作者:本刊記者 朱曉瑾/文

　　“雖然今天一復(fù)盤股價(jià)就下跌，但是這只是市場預(yù)期落空的一種正常反應(yīng)，不會對公司股改造成太大的負(fù)面影響”，10月24日，上海石化(600688)股權(quán)分置改革項(xiàng)目保薦機(jī)構(gòu)的有關(guān)人士表示。10送3.2的對價(jià)水平，遠(yuǎn)高于大盤籃籌股的平均水平，也高于10送3的整個市場的平均水平，體現(xiàn)了中國石化的誠意。該人士認(rèn)為，上海石化復(fù)牌首日股價(jià)走勢是二級市場持股風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放，這并不會影響上海石化股改方案的投票通過，他對此抱有充分的信心。

　　股改方案可以接受

　　10月16日，中國石化系三家上市公司上海石化、儀征化纖(600871)和江鉆股份(000852)同時(shí)發(fā)布公告，宣布進(jìn)入股改程序。其中，上海石化和儀征化纖的流通股東獲得的股改對價(jià)均為10送3.2股，中國石化集團(tuán)公司旗下的江鉆股份的非流通股東支付的股改對價(jià)為10送3股。

　　據(jù)天相投資顧問有限公司統(tǒng)計(jì)，股改以來流通A股已完成

股權(quán)分置改革的公司平均折合送股對價(jià)水平約為10送3，特別是股改進(jìn)入后期以來，股改已經(jīng)不再是市場熱點(diǎn)，平均對價(jià)已經(jīng)降低至10送2.6左右。上海石化和儀征化纖目前的對價(jià)水平已大大高于市場平均水平，表明中國石化對這兩家的股改非常有誠意。“其實(shí)，就這3家公司股改方案本身來說，是非常不錯的”，一位投行從業(yè)人員如此評價(jià)。他分析認(rèn)為相關(guān)股改方案應(yīng)該可以獲得大多數(shù)投資者的理解及認(rèn)可。

　　一位市場人士表示，3家公司復(fù)牌后股價(jià)的大幅下跌，并不是股改方案本身不好，而是因?yàn)榍捌谕顿Y者對于中國石化下屬子公司存有“私有化”的預(yù)期，股改方案使類似預(yù)期落空。這是方向性判斷失誤造成的股價(jià)虛高引起。

　　上述市場人士表示，3家公司的股改方案應(yīng)該會獲得通過。因?yàn)槭袌鼋?jīng)濟(jì)是平等交易的市場，不可能出現(xiàn)強(qiáng)買強(qiáng)賣。理性的投資者不可能冀望以投反對票的方式來逼迫中國石化立即進(jìn)行私有化或提高對價(jià)水平。因?yàn)檫@已經(jīng)是在滬、港上市的中國石化所能推出的最好方案了。

　　近日，中銀國際在港發(fā)布的研究報(bào)告稱，因?yàn)橄蛏虾Ｊ�化和儀征化纖的流通股東支付對價(jià)，中國石化一次性變相送出股權(quán)的虧損就達(dá)到6.82億元，占該公司年度盈利預(yù)期的1.4%。因此，預(yù)期更高的送股比例不太現(xiàn)實(shí)，中國石化會充分考慮其自身股東的利益。

　　“此次旗下3家公司進(jìn)入股改程序是中國石化兩害相權(quán)取其輕，不得已才選擇的做法”，中投證券石油航工行業(yè)分析師傅惟壽認(rèn)為，從中國石化的角度來考慮，對下屬子公司不股改，直接整合的成本一般來說應(yīng)該低于讓下屬公司先股改，后整合的成本。現(xiàn)在之所以先實(shí)施股改原因可能有兩個：一是，從今年上半年中石化整合齊魯石化、揚(yáng)子石化、中原油氣、石油大明等四家子公司以來，市場普遍預(yù)期中國石化對下屬子公司的整合步伐將進(jìn)一步加快，對尚未股改的公司可能先進(jìn)行整合。相關(guān)公司股價(jià)受此預(yù)期，已經(jīng)被過度炒作，這種情況導(dǎo)致中國石化直接整合相關(guān)公司的成本過高；二是，因?yàn)楣芾韺訉ι鲜泄�司股改有時(shí)間要求，留給中國石化選擇較好市場時(shí)機(jī)直接整合相關(guān)公司的時(shí)間已經(jīng)非常有限，變得不再可行。

　　“其實(shí)就短期而言，3家公司進(jìn)行股改對投資者而言并不是壞事，”保薦機(jī)構(gòu)有關(guān)人士說，“資本市場上的得益應(yīng)該體現(xiàn)在兩點(diǎn)，一種是股價(jià)上漲，獲取資本利得。另一種是市盈率和市凈率下降，投資者持股風(fēng)險(xiǎn)降低。”

　　一位持有上海石化的個人投資者表示，他會對股改方案投贊成票。他說，“短期內(nèi)只要中石化不起動私有化，不管上海石化股改方案通過與否，流通股東在二級市場都虧定了。但是，如果股改不成功的話，可能會虧得更慘；相反，如果股改方案通過，并且順利實(shí)施的話，作為小股東損失的可能只是時(shí)間，等公司業(yè)績回升后，可能還有機(jī)會。再說，上海石化是中國石化的核心資產(chǎn)，中國石化不可能放棄上海石化，整合是中國石化的長期戰(zhàn)略，不過是時(shí)間上或早或晚的事情。一旦股改完成，上海石化仍然會是中國石化整合的首要目標(biāo)。”

