G五糧液如按資產(chǎn)收購(gòu)普什集團(tuán)有望凈利增一成

　　機(jī)構(gòu)希望五糧液對(duì)普什集團(tuán)按資產(chǎn)收購(gòu)，而非股權(quán)收購(gòu)。若按資產(chǎn)收購(gòu)，五糧液凈利及估值都將得到提升

　　本刊特約作者 黃巍/文

　　最近，關(guān)于G五糧液(000858)“造車(chē)”一事在投資界引起激烈探討，而這一切皆源于關(guān)聯(lián)方普什集團(tuán)。經(jīng)過(guò)急速的資產(chǎn)膨脹之后，若即若離的普什集團(tuán)終將被五糧液納入旗下，但是收購(gòu)股權(quán)還是資產(chǎn)，卻差別巨大。

　　九年輪回：置入，置出，再置入

　　談到普什集團(tuán)要從宜賓塑膠瓶蓋廠(chǎng)說(shuō)起。五糧液的招股說(shuō)明書(shū)顯示，截至1997年5月31日，宜賓塑膠瓶蓋廠(chǎng)的評(píng)估資產(chǎn)總額為2.12億元，負(fù)債總額1.86億元，凈資產(chǎn)為2532萬(wàn)元，1997年設(shè)計(jì)生產(chǎn)塑膠瓶蓋能力為2億只。

　　五糧液以評(píng)估后的凈資產(chǎn)值2532萬(wàn)元收購(gòu)了宜賓塑膠瓶蓋廠(chǎng)全部資產(chǎn)，并補(bǔ)充7000萬(wàn)元流動(dòng)資金和技術(shù)改造，擴(kuò)大瓶蓋生產(chǎn)能力。改造完成后，1998年宜賓塑膠瓶蓋廠(chǎng)生產(chǎn)能力達(dá)到3億只，可100%保證五糧液所需瓶蓋總量。

　　1999年五糧液年報(bào)披露，五糧液于當(dāng)年11月完成對(duì)宜賓塑膠瓶蓋廠(chǎng)的收購(gòu)付款工作，并根據(jù)其與宜賓市國(guó)有資產(chǎn)管理局簽訂的產(chǎn)權(quán)移交協(xié)議規(guī)定，代宜賓塑膠瓶蓋廠(chǎng)償還應(yīng)付五糧液集團(tuán)公司債務(wù)3.17億元。此時(shí)，宜賓塑膠瓶蓋廠(chǎng)的債務(wù)已經(jīng)比1997年5月31日評(píng)估時(shí)的負(fù)債多出了1.31億元。

　　2001年五糧液中報(bào)披露，五糧液與宜賓五糧液酒廠(chǎng)進(jìn)行了資產(chǎn)置換，置出資產(chǎn)為宜賓塑膠瓶蓋廠(chǎng)的全部資產(chǎn)。經(jīng)四川新源資產(chǎn)評(píng)估有限公司評(píng)估，置出資產(chǎn)評(píng)估總值為3.88億元，凈值為3.61億元。置入的釀酒資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為20.10億元，置換差額為16.49億元。

　　在資產(chǎn)置換評(píng)估時(shí)，宜賓五糧液酒廠(chǎng)的釀酒資產(chǎn)采用的是“成本加和法”，宜賓塑膠瓶蓋廠(chǎng)則采用了“重置成本法”。前者的建筑物評(píng)估值為18.7億元，增值11億元，增值幅度達(dá)142.86%。而采用“重置成本法”下的宜賓塑膠瓶蓋廠(chǎng)估值顯然要低于“成本加和法”下的估值，五糧液為之付出了更多的置換差額。

　　置換后，宜賓塑膠瓶蓋廠(chǎng)更名為五糧液集團(tuán)環(huán)球塑膠有限公司，隨后于2002年1月，再次更名為五糧液集團(tuán)普什有限公司(WP)。2003年，最終更名為四川省宜賓普什集團(tuán)有限公司，即今天

