本刊研究員王大力/文

　　“中寶股份”(600208)9月7日的一則公告，令“新湖系”的“殼”重估與運作凸現于公眾視野。

　　這家公司稱，其第五屆董事會第22次會議審議通過了《關于公司向特定對象發行股票回購資產暨關聯交易的議案》，向母公司新湖集團以每股3.21元的價格發行12億股人民幣普通股，新湖集團以其持有的14項房地產公司股權作為支付對價。

　　“中寶股份”是浙商黃偉“新湖系”旗下的3家上市公司之一，另外兩家分別是“S新湖”(600840)和“哈高科”(600095)。

　　養“殼”——地產關聯交易

　　分析“新湖系”旗下三“殼”近年相關的財務數據(表1)，我們發現，在其主業構成中，房地產業務均占有一席之地，只是比例略有不同。

　　其中，“S新湖”2005年度主營業務收入中，房地產收入5.70億元，占主營業務收入的比重為82%；“中寶股份”2005年度房地產收入2.01億元，占主營業務收入比重為18%；“哈高科”2005年度房地產收入5580萬元，占主營業務收入比重為22%。

　　除“S新湖”外，其他兩公司近年來盈利情況均不佳(圖2)，主要是非經常性收益避免了虧損。

　　其中，2003年至2005年，“中寶股份”每股收益分別為0.0171元、0.0263元與0.028元，但扣除非經常性損益后的每股收益分別為-0.0037元、-0.19元與0.002元；而“哈高科”若不是取得非經常性收益，則已連續3年虧損，3年來其扣除非經常性損益后的每股收益分別為-0.0216元、-0.0457元與-0.062元。

　　而房地產業務正是上市公司獲取非經常性收益的主要來源。

　　以“哈高科”為例，2005年度利潤總額為1052萬元，而營業利潤卻是-210萬元，公司盈利得益于兩項房地產相關的非經常性收益，一是轉讓哈爾濱開發區南崗集中區19號樓1-9層1-9軸產權，該資產賬面價值為1344萬元，實際出售金額為2046萬元，獲益678萬元；二是2005年4月出資8000萬元參與北京中冠房地產開發有限公司投資建設的北京中冠房地產項目，于2005年10月全部回收投資并取得收益600萬元人民幣，此為重大關聯交易。

　　養“殼”總是有代價的，通過“新湖系”利用關聯交易確保旗下上市公司盈利的情況，可見一斑。不過，養“殼”也是一種藝術，而藝術的一個著力點，就是在“殼”存續的基礎上，向上層聚集資金或保有資金。

　　在上述2005年10月全部回收房地產投資并取得收益的前一個月，2005年9月，“哈高科”收購了新湖控股有限公司持有的溫州市商業銀行8.5%的股份，交易金額為5480萬元。

　　在“新湖系”地產業整體籌劃安排中，以上事件僅僅是小插曲。

　　在“新湖系”旗下3家上市公司中，“S新湖”近年來盈利情況趨好，2003年至2005年，凈資產收益率分別為6.52%、10.27%與17.86%；2006年上半年，“S新湖”主營業務收入中，房地產收入4.84億元，同比增加24.58%，凈利5673萬元，同比增加720.10%。

　　這樣，在“新湖系”未納入上市公司的房地產業務高懸、花落誰家尚不知曉的情況下，在“S新湖”歷經坎坷且最終似“烏鴉變鳳凰”的示范作用下，投資者對其余兩“殼”充滿著美好預期，這就為“新湖系”實現自身價值最大化創造了條件。

　　上層母公司——準財務公司

　　不僅僅是旗下上市公司，“新湖系”其他房地產項目，同樣也是以母公司新湖集團為資金平臺，采取關聯拆借的方式運作。

　　數據顯示，三年來，新湖集團其他應收款數額都遠遠大于長期投資(表2)。2003年至2005年末，二者之間的差額分別為2.2億元、3.69億元與2.32億元。2005年末，新湖集團其他應收款7.66億元，其中，年末余額在500萬元以上，應收13家關聯單位款項高達6.73億元，占其他應收款總額的88%。

