淡馬錫有望增持G民生

　　10月1日之前，定向增發名單將確定

　　本刊作者 楊練/文

　　民生銀行(600016)把一個老大難問題拖到今年才解決。

　　9月5日，它在北京舉行了臨時股東大會，通過了定向增發募集130億至140億元的議案，所籌集資金將全部用于補充核心資本，以解決資本金不多的心病。民生現時的資本充足率降到7.46%，已突破管理層規定的8%的監管紅線。目前，該計劃已經獲得銀監會批準，取得證監會同意后即可實施。

　　民生銀行此次定向增發的新股上限為35億股，發行價格將不低于公司公告前20個交易日收盤價算術平均值的90%，募集資金的具體用途包括撥付分支機構營運資金、購置固定資產、增加科技投入、增加資產的流動性等。

　　2005年，由于股東內部協調不利，民生銀行喪失了一次發H股、大幅度提高資本充足率至10%以上的機會。現在，公司高層已形成共識：先定向增發，明年或后年再申請到香港上市。但也不會匆忙提出申請，會視香港市場的情況和價格而定。其新任董事長董文標說，若要再次申請到港上市，相信很快便能獲批。第二次申請到港上市，不是為了籌集資金，而是為了讓銀行更國際化。

　　補充資本金迫在眉睫

　　資本金不足一直是民生銀行發展揮之不去的心病。2003年末、2004年末及2005年末資本充足率分別為8.62%、8.59%和8.26%，只是略高于8%的最低監管要求，其中核心資本充足率分別為6.43%、5.04%、4.80%，略高于4%的最低監管要求，并且呈連續下滑態勢。這還是該行自2000年以來通過發新股、可轉換債券、次級債券等方式，共募集核心資本和附屬資本約150億元，再加上每年的利潤留存補充資本，方使資本充足率保持在略高于監管要求的水平。

　　一方面H股之旅半途而廢，另一方面業務擴張加快，致使民生銀行現時的資本充足率降到7.46%，已突破管理層規定的8%監管紅線。但其核心資本充足率為4.42%，仍在4%的達標線以上。

　　按規定，民生銀行的業務發展和機構擴張已經受到監管層的限制，除非它在短期內募集到資金去填補不足的資本金缺口。

　　截至今年6月底，民生銀行加權風險資產凈額約為3750億元，民生銀行資本凈額約為280億元，如果此次定向增發順利進行，按每股3.8元計算，民生銀行可募集資金130億元左右，再加上一、二季度民生銀行實現的凈利潤，它的資本凈額有望突破420億元，其資本充足率將可達到11%左右的水平，這就足以支撐民生銀行在未來兩到三年保持年均30%的業務增長速度。

　　隨著130億元資本金的增加，按照次級債發行總額不得超過資本金50%的限制，民生銀行又獲得了60多億元的次級債發行空間，使它的資本充足率還有進一步的上升空間。這將徹底打破多年來由于資本不足而形成的限制民生銀行業務發展的枷鎖。

　　淡馬錫有望成為第一大股東

　　在此次臨時股東會上，民生銀行并未對外公布定向增發的對象名單，只是籠統地說將向不超過10家的境內外機構定向發行A股。

　　這讓外界一直關心的民生銀行第一大股東最終花落誰家仍留有懸念。截至今年上半年，新希望投資有限公司為民生銀行第一大股東，其次為泛海投資和中國中小企業投資有限公司。而淡馬錫的全資子公司亞洲金融控股以3.9%的持股比例(共2.83億股)位居第七。此前，淡馬錫已經成為中行的戰略投資者，持有其5%的股份。

　　淡馬錫及亞洲金融控股高管最近多次表示，不會放棄對民生銀行的持股，并有意增持。民生銀行最近兩次臨時股東大會是在7月16日、8月8日召開，淡馬錫均派高管參加。在7月16日的董事選舉中，與劉永好落選形成對比的是，亞洲金融控股董事蘇慶贊首次入選董事。據知情人說，亞洲金融控股有多名高管出現在這次股東大會上。淡馬錫成為定向增發對象不是大問題，晉身第一大股東亦有可能，“只要雙方能就一些細節的東西談妥就行”。