資本市場(chǎng)上名聲顯赫的普什集團(tuán)。而在普什集團(tuán)的官方網(wǎng)站上，則自稱(chēng)其為五糧液集團(tuán)先期投資3億元于1997年成立的全資子公司。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，普什集團(tuán)從1999年2.1億銷(xiāo)售收入起步，逐年大幅攀升。2002年至2004年，分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入12億元、25億元、30億元，完成利稅分別為3億元、5億元、6億元。至2005年，已成為銷(xiāo)售收入37.33億元、完成利稅7億元的大型企業(yè)，并預(yù)計(jì)2006年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入41億元，完成利稅7.7億元。

　　普什集團(tuán)的主要產(chǎn)品為塑膠防偽瓶蓋、PET瓶胚、模具、聚酯切片、塑膠管材、管件、各類(lèi)禮品袋、洗滌

化妝品、包裝及廣告用三維立體圖案產(chǎn)品及激光防偽產(chǎn)品等，正是在這樣的主營(yíng)情況下，其業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了突飛猛進(jìn)。值得注意的是，PET瓶為塑料瓶，五糧液旗下另一白酒品牌“尖莊”就是采用的這種瓶子，但五糧液的大部分酒瓶卻為玻璃制品。

　　關(guān)聯(lián)交易明顯不公允

　　2005年，普什集團(tuán)凈資產(chǎn)為7.47億元，凈利潤(rùn)為4.58億元，結(jié)合普什集團(tuán)網(wǎng)站上公布的2005年完成7億元的利稅，可以計(jì)算出凈利潤(rùn)與利稅的比值為65.48%。

　　從2002年到2005年，普什集團(tuán)利稅總額為21億元，假設(shè)4年間其凈利潤(rùn)與利稅比值不變，則其凈利潤(rùn)總額應(yīng)為13.75億元。

　　2001年，五糧液資產(chǎn)置換時(shí)，宜賓塑膠瓶蓋廠(chǎng)的凈資產(chǎn)為3.61億元。假設(shè)這個(gè)數(shù)字為2001年期初值，這樣到2005年底，普什集團(tuán)的凈資產(chǎn)至少應(yīng)為17.36億元(3.61＋13.75)，扣除2005年底普什集團(tuán)7.47億元實(shí)際凈資產(chǎn)，則2002至2005年這4年間的差額為9.89億元。普什集團(tuán)為五糧液集團(tuán)的全資子公司，由于關(guān)于普什集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和運(yùn)作情況披露很少，我們可以初步假設(shè)9.89億元作為現(xiàn)金紅利轉(zhuǎn)入了五糧液集團(tuán)。

　　而在2002年至2005年，上市公司五糧液只有兩次現(xiàn)金分紅，在2003年和2005年分別進(jìn)行了10派2元、10派1元，分紅金額均為2.71億元，合計(jì)5.42億元，遠(yuǎn)小于同期普什集團(tuán)分紅數(shù)額的9.89億元。

　　從分紅比例上看，普什集團(tuán)這4年的分紅比例為71.92%(9.89/13.75)，五糧液這4年的分紅比例只有18.46%(5.42/29.36)。可以發(fā)現(xiàn)，普什集團(tuán)無(wú)疑為五糧液集團(tuán)的現(xiàn)金牛。那么，五糧液與普什集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易是否明顯有失公允呢？

　　根據(jù)五糧液2002年至2006年中期的定期報(bào)告，五糧液向普什集團(tuán)采購(gòu)瓶蓋、酒瓶、

商標(biāo)的合計(jì)金額分別為5.32億元、11.50億元、13.10億元、8.05億元、7.89億元。其中從2003年開(kāi)始，五糧液多采購(gòu)防偽產(chǎn)品一項(xiàng)，僅多此一項(xiàng)，2003年五糧液就多付出6.18億元。

