湘火炬股改：價值被低估與控股權(quán)旁落風險

　　復(fù)雜股改方案的背后，是濰柴向H股股東的妥協(xié)，導(dǎo)致湘火炬A股流通股股東利益受損

　　本刊記者 趙燕凌/文

　　第一次股改方案被流通股股東“槍斃”的湘火炬(000549)，本月初以“A股+H股+吸收合并”的模式再次沖關(guān)股改。湘火炬的實際控制人——濰柴動力(2338.HK)以湘火炬重啟股改之機，用濰柴動力發(fā)行A股，并以換股方式吸收合并湘火炬。此舉若成功，將成為我國第一例跨香港、內(nèi)地股市的換股吸收合并案，不僅完成湘火炬股改任務(wù)，濰柴動力也將順利回歸A股。

　　該案最核心的交易是H股、A股換股合并。不少市場人士和湘火炬的流通股股東認為，方案設(shè)計中濰柴動力定向發(fā)行用以換取湘火炬股權(quán)的A股定價，以及湘火炬的換股價等，利益分配明顯向H股股東傾斜，A股股東被愚弄，利益遭到侵害。而且，該案涉及股改、H股發(fā)行A股、換股合并等多項操作，而保薦機構(gòu)是中信證券、華歐國際，當A股、H股股東利益發(fā)生沖突時，他們代表哪方利益？

　　A股股東利益受損

　　一位知情人士告訴《證券市場周刊》：“這個案子難就難在A股、H股股東的利益搏弈，濰柴動力的股東基本都是大機構(gòu)，持倉多，而湘火炬的機構(gòu)流通股股東持股比例相對較低。加之兩家公司換股，合并后的新濰柴動力的股本增大，使收益攤薄，而且H股的那些大機構(gòu)股東也不了解湘火炬的公司狀況，對支付對價進行股改也不太理解，因此，來自H股股東的壓力會很大，為了取得這些機構(gòu)的支持，從現(xiàn)在的方案看，利益分配明顯傾向H 股股東。”

　　根據(jù)湘火炬公布的二次股改方案，換股吸收合并和股改分兩步完成。

　　第一步：濰柴動力將向湘火炬除第一大股東濰柴動力(濰坊)投資有限公司(下稱“濰柴投資”)以外的其他所有股東發(fā)行A股，湘火炬退市并注銷，濰柴動力成為合并完成后存續(xù)公司，并申請在深交所上市。

　　第二步：湘火炬現(xiàn)有流通股股東獲得的對價，包括獲送股份和溢價換股兩部分，具體是在每10股獲送0.35股后再按3.53:1的換股比例換成濰柴動力A股。也就是說，湘火炬A股的流通股股東先獲得10送0.35的對價，接下來再用手上3.53股份換取1股濰柴動力A股，該股東的身份也同時發(fā)生變化，成為濰柴動力A股流通股股東。

　　除參與換股外，湘火炬的流通股股東還可以將其所持股票全部或部分以每股5.05元的價格出售給第三方。

　　“關(guān)鍵問題是換股比例。前段時間，湘火炬A股股價沖高回落，但濰柴動力的股價卻持續(xù)上揚，且不論這里面有沒有人為操縱，就以二級市場的股價表現(xiàn)來看，濰柴動力定向發(fā)行的A股還搞溢價，我認為有些過分，3:1還差不多。”上述知情人士說。

　　股改方案這樣表述：根據(jù)對合并完成后存續(xù)公司的估值，濰柴動力 A 股發(fā)行價每股 20.47 元，較其停牌前19.08 港元溢價 4.85%，而湘火炬換股價5.80元，比其停牌前收盤價5.05元溢價14.85%。由此，得出換股比例為3.53:1。

　　湘火炬一位流通股股東情緒激動：“湘火炬看上去溢價比濰柴動力高，但大家看得很明白，從醞釀合并方案到現(xiàn)在，濰柴動力的股價一直往上走，已經(jīng)處于6年來的高位，而湘火炬A股僅為中位。”

　　濰柴動力52周最高、最低價分別為20.30港元和10.95港元，均價約為16港元，30日均價18.61港元；而湘火炬30日均價為5.03元人民幣，處于6年來的低位。

　　一位投行人士透露：“這個換股合并的打包方案涉及股改、H股發(fā)行A股、換股合并等多項操作，是H股、A股股東利益搏弈的結(jié)果，而打包方案的保薦機構(gòu)是中信證券、華歐國際，當A股、H股股東利益發(fā)生沖突時，他們代表哪方利益？但從現(xiàn)在的定價和換股比例來看，更多則是傾向了H股股東。”

　　湘火炬價值被低估

　　其實，湘火炬投資者認為利益受到侵害，主要是認為該股二級市場價值早已被低估，再以這個價格作為參考，來確定換股比例是不合適的。

　　湘火炬價值被低估似乎已成為市場共識。今年4月，大摩投資的報告認為，湘火炬是一只被嚴重低估的股票，濰柴動力出資10.2億元收購湘火炬28%股權(quán)及債權(quán)，相當于每股實際價格為3.88元，而年報公布的湘火炬每股凈資產(chǎn)只有1.69元，當時其二級市場股價也只有3.2元。顯然，濰柴動力愿意出高價收購是對其價值的極度認可。