　　與直接投資相比，這種關聯拆借的運作方式靈活性大，故而被一些房地產企業普遍采用;同時，“新湖系”的多元化業務與投資，也為其房地產資金調劑創造了有利條件。

　　新湖集團除房地產開發外，尚有貿易等業務，且控股浙江省石化工貿有限公司、嘉興立誠精毛紡織有限公司，并參股浙江天地期貨經紀有限公司。而新湖集團的控股股東——新湖控股有限公司，其經營范圍為實業投資開發、建筑材料、金融材料、化工原料及產品、百貨、辦公自動化設備的銷售，以及經濟信息咨詢。

　　一般而言，這種多元化經營與投資，使上層母公司得以發揮準財務公司的作用，對下屬公司進行集約化金融支持，如聚攏資金按需投放，又如，應所投資項目的貸款需求進行資金的臨時安排，等等。但是，若集團整體資金吃緊，這種方式必將難以為繼。

　　資金鏈緊，傳統運作難為繼

　　曾在2005年首推“無理由退房”計劃的“新湖明珠城”，近日又推出“儲蓄式”購房新模式，實質上即首付款分期付款。在這些房地產營銷創新的背后，很可能是“新湖系”欲盡快回籠資金，即后臺資金趨緊的信號。

　　通過以下三個方面，可以透析出新湖集團資金趨緊的情況。

　　首先，短期借款急升。

　　盡管新湖集團資產負債率尚不高，2003年至2005年末分別為63.75%、68.34%與60.31%，且2005年末較2004年末降低了8個百分點。然而，我們發現，其負債全部為短期負債，且主要是短期銀行借款。2005年末，新湖集團短期借款高達7億元，比上年末增加1.25億元，占負債總額的71%。

　　其次，高比例保證金的應付票據突現。

　　2005年末，新湖集團應付票據余額為1.34億元，而2003年末與2004年末，應付票據皆為零。

　　新湖集團2005年末貨幣資金達1.96億元，比年初增加1.28億元，表面上看，似乎資金充沛。實際上，其中有銀行承兌匯票保證金存款1.04億元。也就是說，1.34億元的應付票據，其對應的保證金存款為1.04億元，保證金比例高達78%。

　　這種情況令人不解。

　　與其將如此高比例的保證金存放在銀行，還不如與供應商洽商現金折扣，以降低財務費用；或者，采用部分現金付款、部分商業信用的方式，以節省銀行承兌手續費等項開支。

　　我們懷疑，這其中可能存在著“中國式票據”的種種問題。目前，利用當前商業匯票市場風險控制的不當，一些企業集團通過關聯方互開匯票的手段，實現以銀行承兌匯票貼現來替代短期銀行借款之目的(參見本刊2006年9月23日刊發的封面文章)。

　　第三，營業利潤狀況不佳。

　　近三年來，新湖集團2003年度營業利潤僅是微利，其后兩年皆是虧損。2003年與2004年度，主營業務利潤率分別為3.72%與4.18%，而2005年度突然降至0.65%，對應營業虧損為5097萬元。離奇的是，2005年度，新湖集團主營業務收入突增至4.71億元，是2004年度收入的8倍(表3)。

　　曾有媒體報道稱，“新湖系”掌門人黃偉因2004年期貨投資失敗，直接導致了新湖集團虧損3億元。此種情況屬實與否，不得而知。然而，新湖集團2005年度主營業務利潤率的突降，與主營業務收入的突增，著實令人費解。

　　在新湖集團2005年度主營業務收入中，主要是金屬材料銷售，金額為3.82億元；其次是化工材料銷售，金額為6461萬元。可以推斷，上述1.34億元應付票據的出現，主要由于金屬材料等的進貨而產生。

　　“借道”信托變相貸款叫停

　　資金困境出現，總有解決之道。同時，巧妙的地產項目股權安排，也能避免與緩解資金困境的出現。其中，股權套現是一種方案。不過，鑒于對未來中國房地產的良好預期，除非逼不得已，總要先拿出籃子里的其他雞蛋。

