誰賤賣了新東方

　　按照貼現(xiàn)估值法，新東方每股存托憑證發(fā)行價應(yīng)為33.52美元，遠高于15美元/股，新東方被海外賤賣

　　本刊特約作者 鄧亮 譚嘉煦/文

　　趕在了9月8日紅籌出海政策收閘之前，中國最大的私立教育機構(gòu)新東方教育科技集團(下稱“新東方”)終于順利出海，但卻遭到了海外賤賣。

　　新東方(交易代碼為EDU)于9月7日以存托憑證的方式在美國紐約股票交易所掛牌上市，成為中國教育產(chǎn)業(yè)海外上市第一例。新東方每股美國存托憑證的正式發(fā)行價為15美元，超過11-13美元預(yù)計的招股價，融資規(guī)模約1.125億美元。

　　創(chuàng)建于1993年的新東方是中國最大的私立教育服務(wù)機構(gòu)，在全國擁有25所學(xué)校、111個學(xué)習中心和13個書店，大約有1700名教師分布在24個城市。目前累計已有300萬名學(xué)生參與新東方培訓(xùn)。外語培訓(xùn)和考試輔導(dǎo)課程在新東方營收中所占比例高達89%，是其最主要的營收來源和增長動力。

　　上市首日，新東方美國存托憑證報收于20.88美元，較其發(fā)行價上漲了5.88美元，漲幅達39.2%，總市值近7.4億美元。作為擁有新東方31.18%的股權(quán)的最大股東，俞敏洪一個交易日身價即上漲1375萬美元，持股總市值超過2.2億美元。

　　在國內(nèi)振奮于中國教育產(chǎn)業(yè)受到海外投資者青睞、熱議俞敏洪成為“富翁老師”之時，我們更應(yīng)該看到，繼中石油、中石化、海爾、蒙牛等企業(yè)紛紛走出國門之后，新東方成為又一個放棄國內(nèi)資本市場而選擇海外上市的行業(yè)龍頭企業(yè)。

　　海外上市是否是國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)的必然選擇？國內(nèi)企業(yè)通過海外上市中是否能體現(xiàn)其最大價值？新東方近43倍(按上市前三年平均每股收益計算)的發(fā)行市盈率真的賣值了嗎？

　　駱駝賣了個驢價錢

　　新東方注冊于開曼群島，主業(yè)立足于中國本土，此次共發(fā)行750萬股美國存托憑證，正式發(fā)行價15美元，每股存托憑證代表4股普通

股票，相當于發(fā)行3000萬股普通股，每股普通股發(fā)行價為3.75美元(相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)見表一)。

　　由于估價方式種類繁多，我們主要采用以下三種方式對新東方進行估值，期望估算出新東方的合理發(fā)行價格。

　　采用重置成本法，這種估價方法主要以公司的凈資產(chǎn)為基準，通過溢價調(diào)整對公司價值進行估算。但該方法適用于以固定資產(chǎn)為主的公司，對于那些經(jīng)營歷史比較短的、公司有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)的比重中比較低的、在具有高成長性的高科技企業(yè)來說，不能反映企業(yè)的全面、真實的價值。且存在諸多的局限性，影響了評估結(jié)果的準確性。

　　尤其作為旁觀者，在無法得到詳盡的公司資料的情況下，往往只能以每股凈資產(chǎn)等同于公司的每股發(fā)行價，以股權(quán)價值總額等同公司總價值，無法根據(jù)其資產(chǎn)構(gòu)成和市價變化對公司價值進行溢價調(diào)整。因此，以這種方法估算出的準備上市公司的股價也稱為“地板價”。

　　按照新東方的招股說明書，截至到2006年5月31日，其上市前凈資產(chǎn)為52150.6萬人民幣(6503.5萬美元)，總股本為11111萬股普通股，則其上市前每股凈資產(chǎn)應(yīng)為0.59美元(US＄6503.5/11111)。

　　由于1份新東方美國存托憑證代表4股普通股，即新東方上市發(fā)行價至少要大于2.36美元/股(0.59×4)。

　　相對估價法與重置成本法估出的地板價相比，用相對股價法得到的股價可謂“

天花板價格”。相對估價法是選取與準備上市公司同行業(yè)類似的已上市公司為參照對象，根據(jù)這些公司的市盈率、市銷率以及市值/客戶基礎(chǔ)等指標來估算準備上市公司的發(fā)行價。由于參照的是已上市公司，基本都是行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)，發(fā)展成熟、市場穩(wěn)定，它們的指標一般都優(yōu)于準備上市公司，因此以它們?yōu)閰⒄展浪愠鰜淼慕Y(jié)果一般偏高于準備上市公司的實際價值。當然，在選取不同的指標進行比較時，結(jié)果可能會不一樣。

　　我們選取了兩家具有代表性的已經(jīng)在美國上市的盈利學(xué)校為參照公司，分別是Apollo Group(NASDAQ:APOL)和DeVry Inc.(NYSE:DV)。這兩所大學(xué)都已獲得了美國教育部的認可(accredidation)并有全面的教學(xué)計劃，包括本科、碩士和博士課程。也可以通過多媒體的教育環(huán)境，包括在他們遍及全國的教育中心和網(wǎng)上的網(wǎng)絡(luò)教室。