　　從資金實力上說，淡馬錫完全具備增持成為民生銀行第一大股東的資本。而且淡馬錫在中小企業貸款業務上的優勢與民生銀行的轉型方向不謀而合。

　　不過，根據以往投資手法來看，淡馬錫更多扮演的是財務投資者，這與民生銀行希望引進戰略投資者的想法有些出入。但是，若淡馬錫得以入主民生銀行，并且不參與管理，客觀上將更有利于民生銀行股東間的和諧，保持股權結構的相對穩定。民生現在大股東和二股東之間矛盾也基本可以化解，新管理層推行新的經營理念的壓力和阻力也將驟然變小。

　　本刊獲知，此次定向增發，對象若為外資投資者或認購股份后持股比例達5%以上的境內投資者，股東資格仍須報銀監會批準。

　　廣發證券借殼個案難復制

　　找一只干凈的殼不易；到明年很多券商都已經具備3年盈利的條件，并不需要借殼這種成本高、相對復雜的模式

　　本刊記者 劉文君/文

　　雖然廣發證券借殼延邊公路(000776)的方案仍需要監管部門的最終審批通過，但是廣發借殼方案出爐的當天，廣發證券的第二大股東吉林敖東(000623)隨即封漲停。

　　9月11日，廣發借殼延邊公路的方案，有三個要點：

　　第一步，6月20日吉林敖東與深圳國際信托投資簽署了《股權轉讓協議書》，以每股1.23元的價格收購深國投手中延邊公路的3467.52萬股國有法人股。轉讓完成后，吉林敖東合計持有延邊公路非流通股增加到8497.79萬股，持股比例占到總股本的46.15%。此次轉讓中，吉林敖東要掏出4000多萬元來支付股權轉讓，而且還要支付對流通股股東的對價。

　　第二步，延邊回購注銷吉林敖東上述所持有的46.15%，以延邊公路的所有資產和負債做出支付的對價，員工與資產都由吉林敖東承接。

　　第三步，換股。廣發證券的股東與延邊公路的股東以1:0.83的比例進行換股，比例尚需要新老股東最后協商確定。

　　廣發借殼方案得以正式通過，現在只需要以下幾個步驟：首先，延邊公路將召開董事會審議此項議案，而后將召開股東大會和相關股東會議做出決定；經過與流通股股東的溝通后，延邊公路將公布股改的最終方案。同時，吉林敖東也將召開董事會和股東大會確認相關內容。最終，還要通過證監會的審核。等“延邊公路”的股票簡稱改為“廣發證券”后，借殼上市才算成功。那么，廣發將成為中國證券史上第一只成功借殼上市的券商。

　　知情人透露，延邊公路在公布廣發借殼方案的相關內容后，也將在本月底復牌。

　　此前，重倉廣發系個股的機構已經受益頗多，根據相關資料顯示:截至二季度末，僅僅南方穩健成長一只基金就重倉G成大1890萬股和G敖東1428萬股，光這兩只股票就占到基金凈值的15%以上。

　　廣發借殼前障礙得以排清

　　廣發證券高度市場化，它是最早在公司內實施員工持股計劃的券商之一。不過，尚沒有完全規范化的股權激勵計劃，也成為了廣發上市前的重要問題。

　　曾作為持有廣發證券12.63%股權的第四大股東、在2004年由廣發證券2000多名員工發起成立的深圳吉富創業投資有限公司(下稱“深圳吉富”)，因一直未獲得證監會的認可，而成為廣發上市前的重要障礙。

　　今年4月28日，深圳吉富決定，將在一年內以不低于2005年凈資產1.25元/股的價格，轉讓其持有的廣發證券股權。

　　今年六七月份，深圳吉富已將廣發股權全部轉讓給數家公司，“這幾家企業都是非上市公司，轉讓后，它們各自所占廣發證券的股權不超過5%。”廣發一高層說。由于這些公司均為非上市公司，而持有股權又不超過5%，因此原則上無需報批證監會。

　　廣發借殼個案難復制

　　廣發證券在轉讓吉富股權的同時，一直在尋找一個干凈的殼。5月10日有媒體刊登《廣發證券將借殼上市？》一文，其借殼計劃方才得以曝光。而廣發證券的第一大股東G敖東在第二天的公告中立即否認了這一傳聞。不過，原本名氣不大的延邊公路的股價幾度漲停。

　　一個月后，6月5日，G敖東又發布公告稱，目前正與廣發證券就借殼延邊公路上市事宜進行協商。截止到公告發布日，雙方尚未達成任何協議。能否成功借殼，存在諸多不確定性因素。