　　2005年末，新湖集團待攤費用490萬元，系支付北京匯龍投資有限公司杭州商業銀行股權轉讓咨詢費，共計980萬元，本年度承擔50%，下年度承擔50%。一般而言，只有在急于套現且難度較大時，方會出現如此巨額的轉讓咨詢費。

　　另一種方式是繞過相關信貸調控政策，進行房地產開發的變相貸款。于是，信托方式閃亮登場。

　　在新湖集團投資的眾多房地產項目中，大多是直接或間接控股，只有“杭州新湖美麗洲”與“九江新湖遠洲”項目占股較少，分別為20%與19%。不過，這兩個項目依然是被“新湖系”牢牢掌控，只是變換了手法。

　　根據“中寶股份”公告，“杭州新湖美麗洲”項目另外80%的股權為“金信信托”持有，“金信信托”通過有回購協議的股權信托計劃的方式持有該股權；“九江新湖遠洲”項目有51%的股權為“江西信托”持有，“江西信托”同樣通過有回購協議的股權信托計劃的方式持有該股權。

　　“投資附加回購承諾”的信托股權方式，其益處至少有三：一是由于有回購協議，從而掌握著房地產項目的控制權與收益權；二是取得實質上的貸款，以保證房地產開發的順利進行;三是通過貸款的股權化，增加了資本金，從而在取得形式上的直接投資時，能夠避開自有資本金比例35%的限制。

　　就在“中寶股份”發布定向增發收購資產報告草案的前一個月，2006年8月初，銀監會下發《關于進一步加強房地產信貸管理的通知》(“54號文”)，該文件第八條“進一步規范信托投資公司房地產貸款業務”中指出，信托投資公司開辦房地產貸款業務，或以投資附加回購承諾等方式間接發放房地產貸款，要嚴格執行《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》(銀監辦發[2005]212號)的有關規定。

　　可見，這種“投資附加回購承諾”的股權投資，其實質是屬于“間接發放房地產貸款”。根據“54號文”，信托計劃到期后，無法再取得此類“貸款”性質的股權投資。

　　而且在這種信托方式下，新湖集團無疑將承擔項目的主要風險，包括經營與財務風險。以“杭州新湖美麗洲”項目為例，2006年8月末，資產負債率高達90.74%，若剔除實質上屬于貸款性質的信托股權，資產負債率已達到98.15%(表6)。

　　通過“中寶股份”定向增發并注入資產的運作，將“杭州新湖美麗洲”與“九江新湖遠洲”兩個項目注入“中寶股份”之后，情況就大不一樣了。也許“中寶股份”的所得尚需細細思量，但無疑，新湖集團是最大的贏家。

　　注入地產，“中寶股份”“殼”變臉

　　根據“中寶股份”與新湖集團簽署的發行股票收購資產協議，“中寶股份”將以每股3.21元的價格，向新湖集團定向發行12億股股票。

　　本次定向增發前，“中寶股份”總股本3.13億元，定向發行12億股股票后，公司總股本15.13億元，比定向增發前擴充近四倍。其中，新湖集團合并持有12.79億股，占總股本的84.56%。

　　從“中寶股份”2005年度主營業務構成來看，主要收入來源依次為商業貿易、房地產、碼頭港口和酒店服務業。其中，盡管自2005年才開始涉足的房地產業毛利率較高，但所占主營業務收入的比重僅為18.09%。

　　新湖集團14項房地產股權注入后，無論從總股本，還是就主營業務而言，“中寶股份”都將脫胎換骨。另一方面，在巨額高比例定向增發之后，對于“新湖系”的房地產業務，除了沒有吸收新的公眾投資外，其他方面基本無異于IPO。

　　新湖集團房地產資產注入“中寶股份”，盡管短期內尚沒有新資金流入，然而，通過對旗下三“殼”的精心設計與巧妙安排，并以評估增值為依托，在短期內實現了自身價值的最大化。