　　首先，以市盈率法估算新東方的發(fā)行價。APOL和DV目前的市盈率分別為18.92倍、35.36倍，分別以此為參照，則新東方普通股的發(fā)行價應(yīng)分別為1.63美元、3.67美元，折合每股美國存托憑證發(fā)行價為6.52美元、14.68美元。

　　但是，單以市盈率來推測股價是片面的，從新東方的實際發(fā)行價也可以得到驗證。如果以新東方的實際發(fā)行價3.75美元/股，以及采用三年攤薄每股收益的平均值來倒推其發(fā)行市盈率，則發(fā)行市盈率高達43.48。

　　由于作為一個教育機構(gòu)，新東方固定資產(chǎn)少，無形資產(chǎn)占比高，收入幾乎全部來源于學(xué)員學(xué)費，因此較為恰當?shù)墓乐捣椒ㄊ沁x擇P/C指標進行估價，即總市值/學(xué)員總?cè)藬?shù)。在P/C估值法下，APOL每個注冊學(xué)員的價值應(yīng)為274526.35美元。而新東方資料顯示，截至2006年5月31日，其2006年注冊學(xué)生已達872000人，發(fā)行后其總股本為14111萬股。參照APOL注冊學(xué)員價值，則新東方股價應(yīng)為169.64美元/股(274526.35×872000/141111111)。

　　之所以推導(dǎo)出如此高的股價，是由于新東方的學(xué)員數(shù)遠高于APOL。但不可忽略的是，國內(nèi)的教育成本遠低于美國，盈利水平也不如美國教育機構(gòu)高，因此169.64美元的股價明顯過于高估。

　　而在采用貼現(xiàn)估價法的情況下，貼現(xiàn)法是最常用的公司估價法之一，其參數(shù)取值反映了股票發(fā)行企業(yè)、股票承銷機構(gòu)以及各類投資者對發(fā)行公司現(xiàn)階段業(yè)務(wù)和增長前景的不同預(yù)期，因此往往是股票“天花板價格”與“地板價格”之間較為準確定位的依據(jù)。

　　我們采用股權(quán)價值法中的兩個階段法估算新東方發(fā)行價，兩個階段增長模型為：

　　EPS：每股收益n：快速增長年期

　　i：股權(quán)成本g2：永續(xù)增長率

　　新東方的近三年平均EPS為0.69元,快速增長率(g1)為約15%，永續(xù)增長率為3.5%，股權(quán)成本為18%，我們預(yù)計能快速增長6年。據(jù)此，可計算得出新東方的每股普通股價格應(yīng)該達到8.38美元，相當于每股存托憑證應(yīng)該為33.52美元，遠高于目前的15美元/股。

　　與APOL和DV相比較，APOL的EPS為2.65美元，現(xiàn)今股價為47.87美元,DV的EPS為0.61美元，股價為21.82美元，新東方8.38美元/普通股的股價并不高。這從它上市首日開盤即達到22美元每股存托憑證就有所反映。

　　綜合上述關(guān)于新東方估價的判斷，新東方IPO價格遠未反映出其真實的增長前景。需要檢討的是，是什么原因使新東方迫不及待地把自己賤賣了。

　　是誰逼走了新東方

　　新東方并非如許多人所想的現(xiàn)金流豐富、資金充沛，恰恰相反，它對資金的需求如饑似渴。通過解讀它的財務(wù)數(shù)據(jù)可知，近年來，新東方的資金缺口一直很大，而且呈現(xiàn)放大趨勢(見表五)。

　　2004年至2006年，新東方的長期資本凈值一直為負，存在短融長投現(xiàn)象，且對外融資依存度越來越大，在2004年至2006年三年間，其資金缺口幾乎擴大了一倍。新東方急需獲得長期的耐性資本融資，不僅為了快速擴大市場，也是維持正常運轉(zhuǎn)所必需。

　　新東方不是近期國內(nèi)企業(yè)海外上市第一單，也可以說是最驚險的一例，當它向紐約證券交易所提交申請時離紅籌上市之門關(guān)閉已只有短短幾天時間。新東方之所以棋行險招，根本原因恐怕也正是為國內(nèi)融資渠道的不暢所逼。

　　我國金融市場先天不足，股票市場融資制度存在很大問題。首先，它主要是為國有大中型企業(yè)融資服務(wù)，對中小企業(yè)的關(guān)注遠遠不夠。其次，就中小企業(yè)而言，IPO審核時間太長，而且發(fā)行審核的不確定性很大。再次，發(fā)行上市門檻高、層次不夠，再融資制度條件苛刻、不符合中小企業(yè)特點等等。

　　國內(nèi)資本市場無論是在融資效率還是融資質(zhì)量方面都遠不如海外資本市場，因此近年來我國企業(yè)大量赴海外交易所上市，不僅大中型企業(yè)，甚至中小企業(yè)也紛紛漂洋過海。國內(nèi)的融資環(huán)境根本無法滿足新東方快速融資需求，正是國內(nèi)融資渠道的不暢使得新東方不得不“離家出走”，走上海外上市之路。

