基礎設施項目中。所以，我們希望在中國第一個投資項目及以后的投資策略，能符合中國的政策走向。這也是我們防范風險的一種措施。

　　《中國經營報》：哪些項目符合你們的投資策略？

　　魯道夫：我們將選擇經濟增長快、人均收入增長高和有潛在需求量的城市。我們對面向中等收入群體的住宅項目倍感興趣，因為我們相信這個市場供應短缺而需求卻十分旺盛。我們還關注上海的

寫字樓項目和一些重要城市的商業樓項目。2005年，珠海GDP增幅達到14%，經濟增長和人均收入均高于其他城市，這里的人有能力也有需求買中檔以上的住宅，所以我們第一個項目選擇珠海的中高檔住宅項目。

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