　　另一方面，新湖集團注資“中寶股份”后，房地產業務得以化零為整，并在此基礎上實現證券化，為未來的融資創造了條件。

　　據2006年9月22日“中寶股份”發布的收購報告書(新湖集團擬收購浙江恒興力控股集團有限公司100%的股權，而“恒興力”為“中寶股份”的第一大股東)披露，新湖集團以持有的“中寶股份”1050萬股和“新湖創業”998.25萬股，向光大銀行西湖支行質押貸款4000萬元。經大比例定向增發后，由于股票市場的價值發現與溢價功能，新湖集團通過類似股份質押等方式，取得相關貸款的額度空間巨大。

　　同時，由于新湖集團大比例持有“中寶股份”股權，在不失對眾多房地產項目控制權的基礎上，也可以引入其他投資者，通過轉讓部分股權來汲取資金。

　　如果不經過化零為整的過程，而是單個項目轉讓融資，其痛苦程度，對于苦心構建房地產業布局的“新湖系”而言，無異于割肉。

　　就目前新湖集團財務狀況而言，剔除應付票據高額保證金之后，所剩的用于房地產開發的資金已不多。從注入“中寶股份”的諸多具體項目來看，大多屬開發前期，且很多項目已是高負債率，尚不具備獲得房地產開發貸款的條件；雖上海等地的個別項目漸成熟，但其自身滾動開發資金尚不寬裕，“新湖系”難以從中進行拆補。

　　為何選擇“中寶股份”

　　較早前，市場上曾有研究人士撰文認為，“中寶股份”將轉型港口業務，其主要理由是，2004年，其通過增持取得杭州灣北岸乍浦港碼頭的控股權；2005年三季報顯示，港口碼頭實現業務收入7413萬元，同比增長34%，毛利率高達58.6%，已成為公司重要的利潤來源。

　　“S新湖”股價的高企，無疑也蘊含了對未來“新湖系”地產業務注入的預期。

　　而“新湖系”卻將14項地產資產注入“中寶股份”，意以此為平臺打造地產藍籌，而不是人們預期的“S新湖”，著實讓人大跌眼鏡。

　　不過，若將此置于“新湖系”三“殼”運作的大場景中考查，本著“新湖系”資產價值最大化為核心，也就在情理之中了。

　　就地產業務而言，“S新湖”屬于舊話，而“中寶股份”是新故事。在14項地產資產注入“中寶股份”之后，其已然脫胎換骨，其中不論是已開發中的項目，還是大量的待開發存地，都將為未來業績帶來極大想象空間。

　　作為“新湖系”14項房地產相關的股權資產的支付對價，“中寶股份”將以每股3.21元的價格，向新湖集團定向發行12億股股票。而近期“中寶股份”股價已在6元左右震蕩，是故，新湖集團將獲得對價的價值已增加數十億元。

　　前段時間，“S新湖”的股價超過9元，同樣的資產，同樣的定向增發，以“中寶股份”為平臺，可增加的股數是前者的近3倍。這樣，選擇“中寶股份”而不是“S新湖”，作為“新湖系”大量房地產的新載體，一方面短期內所獲對價得以巨幅增值，另一方面，實現了對上市公司的高比例持股。

　　其實，這些運作都早有跡象。

　　據2006年2月13日“S新湖”七屆十二次董事會決議，同意控股子公司上海新湖房地產開發有限公司(下稱“上海新湖”)其他三家股東——浙江科創投資發展有限公司、深圳東海潮投資發展有公司、杭州方豪實業有限公司(下稱“方豪實業”)，將其所持有的“上海新湖”合計50%股權全部轉讓給原股東“方豪實業”的控股子公司——杭州方豪投資發展有限公司(下稱“方豪投資”)。

　　“S新湖”放棄此次股權轉讓的優先購買權，股權轉讓實施后，和“方豪投資”各持有“上海新湖”50%股權。這里，有兩點疑問，一是對于已漸進入盈利期的“上海新湖”，“S新湖”為何放棄優先購買權？二是，這50%的轉讓價款如何，是否存在巨額的增值？

