如果此次思源電氣收購平高電氣能夠順利完成，思源電氣將成為平高電氣第一大股東,雙方將從多方面實現(xiàn)強強聯(lián)合,業(yè)務(wù)互補,資源共享

　　上海勝道投資咨詢有限公司/文

　　9月21日，思源電氣(002028.SZ)與科瑞集團及其關(guān)聯(lián)企業(yè)北京亞太簽訂了關(guān)于受讓平高電氣(600312.SH)的排他性的意向性三方框架協(xié)議。

　　協(xié)議表示，科瑞集團及北京亞太分別將持有的平高電氣16.32%及13.80%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給思源電氣。協(xié)議在獲得思源電氣董事會和股東大會批準后生效。科瑞集團、北京亞太承諾不就框架協(xié)議所涉及的平高電氣股份與任何第三方就轉(zhuǎn)讓事宜以任何形式進行商談、協(xié)商或達成任何協(xié)議、意向等。

　　作為中小板上市公司的思源電氣，要爭當平高電氣第一大股東的消息一出，即被市場視為蛇吞象之舉，問題是，一切能否如思源電氣所愿呢？

　　蛇吞象

　　思源電氣此次收購平高電氣，是典型的小魚吃大魚行為。因為與平高電氣相比，無論是資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力還是股本數(shù)量,思源電氣都不及平高電氣的一半(見表1)。

　　此次收購總金額約為7.8億元，由于收購金額較大，對思源電氣的資金實力構(gòu)成重大考驗。06年中報顯示，思源電氣賬面上貨幣資金為8,202.34萬元，經(jīng)營現(xiàn)金流為-10,362.83萬元，現(xiàn)金并不充裕。思源電氣很可能需要通過再融資等方式籌集收購所需要的資金。

　　新的《上市公司收購管理辦法》的出臺，管理層明確了對定向增發(fā)的鼓勵。定向增發(fā)方式自誕生短短幾個月以來受到市場熱捧。 定向增發(fā)一方面為整體上市創(chuàng)造了條件，另一方面也為上市公司之間的兼并收購提供了機會。收購人可以通過認購上市公司定向增發(fā)的股份來并購上市公司，而上市公司也可以運用定向增發(fā)募集資金去并購其他上市公司。此外，上市公司還可以通過向目標上市公司的股東定向發(fā)行股份，以換股的形式并購目標上市公司。

　　定向增發(fā)的方式，更使得像思源電氣并購平高電氣這樣的以小吞大并購方式成為可能。思源電氣并購平高電氣所需的資金將有可能通過定向增發(fā)募集。思源電氣最近通過了不超過3，000萬股新股定向增發(fā)議案,預計募集資金4億元,用于氣體絕緣金屬封閉開關(guān)設(shè)備(GIS)項目。該筆募集資金很有可能會改變用途,用于收購科瑞集團等兩家公司擁有的平高電氣股權(quán)。

　　如果此次思源電氣收購平高電氣順利完成，思源電氣將成為平高電氣第一大股東，雙方將從多方面實現(xiàn)強強聯(lián)合，業(yè)務(wù)互補，資源共享。

　　首先，二者同為輸配電子行業(yè)的行業(yè)龍頭。而且從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，思源電氣和平高電氣分別在自動化保護設(shè)備主要產(chǎn)品消弧線圈和特高壓開關(guān)產(chǎn)品中占有領(lǐng)導地位，雙方在一些產(chǎn)品上可以實現(xiàn)互補。從市場方面看，兩家公司也有互補之處，華東地區(qū)市場是思源電氣的重點布局區(qū)域,，半年該地區(qū)銷售額占公司主營收入的43%。除了華東之外，平高電氣在華北、華中、華南銷售額也較大。兩家公司通過整合后,可以充分利用雙方的市場渠道，實現(xiàn)資源共享。

　　價格之惑

　　盡管是限售流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但此次7.09元的轉(zhuǎn)讓價格依然與二級市場價格有較大距離。協(xié)議確定的交易價格雖較平高電氣每股凈資產(chǎn)溢價160.5%，但也僅及該股最新二級市場價格的一半。另一方面，平高電氣今年上半年總資產(chǎn)為27億元左右、凈資產(chǎn)為10億元，思源電氣給出的收購總價款為7.8億元。