　　隨著兩次公告，廣發證券借殼一事才日趨明朗化，而G敖東、延邊公路、廣發證券的相互關系也就清晰了：資料顯示，G敖東除了持有延邊公路27%的股權，是其第一大股東之外，還持有5.42億股廣發證券的股份，占其總股本的27.14%，為第二大股東。同時，廣發證券還交叉持有G敖東1213萬股股權,是其第四大股東。

　　延邊公路很快成為合適的選擇，延邊公路股權結構簡單、干凈，是一個理想的殼。更主要的原因是它與廣發證券有著共同的大股東——G敖東，這為借殼運作中的協調與銜接奠定了基礎，這樣，延邊公路成為廣發借殼上市的首選。

　　6月份左右，廣發證券已經就借殼延邊公路一事報備證監會。但是，券商借殼上市鮮有成功先例，這主要是因為券商和被借殼公司的股東溝通不暢，在公司注冊地和控股權方面多有爭議所造成的。而廣發證券和延邊公路的原股東一直有很好的溝通，最終才達成共識。

　　廣發證券如果借殼成功，無疑對其他券商IPO的路徑選擇具有深遠影響。不過專業人士表示：“廣發借殼的個案似乎很難復制到其他券商。首先要找到一個相對干凈的殼并不是件容易的事；第二，到明年很多券商都已經具備了三年盈利的條件，并不需要借殼這種成本高、政策因素不確定相對復雜的模式。”

　　在券商借殼上市的對象上，也至少要求其具備以下一些條件：殼相對干凈，基本沒有主營業務或主營業務規模較小，或有負債以及對外擔保等隱性債務、關聯交易以及長期股權投資較少；殼的股權關系簡單，未進行股權分置改革(由于已股改的公司非流通股至少有1年的禁售期，且從券商借殼優先為股權分置改革服務的監管思路來看，未股改的上市公司將成為近年內券商借殼的第一選擇)。當然，隨著時間的推移，借殼于已股改公司的可能性也在逐步增大；券商對殼公司相當了解，最好能在業務及股權上有密切聯系。如上市公司是券商的股東或是券商大股東的控股子公司；上市公司也可能曾經是券商委托理財或自營的重倉股；甚至上市公司和券商屬同一注冊地。當然，這并不是必然條件，但如果可能的話，將大大降低借殼成本；第四，從證券公司的角度來看，股價不能太高。否則在協議轉讓和定向增發過程中溢價太多將使得券商借殼成本過高。

　　并購和創新推動廣發崛起

　　廣發從一家名不見經傳的地方性小券商通過并購蛻變成為綜合實力超群的創新試點類券商，完成第一次騰飛。借殼上市后，廣發證券在成長性和金融創新方面的優勢也將全面顯現，將迎來二次騰飛

　　本刊特約作者 梁靜/文

　　并購重組是證券公司做大做強的基本途徑之一，美林、摩根士丹利等跨國投資銀行都是通過并購逐步成長起來的。廣發證券15年的發展史，就是一部并購成長史。在成立伊始，廣發證券就明確了通過并購做大做強的戰略意圖，隨即通過一系列的并購，快速實現了規模化。

　　廣發證券的并購之路

　　公司的并購擴張大致可以分為三個階段(見表2)。第一階段以收購單個營業部為主(1990年代)，廣發證券利用銀證分業、信證分業的政策契機，先后收購了廣東發展銀行、四大行、人保、中銀信的29家營業部，隨后又托管并收購了廣國投及廣東省境內其他信托公司的營業部，營業網點快速增長，經營領域迅速由華南擴充到全國；第二階段(2001-2003年)，廣發又逆市擴張，趁行業低迷，先后收購了錦州證券和華福證券，開創了一家證券公司通過市場化并購方式控股另一證券公司的先河，形成了證券控股公司的雛形；第三階段(2005-2006年)，盡管第二階段的收購留下了一些后遺癥，但廣發證券并購之心沒有絲毫動搖，它抓住行業綜合治理的機遇，采用托管收購或直接收購的方式先后獲得了武漢證券、河北證券和第一證券的證券類資產。

　　在一系列的收購之后，廣發證券實現了經營規模和經營地域的跨越式增長，自1994年以來，廣發證券已連續11年進入全國10大券商行列。近年，廣發證券在資產規模、業務規模、資產質量以及盈利能力排名均相當優異。尤其是在經紀業務方面，廣發經營規模和市場份額都已經躍居行業前列。

　　2006年上半年，廣發證券的營業部家數已達到154家，市場份額5.69%，僅落后于中信系、銀河和國泰君安，居第4位，同時，經紀業務營銷網絡的布局也將大為改觀，這也為未來股票和資產管理產品零售業務的規模化擴張奠定堅實基礎。