　　此前，有媒體報道稱，“方豪實業”、“方豪投資”均為新湖集團的控股子公司，后者是新湖控股有限公司的重要成員。

　　不過，“方豪投資”也僅僅是過橋企業，經過關聯性輾轉，其持有的“上海新湖”50%的股權中的90%，最終落入杭州興和投資發展有限公司(下稱“興和投資”)囊中。

　　“興和投資”成立于2006年1月17日，法定代表人為“新湖系”掌門人黃偉，注冊地址浙江省杭州市，注冊資本8000萬元，為新湖集團的全資子公司，主要從事實業投資，其主要資產為所持“上海新湖”45%的股權。

　　在“新湖系”擬注入“中寶股份”的14項地產股權之一便是“興和投資”的100%股權。“興和投資”成立僅僅幾個月，便欲歸入“中寶股份”，從中明顯可見，其產生于資本運作所需。

　　2006年8月末，“興和投資”凈資產1.51億元，而根據資產評估結果，評估值為9.1億元，增值5倍。其中，主要是長期投資評估增值7.59億元，增值率高達652.68%，而“興和投資”長期資產賬面值卻僅為1.16億元。

　　“興和投資”長期資產主要為所持“上海新湖”45%的股權，也就是說，自“興和投資”年初成立至8月間，在取得“上海新湖”45%股權后，僅僅幾個月時間，該股權投資的增值至少超過6.5倍。

　　暫拋開評估的客觀性不說，按現在的情況來看，“S新湖”當初放棄的“上海新湖”50%的優先購買權，無疑是一枚金蛋。

　　資產增值的關鍵一環——評估

　　與房地產開發企業的整體戰略運作相比，其中的評估環節僅是戰術。然而，這項戰術對于戰略實施而言，卻是不可或缺的。

　　評估增值幅度=二級市場溢價

　　按照正常邏輯，根據資本運作總體部署，應該先確定要注入的資產，再進行評估。在取得評估值之后，確定協議價格，然后按照相關規定確定股價，從而計算出所要注入的資產相對應的股本。

　　這樣，計算出來的股本與所要注入的資產的賬面價值便無直接關系，而是取決于評估增值幅度(協議價格確定的依據)及二級市場平均價格。

　　然而，現實情況卻顛覆了這種邏輯。

　　經浙江東方資產評估有限公司評估，“新湖系”擬注入“中寶股份”的14項資產合計評估凈值為41.05億元，協議價格為38.52億元。這14項資產的賬面價值合計11.62億元，與定向增發的12億元股本基本相同。也就是說，所要注入的股權資產的評估增值(協議價格增值)與所發行股票的市場溢價相同(表7)。

　　定向增發股本的大小，量定著對上市公司的控制權與收益權。

　　“中寶股份”向新湖集團定向增發12億股之后，新湖集團合并持有12.79億股，占總股本的84.56%，已經接近于《證券法》第五十條所規定的“公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發行股份的比例為百分之十以上”的下限。

　　同時，股本總額又與所注入股權資產的賬面凈資產相若，即就注入資產的賬面價值與所獲對價的面值相比較而言，并未增值，似乎大股東與中小投資者皆大歡喜。

　　只是，注入股權資產的增值與所發行股票的市場溢價離奇地相近，從而透露出精心安排的跡象。

　　定向增發股本數量取決于注入資產的評估增值幅度與二級市場平均價格，相對于后者，對于精于資本運作的“新湖系”而言，前者更加可控。

　　借助財務杠桿，負債亦增值

　　未考慮涉及信托回購的因素，甚至一度被認為是新湖集團注入資產的評估偏保守的理由之一。這主要是指尚未注入的“新湖美麗洲”80%的股權和“九江新湖遠洲”51%的股權。

　　其中，作為“新湖美麗洲”80%股權的回購方，“新湖控股”承諾在完成回購后，以1.6億元的價格將“新湖美麗洲”80%的股權以適當的交易方式轉入“中寶股份”；作為“九江新湖遠洲”51%股權的回購方，新湖集團承諾在完成回購后，以7000萬元的價格將“九江新湖遠洲”51%的股權以適當的交易方式轉入“中寶股份”。