　　公司價(jià)值終將顯現(xiàn)

　　上海石化為中國石化目前最有價(jià)值附屬公司，其主營業(yè)務(wù)為合成纖維、合成樹脂及塑料、中間石化產(chǎn)品、石油產(chǎn)品四部分。其中，合成纖維、合成樹脂及塑料業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，業(yè)績增長空間較大的主要是石油產(chǎn)品業(yè)務(wù)。

　　上海石化的乙烯產(chǎn)量居全國之首，在“十五”期間，上海石化乙烯年產(chǎn)量達(dá)到100萬噸。另外，在中國石化、上海石化和BP公司合資建設(shè)的上海賽科90萬噸乙烯項(xiàng)目，上海石化持有其中20%的股份。綜合起來，上海石化到“十五”期末的乙烯年總產(chǎn)能將接近120萬噸。有較好的業(yè)績增長空間。據(jù)上海石化證券部人士介紹，今年上半年上海石化出現(xiàn)虧損的主要原因是國際原油價(jià)格的上漲和國家對成品油價(jià)格從嚴(yán)控制造成的。公司相信下半年這種情況將得到改善。

　　“影響上海石化盈利能力的因素主要有未來原油價(jià)格的走勢、煉油毛利、人民幣匯率、國內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制以及生產(chǎn)裝置的工藝狀況”，傅惟壽認(rèn)為，長期來看煉油毛利將逐漸下滑，而國際原油價(jià)格可能繼續(xù)保持高位。但目前油價(jià)下跌、

人民幣升值以及預(yù)期即將推出的新的成品油定價(jià)機(jī)制都有利于上海石化業(yè)績的改善。

　　此外，8月國際原油價(jià)格有所回落，原料價(jià)格的下降促使國際石油的價(jià)格也出現(xiàn)下降，國際石腦油價(jià)格已經(jīng)回落到了641美元/噸。另一方面，乙烯價(jià)格卻繼續(xù)上升，達(dá)到每噸1307美元，創(chuàng)出了乙烯價(jià)格的新高，石腦油-乙烯裂解價(jià)差較6月相比每噸約上升了100美元，乙烯裂解裝置的效益進(jìn)一步上升。而從中石化的半年報(bào)來看，二季度石化板塊的業(yè)績好于一季度，7、8月份的行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，石化板塊三季度的業(yè)績可能繼續(xù)向好。全球經(jīng)濟(jì)的增長、中東乙烯項(xiàng)目投產(chǎn)的延遲等因素共同促進(jìn)了石化周期的延長。

　　與上海石化同時(shí)股改的儀征化纖，也面臨新一輪的復(fù)蘇機(jī)會。

　　據(jù)介紹，儀征化纖是國家“六五”至“十五”計(jì)劃期間重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，生產(chǎn)裝置分別從德國、日本、意大利和法國等國家引進(jìn)，通過不斷的技術(shù)改造，工藝技術(shù)屬于業(yè)內(nèi)先進(jìn)水平。按照2006年上半年末聚酯聚合產(chǎn)能，儀征化纖是中國最大的聚酯生產(chǎn)商，同時(shí)也是世界第五大聚酯生產(chǎn)商，一地聚酯聚合產(chǎn)能居世界首位。公司現(xiàn)有聚酯聚合產(chǎn)能169.8萬噸，同時(shí)還擁有95.9萬噸／年P(guān)TA生產(chǎn)能力，規(guī)模效益顯著，是國內(nèi)化纖聚酯行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭企業(yè)。

　　該公司于1995年即發(fā)行A股，1999-2000年頂峰時(shí)，每年的凈利潤有8億元左右，每年經(jīng)營活動現(xiàn)金流高達(dá)20億元，是當(dāng)時(shí)名副其實(shí)的“藍(lán)籌股”。但近兩年受國際原油價(jià)格居高不下、中國

紡織品貿(mào)易形勢嚴(yán)峻以及國內(nèi)聚酯產(chǎn)能明顯供過于求的影響，再加之儀征化纖內(nèi)部加快改革步伐，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司的盈利狀況不佳，“老藍(lán)籌”的業(yè)績和股價(jià)均長期在低位徘徊，2005年在審慎原則下計(jì)提7.8億固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，共計(jì)發(fā)生9.1億元營業(yè)外支出后，儀征化纖虧損9.5億元。但是這兩年大刀闊斧的改革調(diào)整，如2005年公司長絲事業(yè)部南區(qū)與UNIFI亞洲控股有限公司設(shè)立合資公司；2006年通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓佛山天馬化纖有限公司并順利收回轉(zhuǎn)讓款，使儀征化纖的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量得到了明顯改善，核心資產(chǎn)的競爭能力和盈利能力大幅提高，今年上半年已經(jīng)扭虧為盈，“老藍(lán)籌”正在從低谷中逐漸走向新一輪的復(fù)蘇。

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