　　2005年，五糧液采購(gòu)出現(xiàn)低谷，原因要上溯到2003年五糧液的一項(xiàng)重大決策。當(dāng)年，五糧液大幅度提價(jià)100元，引發(fā)市場(chǎng)上五糧液價(jià)格倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重，嚴(yán)重挫傷了部分經(jīng)銷(xiāo)商的熱情，迫使其投身茅臺(tái)公司。進(jìn)而導(dǎo)致2003年至2005年五糧液主營(yíng)業(yè)務(wù)收入一直徘徊在63億元附近，2005年部分時(shí)間是在消化前面的存貨。

　　今年以來(lái)，五糧液先后三次提價(jià)，采取的是小步緩慢提升方式，在經(jīng)銷(xiāo)商中沒(méi)有引起反對(duì)，使得今年的主營(yíng)收入能夠在徘徊3年后取得較明顯的增長(zhǎng)。今年中期，五糧液主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)了20.36%和25.89%。

　　不同類(lèi)型的白酒企業(yè)，因釀造工藝不同(參見(jiàn)表1)以及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的不同，不能直接用包裝物的費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值進(jìn)行橫向比較，圖1采用了當(dāng)年的包裝物費(fèi)用與當(dāng)年銷(xiāo)售噸數(shù)的比值進(jìn)行比較。五糧液的玻璃瓶采購(gòu)以及包裝印刷來(lái)自于宜賓環(huán)球集團(tuán)有限公司和宜賓麗彩集團(tuán)有限公司，五糧液的包裝物費(fèi)用為上述三個(gè)公司的總和。

　　對(duì)醬香型代表貴州茅臺(tái)、清香型代表山西汾酒和同為川酒的瀘州老窖的噸系列酒包裝費(fèi)進(jìn)行測(cè)算(參見(jiàn)圖1)，五糧液的包裝費(fèi)從2003年就一直高于其他三家上市公司。其2003年包裝的重大變化就是引入防偽產(chǎn)品，2005年包裝費(fèi)低于前兩年則主要是因?yàn)樵谙�化�?kù)存，包裝購(gòu)入金額減少所至。

　　2005年，瀘州老窖包裝費(fèi)出現(xiàn)大幅度提升，五糧液包裝費(fèi)高也可能存在同樣的原因。瀘州老窖的主打產(chǎn)品“國(guó)窖1573”的包裝在市場(chǎng)居于領(lǐng)先，其采購(gòu)的前5名供應(yīng)商合計(jì)才占有35.50%，比較分散，成本有一定的市場(chǎng)說(shuō)服力。

　　“國(guó)窖1573”采用的水晶瓶或是高白瓶配以防偽瓶蓋，其市場(chǎng)價(jià)是貴州茅臺(tái)主打產(chǎn)品包裝所采用的茅瓶和簡(jiǎn)易瓶蓋的市場(chǎng)價(jià)的1倍左右。山西汾酒因有竹葉青保健酒的產(chǎn)量在里面，噸包裝費(fèi)低于實(shí)際的商品酒噸包裝費(fèi)。五糧液的產(chǎn)品眾多，中高檔品牌使用玻璃瓶，低端品牌“尖莊”使用普什集團(tuán)的PET瓶，其余產(chǎn)品的瓶蓋基本上是使用普什集團(tuán)的各色防偽或是一般瓶蓋。

　　從五糧液這4年的噸酒包裝費(fèi)來(lái)看，其低端主打產(chǎn)品“尖莊”所采取的PET瓶和普通瓶蓋就是來(lái)自于普什集團(tuán)，以及中高端產(chǎn)品的防偽瓶蓋也同樣來(lái)自于普什集團(tuán)。若是依照瀘州老窖包裝“國(guó)窖1573”的規(guī)格，每年五糧液向普什集團(tuán)所購(gòu)產(chǎn)品的毛利率可能從2003年的35%-45%下降到2005年的15%-25%，還是高于包裝行業(yè)的平均15%的毛利率。

