國航股價本可達3.70元 市凈率法暗傷估值

　　國際通行的EV/EBITDAR估值方法下本應3.70元的國航，卻被國內機構的市凈率估值法所“傷”

　　本刊特約作者 趙冰/文

　　兩個吉利的日子并沒有給中國國航(601111，0753.HK)帶來好運。8月8日，中國國航大幅縮減A股籌資規模，將發行總規模調低至16.39億股。而隨后的8月18日，中國國航上市當天即以2.78元的開盤跌破了2.8元的發行價。

　　中國國航，這個國內航空領域的龍頭老大，一不小心在國內

　　中國國航的揮淚大甩賣竟然也無人喝彩，而機構投資者究竟該如何確定中國國航的價值可能才是整個事件中最為核心的問題，其中關鍵的問題是該選用何種估值方法。

　　國航A股折翼

　　資料顯示，在中國國航發行詢價過程中，共有57家機構報價超過2.8元。但最后參與網下配售的卻只有27家機構。而1家QFII、3家財務公司、4家信托公司、4家證券公司以及18只基金產品，詢價時報價高于2.8元，卻沒有參與認購。

　　中國國航自7月31日第一次路演，8月2日確定配售詢價區間，8月3日到8月4日網下認購，短短的數日內，是什么讓這些機構對中國國航的價值做出如此巨大的調整呢？

　　有一種解釋可能較為合理，就是在這數日內二級市場的風云變化。7月31日至8月2日，上證綜指連續下跌60點，機構投資者對市場下一階段走勢的看法開始出現微妙的變化。而由于中國國航網下配售有3個月的鎖定期，正是出于對3個月之后股價走勢的擔心讓部分機構放棄了認購。

　　我們無法知曉這種解釋是否就是導致中國國航A股發行折翼的真實原因，但可以肯定的是，中國國航的基本面在這數日之內并沒有發生任何重大的改變。所謂高油價、航空業的不景氣不應該是在這數日內才發生的事情。顯然，機構投資者的變臉并非是基于對中國國航基本面的變化，或者至少基本面不是其考慮的最主要因素，機構更多的是在猜中國國航未來的二級市場價格而非考察其價值。

　　當然，機構投資者面臨著一個瞬息萬變的市場，必須對他們的投資負責，股價下降導致的損失將給他們帶來巨大的壓力，這也是更注重短線的可比法大行其道的原因。而在此其中，基于市盈率對比的估值方法大行其道，成為市場主流的估值方法。

　　迷失的估值方法

　　對于航空業上市公司，最常用的市盈率指標卻失靈了。由于近年來航空業不景氣，燃油價格的上漲導致很多航空公司的凈利潤為負，市盈率指標喪失了用武之地。而且，即便航空公司凈利潤不為負，市盈率也不應是中國國航估值的合理估值指標。

　　由于凈利潤指標受公司的資本結構影響很大，市盈率指標必須在資本結構近似的公司之間使用。而國內各航空公司均處于發展期，各個航空公司之間以及航空公司各個年份之間資本結構差異巨大(見圖)，在這種情況下市盈率指標并不適用。

　　中國國航上市后，國內各券商紛紛對中國國航進行了估值，包括國信證券、國都證券、光大證券、華泰證券等幾乎所有研究員都清一色地使用市凈率法作為主要估值方法。

　　按照他們給出的市凈率對比數據，航空類上市公司A股市場市凈率平均為1.59倍，H股平均市凈率0.99倍，而對于管理水平較高、盈利能力較強的公司，市場給與較高的市凈率，如美國西南航空的市凈率達到了2.01。此前，中國國航H股市凈率為1.34倍。

　　研究員們預計，中國國航發行A股后，預計2006年的每股凈資產將達到2.45元左右，參考其他航空類上市公司的市凈率水平，如果給與中國國航1.1-1.3倍的市凈率，則其上市后股價波動區間將在2.70元-3.20元之間。

　　而至于為何使用市凈率估值方法的原因，研究員則大都歸結為：國際上最常用的、衡量航空公司的最好指標。

　　事情并非如此，就國外市場估值而言，市凈率其實是不得已而為之的估值指標。市凈率為股價與賬面凈資產的比值，其假設條件是認為股價和公司的賬面凈資產高度相關，這是一個非常嚴格的假設。企業不是資產的堆積，其所以有投資價值并不是因為它擁有資產，而是能夠有效地利用資產去創造收益。因此，一般來說企業資產價值和企業價值的估值相關程度很小。

　　同時，由于會計上采用的歷史成本法以及會計政策等方面的差異，使得資產的賬面價值與真實價值相去甚遠。因而，在估值時市凈率法并不經常作為主要方法加以使用。

　　客座率、票價、油價、盈利水平是影響航空類上市公司價值的主要因素，各航空公司資本結構差距甚遠，即使兩家經營狀況完全相同的公司，凈資產也未必相同，其多少取決于財務杠桿的利用程度而與其績效無關。在這種情況下使用市凈率法對航空企業進行估值，得出的結論顯然非常荒唐。

　　被當作“國際上最常用、最好指標”的市凈率為許多研究員廣泛采用的原因僅在于它解決了行業虧損、市盈率為負的問題——航空業公司凈資產一般不會為負。對他們來說，市凈率是市盈率失效后最簡單、最直觀的指標，而國際上航空業估值通常做法采用市盈率或EV/EBITDAR，用市凈率法進行檢驗。

　　新估值法提升價值

　　在市盈率失效的情況下，如果拋開現金流貼現法，在其他可比方法中，對于資本結構差異巨大的行業，一般選用財務費用之前，也就是不受財務費用影響的收益指標，常用方法為EV/EBITDA倍數法(EV指企業價值，既包括股權價值也包括債權價值，即公司股本加總債項減現金結余，而EBITDA為扣除利息、稅項、折舊、攤銷及重組成本前盈利，這兩個指標并不受公司資本結構的影響)。

　　具體到航空業，由于其一個突出特征就是航空公司可以通過自置、融資租賃和經營租賃等多種手段獲取固定資產，而自置和融資租賃的飛機在會計處理時將會體現在固定資產、長期負債、財務費用和折舊等科目中，經營租賃則直接影響費用科目。

　　因此，即便兩家航空公司擁有同樣的飛機數量且運營績效完全相同，但由于固定資產獲取手段的不同，國內航空公司在這方面差異巨大(見下表)，也將造成公司之間EBITDA指標的巨大差異。

　　由于航空業經營租賃對費用科目的影響，國際上目前普遍采用EBITDAR作為價值評估的主要方法，即在EBITDA中加回經營租賃的租金費用，從而還原出企業的真實經營績效。只有在這種指標下，各航空公司之間才真正具有可比性。

　　在中國國航海外上市之初，其招股書里已對此作了清晰的說明：“就航空業獨有的性質而言，EBITDAR是有用的基準”。不知言必稱市凈率為“國際通用”的研究員是故意糊弄，還是水平確實業余。在采用EV/EBITDAR對中國國航估值下，其公允價值為3.70元/股，高于市凈率方法下的估值水平。

　　事實上，無論是市盈率、市凈率、EV/EBITDA，還是在航空業公司估值中衍生出的EV/EBITDAR，作為價值評估的不同方法，各有其適用條件和局限性。更重要的是，估值絕不僅是得到一個關于股價的數字，更重要的是分析公司創造價值的核心動力和源泉，這才是研究分析的精神實質。