　　大通證券分析師董政在其報告中指出，湘火炬2005年實現(xiàn)銷售收入20億元，出口創(chuàng)匯4511萬美元，產(chǎn)值、銷售收入、出口創(chuàng)匯、利稅總額繼續(xù)保持全國齒輪行業(yè)第一。其盈利能力甚至可能超過濰柴動力。

　　據(jù)某專業(yè)機構(gòu)的評估結(jié)果，湘火炬持有51%的陜西法士特齒輪有限公司(下稱“法士特”)重估價值高達93.7億元，已經(jīng)超過了湘火炬本身82億元總資產(chǎn)的規(guī)模。按照所持股份，湘火炬對應(yīng)資產(chǎn)的重估價值之大顯而易見。而湘火炬停牌前收盤價格為5.05元，總市值僅47億元，這意味著湘火炬目前總市值甚至不及其下屬子公司的重估價值。

　　長江證券的分析師姜雪晴曾預(yù)計，2006年湘火炬每股收益約為0.34元，股票合理價值為6.12元至6.46 元，溢價水平應(yīng)為25%到31%。

　　一位流通股股東表示，湘火炬是歷史上有名的百元股，因為德隆系資金鏈斷裂導(dǎo)致股價暴跌。但這只是其二級市場的表現(xiàn)，其實公司的生產(chǎn)經(jīng)營一直不錯。在濰柴方面收購、加上換股吸收合并后，德隆的負面因素就被釋放，以后可以獲得相應(yīng)的融資資格，產(chǎn)業(yè)整合等都不是困難的事，所以，5.80元的換股價是明顯低了。

　　控股權(quán)旁落風險

　　如果換股合并完成后，作為存續(xù)公司的濰柴動力將成為銷售收入達180億元、股本達5.2億股、市值達110億元的中國最強大的汽車零部件集團之一。但從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，對濰柴動力董事長兼首席執(zhí)行官譚旭光來說，控股權(quán)憂慮并未消除。

　　在湘火炬第一次股改方案中，濰柴方面拋出的每10股送0.3股股份及3份不可交易的認沽權(quán)利的方案，被市場否決。這一次又別出心裁，拿出換股吸收合并的方案，其中一個重要的目的就是保衛(wèi)股權(quán)。

　　目前，濰柴動力通過濰柴投資僅持有湘火炬2.63億股，占湘火炬總股本的28.12%。即使加上株洲市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司持有的7.95%，合計也只有36.07%，非流通股與流通股持股比例為36.07%：63.93%。濰柴方面認為持股比例較低，所以不愿以送股方式支付對價。

　　更重要的是，濰柴廠是通過濰柴動力控制湘火炬的，以送股支付對價的方式不僅將降低了自己的持股比例，而且，對湘火炬旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)法士特、陜西重型汽車有限公司(下稱“陜西重汽”)等公司的控制力將進一步降低。而其換股合并后，湘火炬融入濰柴動力，有助于濰柴動力加強對法士特、陜西重汽等公司的控制力，真正獲得對這些重卡資產(chǎn)整合的話語權(quán)。

　　但話語權(quán)的獲得也是有代價的。吸收合并后，濰柴廠對新濰柴動力的持股比例將由現(xiàn)在的23.5%稀釋到14.91%，面臨控股權(quán)被爭奪的風險。市場早已盛傳譚旭光意欲實施MBO，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)會進一步加重譚的擔憂和不安。

　　后續(xù)，濰柴廠或許會有新的動作，以擴大對新濰柴動力的持股比例。

　　光大證券研究員趙雪桂認為，濰柴廠可能會通過三種方法打“股權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)”。一是作為本次股改第三方提供現(xiàn)金選擇權(quán)(行權(quán)價為5.05元/股)；二是濰柴動力向濰柴廠定向增發(fā)，濰柴廠以資產(chǎn)入股；三是濰柴廠市價增持濰柴動力股權(quán)。同時，濰柴動力修改公司章程避免惡性收購。

　　上述保衛(wèi)戰(zhàn)法，除了以資產(chǎn)入股外，無論定向增發(fā)還是二級市場收購，都需要大量現(xiàn)金。 上述知情人士對《證券市場周刊》表示，濰柴方面現(xiàn)在資金比較緊張，以現(xiàn)金增持股權(quán)并不容易。

　　對于濰柴方面資金狀況到底如何，本刊將做進一步的調(diào)查了解。但一個重要的佐證是，年初湘火炬第一次股改方案推出時，為應(yīng)對“因濰柴投資支付能力不足，導(dǎo)致無法實施向流通股股東所做對價安排”，需要金融機構(gòu)為濰柴投資出具足額的不可撤銷連帶責任履約保函。但當時，因期限內(nèi)沒有金融機構(gòu)愿意為之出具擔保，因此延誤了湘火炬的股改進程。直到后來，工行山東省分行才出具了擔保總額為7億元的函件。

　　資料顯示，截至2005年10月31日，濰柴投資的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)均為16.37億元，而需要動用的承接資金只占濰柴投資凈資產(chǎn)的42.33%，但其遲遲卻未能獲得金融機構(gòu)的擔保，是不是意味著濰柴方面資產(chǎn)狀況有問題，存在不小的擔保風險？