　　吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸，防止國內(nèi)資本市場被邊緣化，最有效的方法就是股票發(fā)行方式的市場化和發(fā)展私募市場。施行市場化發(fā)行的關(guān)鍵是提高國內(nèi)的上市效率，通過全面信息披露，企業(yè)上市由市場選擇，讓市場更透明、更干凈。同時，要建立多層次的資本市場，僅僅上海、深圳兩個市場不可能消化中國幾十萬、甚至上百萬家企業(yè)，發(fā)展私募市場、鼓勵投資基金等高級資源配置形式，才是有效的解決方法。

　　新東方發(fā)行ADR

　　所謂存托憑證就是代表股權(quán)的托管憑證，是由存托機構(gòu)所發(fā)行的一種可轉(zhuǎn)讓憑證，它表明一定數(shù)量的發(fā)行公司有價證券。也就是說，持有存托憑證等于擁有發(fā)行公司的有價證券，而買賣、交割則有點類似于股票。

　　美國存托憑證(ADR)計劃為非美國上市公司提供了進入美國市場的最有效途徑，因此幾乎所有的非美國上市公司都是通過美國存托憑證的方式進入美國資本市場，而不是發(fā)行普通股的方式。

　　根據(jù)招股說明書，新東方此次共發(fā)行750萬股美國存托憑證，共募集資金1.125億美元。在其募集資金中，將會動用1850萬美元償還債務(wù)，2000萬美元來擴大學(xué)校的網(wǎng)絡(luò)以及支付其他一般性的運營資金，還有一部分資金將用于在教育領(lǐng)域展開并購。

　　同時，新東方的上市也上演了又一輪的財富

神話。其招股說明書顯示，新東方管理層持股比例達到47.15%，以上市首日收盤價計，這部分股權(quán)總市值已達3.5億美元。除44歲的董事局主席俞敏洪持有31.18%的股權(quán)外，其他管理人員擁有約16%的股權(quán)，數(shù)位新東方董事會成員擁有了千萬美元以上的身價。

　　除了俞敏洪等高管團隊外，機構(gòu)投資者老虎環(huán)球基金也占到新東方股份的14.91%，另外還有15%的股份分給Capital River Group、PeakIdea International和Forthright Training三個投資方。

　　資本擁抱教育產(chǎn)業(yè)

　　本刊記者 李恒春/文

　　上市之前的新東方還只是國內(nèi)英語培訓(xùn)的代名詞，但其上市所引發(fā)的巨大震動，早已超越了英語培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)的范疇，引發(fā)了各路資本對中國教育產(chǎn)業(yè)展開新一輪的重估，重新評價這個巨大的市場。

　　教育產(chǎn)業(yè)被認為是中國最后一只“原始股”，有調(diào)研報告則認為，在目前余額達10多萬億元的儲蓄余額中，居民大概可以每年拿出4000億元左右進行教育支出，即潛在的教育支出約為4000億元。

　　然而，我國教育供給卻無法滿足市場需求。以高等教育為例，即使在連續(xù)擴招之后，每年仍有大量的普通高中應(yīng)屆生升學(xué)無門，而由于國內(nèi)市場無法滿足這種教育需求，使得有相當數(shù)量的人出國求學(xué)，每年有數(shù)百億的資金流向國外。

　　在此背景下，眾多民間資本看到教育產(chǎn)業(yè)的機會，斥資進入教育產(chǎn)業(yè)，民辦教育迅速得到發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，2004年全國各級各類民辦學(xué)校共有7.85萬所，在校生達1769.36萬人，同比增長24.92%。其中，民辦普通高等教育在校生139.63萬人，占普通高等教育的比例達到10.47%；民辦幼兒園在園人數(shù)584.11萬人，占全國在園幼兒比例為27.98%。

　　而教育培訓(xùn)更是一個規(guī)模巨大的潛在市場。僅以新東方所處的英語培訓(xùn)市場為例，按目前國內(nèi)每年約有1億人次接受各種英語培訓(xùn)、每人終身花費英語教育資金1000元的保守數(shù)字計，僅國內(nèi)英語教育產(chǎn)業(yè)就是1000億元的巨大市場。如果加上其他眾多行業(yè)的教育培訓(xùn)，中國民辦教育產(chǎn)業(yè)市場容量無疑將是一個天文數(shù)字。

　　但是，資本與教育產(chǎn)業(yè)的親密結(jié)合并不都是完美。A股上市公司中，湖大科教與英豪科教先后涉足教育產(chǎn)業(yè)，卻雙雙鎩羽而歸。湖大科教在2001年上半年向教育產(chǎn)業(yè)進行轉(zhuǎn)型，但是經(jīng)歷了一年多的運作，卻由微利變?yōu)樘潛p，隨后通過重組退出教育產(chǎn)業(yè)。而英豪科教在宣布進入教育產(chǎn)業(yè)之后不久，就陷入連續(xù)虧損之中，最終更是以退市結(jié)束了資本在教育產(chǎn)業(yè)的淘金之旅。

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