　　目前科瑞集團和其關(guān)聯(lián)方合計持有平高電氣34.49%股份，此次轉(zhuǎn)讓給思源電氣的股份數(shù)量為30.12%。轉(zhuǎn)讓完成后科瑞集團及其關(guān)聯(lián)方還持有平高電氣4.37%的股份。

　　公告披露日平高電氣60日平均股價為12.57元，而且平高電氣目前已經(jīng)順利通過股改，只要禁售期一過，考慮到平高電氣在高壓開關(guān)行業(yè)的龍頭地位，科瑞集團將來應該能賣個更高的價錢。為什么科瑞集團和北京亞太不在二級市場拋售或者賣給長期的合作伙伴平高集團，卻選擇在此時“賤賣”給思源電氣呢？

　　最合理的解釋是：根據(jù)平高電氣股改方案，科瑞和北京亞太所持有的公司股份只有在2007年5月22日之后才可以通過二級市場買賣，而且一年之內(nèi)出售股份的數(shù)量不得超過公司股份數(shù)量的5%，24個月內(nèi)不超過10%。按此計算，科瑞集團及其關(guān)聯(lián)方持有的平高電氣的股權(quán)要全部拋售掉至少需要4年的時間。對于科瑞集團而言，這個時間可能太漫長了。所以才會選擇此時賣給思源電氣。

　　另一個解釋，或許是因為科瑞集團及其關(guān)聯(lián)方在平高電氣上早就賺回了當初的投資，不是特別計較價格。根據(jù)公開資料，科瑞集團及其關(guān)聯(lián)方僅僅用了3000萬元現(xiàn)金的代價，就換取了平高電氣發(fā)行上市前的60%的股份。而且平高電氣上市后通過歷年的分紅，科瑞集團及其關(guān)聯(lián)方就已經(jīng)收回了投資。

　　另外，科瑞集團通過投資平高電氣在這幾年中所帶來的回報不止于此。其所持有的股份大多都進行過銀行質(zhì)押，為其進一步融資提供了保證。

　　即便是按照思源電氣對30.12%股份報價7.8億計算，科瑞集團也可以說是賺得盆缽滿滿。即使算上當年承債入股的數(shù)額，兩大股東的資產(chǎn)增值也已近10倍左右。目前輸配電行業(yè)正處在行業(yè)景氣中,選擇在此時退出也不失為一個好的選擇。

　　思源勝算幾何

　　在與科瑞集團長達8年的合作中，由于科瑞集團與平高電氣產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度并不是很高，所以科瑞集團充當?shù)母�多的是財�?wù)投資人的角色。因此平高集團雖然持股比例低于科瑞集團及其關(guān)聯(lián)方，但仍然是平高電氣的實際控制人。

　　這次如果思源電氣收購成功，思源電氣將共持有平高電氣總股本的30.12%，遠超目前平高集團22.71%的持股比例。平高集團將退居二股東，這顯然是平高集團不愿意看到的結(jié)果。但由于此次科瑞集團和北京亞太同思源電氣簽訂的是排他性協(xié)議，平高集團較難再從科瑞集團和北京亞太那里收購股權(quán)以維持控股地位。

　　盡管如此，平高集團顯然不會甘心于控制權(quán)旁落，應會采取相應的反收購行動。比如說通過二級市場增持，只是這樣成本會較高。

　　此外，思源電氣的收購行為仍存在一定的不確定因素，能否順利完成收購還是一個未知數(shù)。一方面，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議所確定的具體收購方案，需要得到思源電氣董事會和股東大會的批準；而且，由于平高電氣股改未滿一年，該協(xié)議所涉及的股份過戶受到一定限制；該協(xié)議的履行還需要得到中國

　　當然，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方簽訂的僅僅是一個意向性框架協(xié)議，而且對于支付方式，支付條件等具體條款都沒有涉及。如果思源電氣志在必得，為什么急匆匆地將框架協(xié)議公布而不是正式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議呢。而且此次受讓的并不是科瑞集團及其關(guān)聯(lián)方的全部股權(quán)，而是部分股權(quán)，為什么不一次性全部收購呢？對于思源電氣的真實收購動機也值得考量。