　　除在證券領域大施并購之手外，廣發證券還發起設立或收購了廣發期貨、廣發基金和易方達基金，2006年又獲準在香港設立分支機構，將經營觸角延伸到了香港市場。時至今日，廣發證券已經成為橫跨證券、基金、期貨等多個金融領域的證券控股集團，其綜合競爭力也有了根本性的提升。

　　創新成為公司業績增長的加速器

　　金融創新已成為跨國投行收入增長的主動力，以資產管理、并購、金融衍生等為代表的創新業務已成為境外投行收入的主要來源之一。近25年來，美國投行資產管理業務的復合增長率高達19.2%，對一些大行而言，其增長更為迅速，目前，資產管理費收入已占到美林、摩根士丹利等收入的1/4左右。而中國證券公司金融創新的空間也將急劇放大。

　　中國證券行業還是個靠天吃飯的行業，廣發證券也不能例外，經紀業務一直在收入結構中占據60%以上的份額。但是，從歷史經營情況來看，在完善風險控制制度的基礎上，廣發證券堅持了更為積極進取的經營風格，這使得其在市場向好趨勢下能夠獲得比其他券商更高的成長性。

　　這種進取的策略首先體現在金融創新上，2004年它就專門成立了跨部門的業務創新工作小組，其后又設立了結構融資部和產品創新部，加強金融創新業務和產品的開拓，目前公司在投資銀行、資產管理、衍生產品和固定收益等業務領域儲備了約30只創新產品，隨著政策條件和市場條件的逐步成熟，這些創新產品將漸次推出，并將成為公司業績成長的加速器。

　　廣發證券的強大金融創新能力已使得其在資產管理和權證創設等創新業務領域處于行業領先地位。從近年來收入結構來看，這些創新業務雖然絕對規模有限，但其對經紀業務的替代效應已經逐步顯現出來，如表4所示，經紀業務的占比逐步下滑，而資產管理收入和以股改保薦、財務顧問為主的其他業務收入對業務的貢獻度開始逐步增加。

　　在資產管理業務方面，公司率先在業內推出首個集合理財產品“廣發理財2號”，并首批推出了資產證券化產品“莞深高速收益權專項計劃”，形成了良好的品牌效應。目前，廣發證券管理的集合理財產品已經達到3只，規模近20億元，居行業前列。未來相當長一段時期內，隨著理財市場的高速發展以及證券公司理財產品創新的市場化，廣發證券的客戶資產管理規模將保持飛速發展態勢。

　　公司在權證業務上也處于全國領先地位，權證創設也將為公司帶來巨額投資收益。2005年公司擔任了3只權證的主交易商，并創設了3億股武鋼認沽權證和1.3億認購權證，當年創設權證帶來了1.35億元的投資收益，占投資收益的74%，在業內僅次于光大證券；按照目前公司權證創設的情況靜態來看，2006年權證業務收入將在1.15億元-2.63億元。2006年3月，廣發證券已與法國法興銀行簽署衍生品合作備忘錄，進行金融衍生業務合作，并有可能成立合資公司，這將有利于進一步鞏固公司在權證市場的領先優勢、并在股指期貨和資產證券化等其他衍生品領域獲得先發優勢。

　　上市：廣發二次騰飛契機

　　2004年以來，廣發憑借較為積極進取的經營風格和強大的金融創新能力實現了業績的快速增長，凈利潤和凈資產收益率也都保持在行業前列，但與中信相比，資本實力嚴重不足，廣發證券的凈資本僅為20億元，不足中信的1/4，凈資本比率也落后中信8.5個百分點。

　　凈資本是券商監管的核心指標，未來各項業務資格的取得、各項業務開展的規模都將取決于凈資本的大小。它已成為廣發證券未來業務開展的最大制約因素。2005年正是由于大量創設權證，使得其凈資本比率有明顯下降。但若公司能夠成功上市，其資本擴張能力將得到極大提升，業務規模和業務實力也將獲得質的突破。

　　假設上市后，廣發能按15倍P/E增發20%的股份，則其凈資本將提升70%以上，其相應的業務開展規模也將倍增，不僅將為經紀、投行等傳統業務的發展提供了難得契機，也為未來創新業務的開展打開巨大空間。同時，上市將為公司提供更為廣闊的資本運作舞臺，加速其擴張步伐，廣發證券可以充分利用并購進一步打造金融控股集團，實現全能發展。