為何萬科放棄新鴻基

　　中國目前的矛盾在于一方面老百姓在住房上存在著巨大的消費需求，另一方面房價高企、開發商獲取了過多的利潤而使真正以消費為目的的購房者不堪重負。實施類似帕爾迪的戰略則意味著企業會通過開發更多的樓盤以滿足需求，同時不追求在單一樓盤上獲取高額利潤。對政府、對供應商、對購房者來說，這樣的企業無疑會更受歡迎

　　帕爾迪回報股東更多

　　帕爾迪是一家戰略制勝的企業，而戰略管理的目的，按照西方經典教材的定義，是取得競爭優勢并獲得超出平均水平的收益。我們認為，評價一家企業應該從這一角度出發，而凈資產收益率(ROE)顯然是一個不錯的指標。

　　對比一下帕爾迪和新鴻基近年來的凈資產收益率會發現，帕爾迪給股東的回報遠遠超出了新鴻基。

　　帕爾迪和新鴻基分別是美國和香港最優秀的房地產開發商之一，兩家公司的凈資產收益率差距如此之大，恐怕出乎大多數人意料。作一個簡單的杜邦分析可以發現，盡管新鴻基的凈利潤率(凈利潤/銷售收入)數倍于帕爾迪，凸顯房地產行業“暴利”特征，但過低的資產周轉率(收入/資產)和權益乘數(資產/股東權益)拉了它的后腿。

　　對國內房地產企業來說，如果既能學到新鴻基的凈利潤率，又能學到帕爾迪的資產周轉率當然最好，可惜這是兩種不同的經營戰略，冰炭不同爐。

　　新鴻基更注重風險防范

　　我們發現，新鴻基的權益乘數低固然是為了控制風險而維持較低的負債率，而凈利潤率高其實也部分來自為防范風險而進行的多元化舉措。在新鴻基的各項業務中，房地產出租業務和酒店業務的利潤率都高于房地產開發，而出租業務貢獻的利潤甚至超過了開發業務。對新鴻基來說，出租和酒店業務能夠提供穩定的現金流，是防范地產風險的一劑良藥。

　　與新鴻基相比，帕爾迪的業務種類要少，只有房地產開發和金融服務兩項業務，而且即使是房地產開發業務，利潤率也低得多。由此可見，帕爾迪走的是一條更為專業化的道路，通過提高經營效率來獲得競爭優勢；新鴻基業務相對多元化，已經逐漸從房地產開發轉型到獲取投資收益為主。

　　當然，凡事有利必有弊，新鴻基的業務結構雖然可以提供更穩定的現金流，利潤率也高，然而出租業務和酒店業務也使得公司的資產結構發生變化，非房地產開發業務資產比重過大使得公司的資產周轉率不可避免地變低。

　　問題是，在付出了犧牲資產周轉率以求得更穩定業務結構的代價后，新鴻基在負債方面仍然比帕爾迪要慎重得多。

　　或許郎咸平教授可以告訴我們為什么新鴻基如此謹慎。郎教授在《標本》一書中指出，“香港的經驗值得借鑒，我國大陸房地產的某些地方與香港的歷史極為類似。香港這些公司之所以在競爭中脫穎而出，重要的一點就是運用了恰當的風險管理策略。這些策略最終都可以表現為一點，那就是維持較高的現金流和較低的負債率。面對像亞洲金融危機、宏觀調控、外國投機性資金融入這樣的不可控制的外在風險，唯一能做的就是通過恰當的風險管理策略減少或者抵消這些風險給公司帶來的負面影響。香港地產公司平均資本負債率(而不是資產負債率)基本維持在20%左右，而現金占總資產比例高達5% 以上，這可以看做是這個行業的風險管理標準。”其實，新鴻基2005年6月30日現金占總資產的比例只有3.40%，而郎教授說的資本負債率如果是負債/資本，那么新鴻基也達到了24.83%——按照郎教授的標準，新鴻基居然是不及格的。

　　Z值顯示帕爾迪更能抗擊風險

　　與帕爾迪相比，新鴻基的負債率更低，但是，帕爾迪并非漠視風險，而是判斷標準不同。帕爾迪在經營中為自己立下了一條紀律：長期有息負債占資本的比率(debt-to-total capital ratio，以下簡寫為D/C)不超過40%。帕爾迪認為這條紀律可以保證自己的資產負債表不緊張，可以保證不獲得過多的土地儲備，而連續54年的連續盈利(實際上是55年，帕爾迪是2004年年報中作的上述陳述)則證明它收效甚佳。其實這個標準之高已經超出了銀行的要求，帕爾迪從銀行那里取得信用額度時要簽訂協議，2004年和2005年銀行在限制性條款中只不過分別要求它的D/C不超過50%和60%。