　　而“新湖美麗洲”80%股權對應的評估值為8.74億元，“九江新湖遠洲”51%股權對應的評估值為1.33億元，兩項合計10.06億元，大大高于“新湖控股”與新湖集團承諾的轉入價格(2.3億元)。

　　表面上看，“中寶股份”獲益巨大。那么，事實果真如此嗎？

　　問題的關鍵在于有回購協議的股權信托計劃的實質。

　　前述已提出，其實質是一種房地產貸款。這樣，“中寶股份”本次收購“新湖美麗洲”20%股權，實質上已屬于全資收購，因為，另外80%股權屬于負債性質。于是，“新湖控股”未來回購這80%股份，再出售給“中寶股份”時，就等同于“中寶股份”用1.6億元償還了5220萬元的負債。

　　“九江新湖遠洲”的情況類似于此。

　　這樣，通過“信托加回購承諾——定向增發并注入資產——未來回購且承諾再注入”的巧妙安排，“新湖控股”與新湖集團以2.3億元的承諾價格置換9732萬元的實質負債之后，獲益1.33億元(表8)。

　　在14項擬注入的股權資產中，“新湖美麗洲”的評估增值幅度最大，增值比例高達15.72倍；對于“中寶股份”擬收購的其中20%股權來講，賬面凈資產僅1305萬元，但評估值高達2.18億元，增值2.05億元。如果考慮到其余80%信托股權的負債性質，則這部分凈資產評估值約10.40億元，增值比例高達79倍。

　　一般而言，從評估角度上看，如此巨大的增值比例除了被評估資產存在較大的增值因素外，主要是因為財務杠桿的作用。

　　在這里也可稱其為評估杠桿，即由于高資產負債率，使得在存在總體資產評估增值時，凈資產的增值幅度更大。

　　在這種高評估溢價的背后，是所評估資產的高財務風險。尤其是對于房地產開發企業而言，往往大量利用銀行借款，從而導致較高的凈資產評估增值。

　　土地評估，增值“彈性”大

　　據一位長期從事資產評估的專業人士向本刊介紹，在工作實踐中，有三類資產存在較大增值可能，一是房地產，二是機器設備，三是商標、技術等無形資產。同時，他強調，也正是這三類資產的評估，其伸縮性很大。

　　那么，在“中寶股份”擬收購的14項資產中，土地的評估情況如何呢？

　　以14項資產中的第一項——“濟南新湖”100%股權為例。“濟南新湖”成立于2001年，為新湖集團全資子公司，主營房地產開發與銷售，擁有房地產開發企業暫定資質。該公司負責開發的房地產項目為“泰安新湖瑞泰花園”，目前處于開發準備階段。

　　根據《資產評估報告書》，截至評估基準日2006年8月31日，“濟南新湖”股東全部權益評估價值為1.74億元，評估結果與調整后賬面值比較，凈資產增加9604萬元，增值率123.76%。

　　據稱，存貨(評估基準日賬面價值4220萬元)中未開發土地評估增值9634萬元(注：比賬面值增加228%)，評估增值的主要原因是土地市場價格變化。

　　這種土地市場價格的巨幅增值，如果不是由于購入時的地價便宜，便可能源自于持有階段的增值積累。

　　據披露，“濟南新湖”是通過公開招投標，中標取得該項目開發權，辦理了土地有償使用手續并按合同規定支付地價，依法取得該土地使用權。既然是公開招投標，那么，購入時的地價應該屬于市場價格，該不是便宜拿地。這樣，很有可能是持有階段的增值導致。

　　然而，據“中寶股份”公告，“濟南新湖”已經與泰安市國土資源和房屋管理局簽訂了《國有土地使用權出讓合同》(2006-0052號)，取得建設用地批準書、國有土地使用權證(泰土國用[2006]第D-0106號，面積120,129平方米)，其他資格文件正在辦理之中。我們注意到，“濟南新湖”所取得的土地出讓合同與使用證的時間皆為2006年。