　　從這個(gè)意義上說(shuō)，五糧液存在一定的關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤(rùn)行為，但是隨著全流通的開(kāi)始，上市公司五糧液的行為逐步趨向規(guī)范化。

　　砍斷“隧道”，凈利將增一成

　　根據(jù)五糧液的表態(tài)，其準(zhǔn)備收購(gòu)普什集團(tuán)49%的股權(quán)，然后通過(guò)進(jìn)一步增持的方式來(lái)完成對(duì)五糧液集團(tuán)旗下其他酒類(lèi)相關(guān)資產(chǎn)的收購(gòu)。如今卻出了普什集團(tuán)造車(chē)事件，機(jī)構(gòu)投資者極力反對(duì)進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)計(jì)劃，希望五糧液只是收購(gòu)普什集團(tuán)的相關(guān)酒類(lèi)資產(chǎn)。

　　迫于機(jī)構(gòu)投資者的壓力，五糧液準(zhǔn)備放棄原來(lái)的股權(quán)收購(gòu)計(jì)劃改為資產(chǎn)收購(gòu)，將對(duì)五糧液帶來(lái)較大的影響。

　　如若進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，2005年底普什集團(tuán)的凈資產(chǎn)為7.47億元，五糧液收購(gòu)49%的股權(quán)，按凈資產(chǎn)將向五糧液集團(tuán)支付3.66億元。這種理想情況在真實(shí)操作中是不可能出現(xiàn)的，在2001年置入五糧液集團(tuán)的五個(gè)釀酒生產(chǎn)車(chē)間就是按照“成本加和法”大幅度增值。此次五糧液若只需3.66億元的代價(jià)就可以控制銷(xiāo)售收入41億元、完成利稅7.7億元的普什集團(tuán)，豈不是廣大投資的福音！

　　若按股份收購(gòu)——五糧液按照一個(gè)新算出來(lái)的重估值進(jìn)行收購(gòu)，投資者再次進(jìn)行大筆投資。收購(gòu)后，五糧液主營(yíng)發(fā)生變化，將有1/4的主營(yíng)收入來(lái)自于非白酒業(yè)務(wù)。這個(gè)非主營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)難測(cè)，將會(huì)影響五糧液股份公司未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，帶來(lái)很大的不確定性，進(jìn)而影響到五糧液真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)的估值就較難給出行業(yè)龍頭的溢價(jià)。

　　而如若進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)，五糧液將會(huì)形成白酒為絕對(duì)地位的主營(yíng)業(yè)務(wù)，五糧液集團(tuán)公司將通過(guò)普什集團(tuán)進(jìn)一步完成造車(chē)夢(mèng)想。五糧液要進(jìn)行的資產(chǎn)收購(gòu)會(huì)帶來(lái)一個(gè)什么效果，要先看看這部分資產(chǎn)能創(chuàng)造多少效益(見(jiàn)表2)。

　　2005年，在關(guān)聯(lián)交易減少5.05億元的情況下，普什集團(tuán)銷(xiāo)售收入增加7.18億元，凈利潤(rùn)增加0.65億元。對(duì)比2002年到2005年的數(shù)據(jù)，關(guān)聯(lián)交易的凈利潤(rùn)率大約從原來(lái)的20%-30%降到現(xiàn)在的10%-20%。將來(lái)資產(chǎn)收購(gòu)后，對(duì)五糧液凈利潤(rùn)的影響大約為10%。

　　全流通下的五糧液，大小股東的利益已經(jīng)一致，全心做好主業(yè)，加強(qiáng)渠道建設(shè)，為實(shí)現(xiàn)五糧液所有投資者的價(jià)值最大化選一條合適的路。如果在收購(gòu)資產(chǎn)花費(fèi)不大的情況下，資產(chǎn)收購(gòu)使得五糧液主業(yè)明確，業(yè)績(jī)提升，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的估值也可以享受行業(yè)龍頭的溢價(jià)。

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