這些投資如按預期產生效益，原本可增加利潤6.6億

　　證券時報記者龍可

　　投資者或許無法相信，五糧液(資訊 行情 論壇)2001年以來的固定資產投資所產生的收益，幾乎可以忽略不計。難道這50億投資打了水漂？這究竟是管理層判斷的失誤還是另有玄機？

　　五糧液內中玄機，在翻開其塵封的資料，在前后對照、比較分析后，漸漸浮出水面。

　　50億投入未產生效益

　　1998年末，五糧液的固定資產賬面原值為9.8億元，至2005年末增長到74.5億元。在白酒這樣一個既非資金密集又非技術密集的行業，短時間內固定資產如此巨額的增長，難免不讓人疑惑：增加的固定資產到底是些什么內容？畢竟2005年末，貴州茅臺(資訊 行情 論壇)、瀘州老窖(資訊 行情 論壇)、山西汾酒(資訊 行情 論壇)、伊利特和全興股份(資訊 行情 論壇)五家公司的固定資產總和也才39.4億，不及五糧液的一半。

　　從五糧液歷年的信息披露看，五糧液的固定資產增長可分為兩階段：第一階段是1998年至2000年，在這一階段公司主要利用募集資金擴充產能；第二階段是2001年至2005年，這一階段資金的來源是配股和自有資金，新增的固定資產主要包括收購集團原有的釀酒資產和技改新增固定資產。

　　在第一階段中，五糧液將首次公開發行募集的近12億資金投入20個項目，包括新增3500噸系列酒、6000噸低度酒產能及收購宜賓塑膠瓶蓋廠、宜賓印務總廠等，至1999年底這些募資項目全面完工投入生產，并迅速產生效益。2000年五糧液達到20萬噸生產能力。

　　對于這一階段投入產生的效果，五糧液自身的描述是：“募集資金的投入項目完工后進一步增強了公司五糧液系列酒的生產能力和配套能力，使公司在激烈的市場競爭中保持了較高的成長性，公司各項主要經濟指標大幅度增長。”事實也確實如此，五糧液1999年收入和凈利潤分別同比增長了18%和17%；2000年收入和凈利潤同比增長了19%和18%。

　　第二階段五糧液在固定資產上的投資則頻率更高，金額也更大。其中主要有：2001年以19.7億元的價格置換入5個基酒車間；2002年5月，投資2.9億元于年產五萬噸制酒技改工程項目；2002年10月，以自有資金5.9億元投資新建四項技改工程；2003年2月，用自有資金6.2億元投資新建七個工程項目；2003年5月，用自有資金4.72億元投資新建6個工程項目；2004年5月，自有資金1.15億元投資兩項目；2005年3月，投資4.76億元于8個技術改造項目建設等。金額總計約50億元。

　　上述頻繁的投資有沒有給五糧液帶來相應的回報呢？從2001-2005年凈利潤的波動難以得出結論。如果比較這些項目投資前的預期收益與完工后五糧液實際的收益，答案是否定的。

　　根據公開資料，上述第一階段的20個募資項目完工后，五糧液預期能增加收入35億元，增加利潤2億元；第二階段的各項投資完工后，預期至少能增加收入23.3億元，增加利潤6.6億元。如果這些投資全部如預期的發揮效益，那在1998年31億收入、5.5億利潤的基礎上，2005年五糧液的收入和凈利潤就應增長到89億元和14億元。

　　但實際上，2005年五糧液的收入和凈利潤僅為64億元和7.9億元，恰好約相當于1998年的基數加上第一階段投資的預期收益，可見第二階段的投資基本沒有產生效益。既然沒有收益，五糧液為何還要在這五年間一而再、再而三的不斷投入呢？

　　另一條利益輸送途徑

　　要了解其中的奧秘，就要關注這些投資中的另一個重要關聯方五糧液集團———上述技改項目建設的實際實施方。

　　根據五糧液與集團公司的委托協議，多年來上市公司的技改項目均委托集團公司技改部負責組織和實施，技改項目完工交付上市公司使用后進行價款結算。結算價格由上市公司根據工程預決算書實行總額控制，最終以工程決算書認定的成本及其他實際支出。有統計顯示，五糧液上市以來，僅技術改造一項，8年來共向集團支付現金超過41億元。

　　除了技改，2001年與集團公司發生的置換交易也值得探究。當時，上市公司以宜賓塑膠瓶蓋廠全部賬面值約3.87億元的資產，與四川省宜賓五糧液酒廠(隸屬于集團)所屬五個釀酒生產車間賬面值約9.02億元的資產進行置換，該交易的最終結果是置入的五個釀酒生產車間資產作價19.74億，上市公司因此向五糧液酒廠支付置換補差款15.59億元。這五個車間資產溢價幅度高達119%。

　　還不僅如此，再看上市公司置換出去的宜賓塑膠瓶蓋廠(普什集團前身)，該廠是1998年五糧液以2000多萬元的募集資金收購而來，隨后又代其償還了欠五糧液酒廠的約3億元債務。如果考慮此因素，這筆資產置換，上市公司實際向酒廠支付的現金超過了18個億。

　　五糧液上述這些投資所支付的價格是否公允，較難給予直接的判斷，但是可參考釀造工藝與五糧液類似的瀘州老窖2002年配股數據。當時，瀘州老窖提出“新建年產2.5萬噸新型生態白酒工程”和“新建年產2.2萬噸高純度基酒工程”，兩項工程扣除流動資金后的投資總額分別為2826萬元和2980萬元，相當于每噸產能的購建成本為1130元和1355元。而五糧液2001至2005年約50億元的投資，增加產能約25萬噸，每噸產能購建成本折合2萬元。即使將兩公司其他的差別因素考慮進來，如此巨大的成本差異也使五糧液難逃虛增之嫌。

　　這樣一來，五糧液近幾年為何馬不停蹄的擴大產能、增加固定資產投資就有了合理的解釋。分析人士認為，這極有可能是除關聯交易外，其向集團輸送利益的另一條重要途徑。