　　據業內資深人士介紹，過去土地協議轉讓時期，往往土地相關合同證書辦理較為費時，多則長達數年；而在實行招拍掛之后，土地文件的辦理時間極大地縮短，至多一年之內便可以全部辦完。

　　這樣看來，“濟南新湖”通過公開招投標獲得土地的時間，很有可能是在2005年。如果是這樣的話，僅一年多時間，泰安市的一塊土地增值竟達到228%，這種情況實難令人理解。

　　在14項擬注入資產中，類似“濟南新湖”的還有“海寧綠城新湖”取得的國有土地使用權證——海國用[2006]第4106020942號；“衢州新湖”的衢州國用[2006]字第5-27號、第5-30號；“蘇州新湖遠洲”的江國用[2006]2600223、2600224、2600225、2600226號，“沈陽新湖”的鐵西國用[2006]第13號等。

　　多“殼”難免同業競爭

　　不論是出于主觀目的，還是客觀情況，“新湖系”旗下三“殼”皆有房地產業務，必然存在著同業競爭的問題。

　　前述“S新湖”放棄“金蛋”般的“上海新湖”50%的優先購買權，進而，此部分股份的絕大部分，經“興和投資”轉道進入“中寶股份”，便是三“殼”之間存在同業競爭的最直觀體現。

　　剝離其他上市公司中的地產投資，集中注入“中寶股份”，在欲打造地產藍籌的口號聲中，使得“新湖系”資產價值得以最大化，而無形之中，卻使其他上市公司受損。

　　類似的“殼”之間交叉持有地產股份的情況，還有“蘇州新湖遠洲”。“蘇州新湖遠洲”成立于2005年4月11日，注冊資本3億元，其中新湖集團占43.33%，遠洲集團有限公司占40%，“S新湖”占16.67%。

　　而在“新湖系”擬注入“中寶股份”的14項資產中，新湖集團持有的“蘇州新湖遠洲”43.33%股權也屬一項。

　　針對同業競爭問題，新湖系掌門人黃偉、新湖控股、新湖集團出具了《避免同業競爭的承諾函》，其中，劃定了三“殼”間的勢力范圍：“中寶股份”在中國境內(不包括上海市、江蘇省)從事住宅地產的開發及銷售；“S新湖”在上海市及江蘇省從事住宅地產的開發及銷售；“哈高科”不以住宅地產為主業，僅僅在黑龍江省從事小型住宅地產項目(建筑面積20萬平米以下)的開發及銷售。

　　然而，這種表面上的劃分，與注入“中寶股份”的14項資產存在不和諧之處。如果上海與江蘇兩地住宅地產的開發及銷售僅歸“S新湖”，而與“中寶股份”無緣，那么，將“興和投資”(主要持“上海新湖”45%股權)與“蘇州新湖遠洲”項目43.33%股權注入“中寶股份”，是何含意呢？

　　我們也注意到，承諾函中的表述是“住宅地產”，那么，對于未來發展前景廣闊的諸如寫字樓等商業地產，勢力范圍又將如何劃分？

　　同業競爭可以有幾個層面，如業務擴張層面與資金供給層面。也正是為避免多層面的同業競爭問題，所以諸如“萬科A”(000002)等主流房地產上市公司，都不存在多“殼”的問題。

　　就“新湖系”三“殼”來講，當上市公司欲向其他地域擴展房地產業務時，便受到了勢力業已劃定的束縛。同時，“新湖系”是以上層公司如新湖集團作為資金運作的平臺、資金調劑的中介，當旗下三“殼”皆需要大筆開發資金時，“新湖系”如果資源有限，又當厚誰薄誰呢？

　　當然，也許上述問題對于“新湖系”并不重要，重要的是實現自身價值最大化，并同時牢牢掌握主動權。而對于廣大投資者而言，能夠面對的，只能是此起彼伏的“殼”故事。