　　僅從D/C和資產負債率這些指標來衡量，新鴻基似乎更能抗擊風險，然而如果用破產風險系數Z值來判斷，答案竟然是相反的。

　　盡管新鴻基更加注意維持低的負債率，然而帕爾迪的Z值卻更高，表明它的抗風險能力更強，而它對股東的回報也更高。因此，即使不考慮美國的房地產開發行業與中國更相似，帕爾迪也會是一個更好的學習標桿。

　　帕爾迪戰略會更受多方歡迎

　　萬科改學帕爾迪了，但并非新鴻基就不值得學習。郎咸平教授認為內地房地產的某些地方與香港歷史非常相似，或許指的是上海。近年來各屆人士對國內房地產是否存在泡沫爭論不休，局部存在泡沫似是一個更為多數人接受的結論，而這個局部無疑應該包括上海。于是有些上海本地房地產企業的經營策略在有意無意間向新鴻基看齊，例如我們分析過的浦東金橋(600639.SH)。在文章發表后有券商研究報告稱在房地產企業中最為看好浦東金橋，其中一個理由是按照一般的會計核算方法，這家公司的凈利潤可提高40%以上，而更重要的理由是看好它的房地產出租業務。2005年浦東金橋的出租業務無論是收入還是利潤都已經超過了開發業務，而且發展形勢看好。

　　上海的另一家房地產公司陸家嘴(600663.SH)也在朝著新鴻基方向努力。公司在2005年年報中稱，“為了保持可持續增長，開拓主營業務新格局，公司正大力培養一批長期租賃物業。”

　　不過，對于陸家嘴，最令人稱奇的還是它的資產結構。2005年末，這家公司擁有現金42.39億元，而其資產總額不過110.11億元，現金占總資產的比例高達38.50%。

　　可以預料， 像浦東金橋和陸家嘴這樣的公司，即使上海地產崩盤，它們也會安然無恙。新鴻基地產也是這樣，香港房價指數近年來持續低迷，而公司開發業務的利潤率依然相當高。這3家公司的一個共同特點是手中有大量的低價土地儲備，陸家嘴和浦東金橋就不說了，新鴻基是目前香港擁有土地儲備最多的公司，其中相當一部分是價格低廉的農地，向政府申請后可轉為開發用地。

　　拿地卻是萬科的弱項，所以即使萬科想學新鴻基，猶如“挾泰山以超北海”，亦是“不能”。然而塞翁失馬，安知非福，這對萬科來說其實是一件好事。如果一家企業的業務范圍像新鴻基、浦東金橋和陸家嘴那樣局限于一地，自然要隨著這一地的房價而沉浮，如果視野放寬，景色也大不同。

　　同中國一樣幅員遼闊的美國，其房價指數可以用平穩上漲來形容，只是最近幾年漲幅有所加快。至于香港地區的房價指數，可以看到2000年后波動較大，而此前這種特征就更為明顯。

　　從中國國情來看，政府希望房價平穩上漲，而某些地方房價上漲過快導致了宏觀調控的出臺。然而對于企業來說，如果能夠在全國布局，則可以在相當程度上化解這種政策風險。所謂東方不亮西方亮。以今年為例，上海房價下降的同時北京房價卻在上漲。作為很早就跳出深圳本地向全國市場進軍的萬科，如何審時度勢調整在各地的開發節奏正是其拿手好戲。也正因為如此，萬科以在跨地域經營方面表現出色的帕爾迪為新標桿順理成章。

　　雖說是寒鴨入水，寒鴉上樹，抵御冬天的方法因人而異，然而從大的視角來看這個問題，向帕爾迪學習會受到更多方面的認同。我們認為，帕爾迪的本質是提高經營效率，它的銷售利潤率并不高，但同樣的資產創造出了更多的收入，從而獲得了高額回報。中國目前的矛盾在于一方面老百姓在住房上存在著巨大的消費需求，另一方面房價高企、開發商獲取了過多的利潤而真正以消費為目的的購房者不堪重負。實施類似帕爾迪的戰略則意味著企業會通過開發更多的樓盤以滿足需求，同時不追求在單一樓盤上獲取高額利潤。對政府、對供應商、對購房者來說，這樣的企業無疑會更受歡迎。