面對機構投資者的合力反對，五糧液可能將對普什集團的股權收購改為資產收購，這樣，低PE的汽車業務不致進入上市公司

　　本刊記者 朱曉瑾/文

　　8月10日，華晨集團旗下申華控股(資訊 行情 論壇)(600653)的一紙公告將五糧液(資訊 行情 論壇)(000858)推到了風頭浪尖，并且最終可能影響五糧液正在推進的對集團資產的整合。

　　按照申華控股的公告，五糧液關聯企業普什集團將收購其全資子公司綿陽新華內燃機集團有限公司(下稱“新華集團”)旗下的綿陽新華內燃機股份有限公司(下稱“新華股份(資訊 行情 論壇)”)93%的股權，轉讓價格約3.84億元，這意味著在造車之路上探索了兩年多的五糧液集團又向前推進了一步。

　　但是，資本市場對此卻并不樂觀。接下來的兩個交易日里，G五糧液股價逆市下跌了4.27%。而來自機構的消息稱，五糧液迫于投資機構施加的壓力，可能調整對普什集團的股權收購計劃。

　　普什股權收購面臨流產

　　五糧液的第一大股東與實際控制人分別是宜賓市國資公司與五糧液集團，實際控制人并不持有公司股份。多年來，五糧液一直被指責在公司治理結構方面存在嚴重缺陷，并且，上市公司管理層存在向五糧液集團輸送利益的動機和傾向，而普什集團正是眾矢之的。

　　自2001年起，五糧液每年都從普什集團采購酒瓶蓋等產品，近3年來的關聯金額分別達到6.71億元、13.1 億元及8.05 億元，這被疑為利潤輸送的主要渠道。

　　今年5月，五糧液正式承認欲收購普什集團49%的股權，但有關事宜“正在積極推進，預計將在近期正式啟動”。

　　據悉，五糧液收購普什集團49%股權只是第一步計劃，其后將進一步增持股份，并逐漸延伸至對五糧液集團旗下其他酒類相關資產的收購。

　　普什集團成立于1997 年，是五糧液集團持股99%的控股子公司，也是五糧液集團體系內除股份公司以外的效益最好的子公司，但外界卻很難知曉普什集團的真實資產和利潤水平。根據申華控股公告，普什集團的經營范圍是生產、銷售塑膠制品，機電產品，建筑材料，塑料原料，模具，進出口業。截止到2005年底凈資產約為7.47億元，2005年凈利潤約4.58億元。

　　按照股權收購計劃，五糧液通過收購普什集團股權來減少關聯交易，那么不但買回了瓶蓋、酒瓶和商標等包裝材料，同時也將買入了和酒業毫無瓜葛的建材、機電產品和汽車模具等資產。并且，這些資產不產生或者很少產生利潤，上市公司在降低關聯交易的同時，卻又引發了主業不專的隱憂，并可能降低公司的資產盈利能力。

　　“原來也考慮到普什集團的多元化問題，不過，收購股權畢竟是上市公司減少關聯交易的積極改變�，F在普什進入了競爭激烈的汽車行業，又沒有經驗，就算管理層經營能力超強，但將來如果繼續在汽車行業擴展，培育過程肯定也不會短的。況且，新華股份的盈利并不好。”機構人士表示。

　　根據申華控股公告，新華股份主營內燃機及其配件的生產和銷售，截止到2005年底，凈資產3.38億元，虧損4654.45萬元。普什集團此時收購新華股份，將立刻承擔其虧損。

　　五糧液的機構投資者原本模棱兩可的態度，因普什集團的最新收購動向而迅速堅決起來。他們向五糧液建議，放棄對普什集團股權的收購，改為收購普什集團的酒類相關資產。

　　五糧液則向機構解釋，收購普什集團股權是早就決定的事情，在方案的構思和計劃階段，普什集團并沒有內燃機項目。五糧液本身的經營思路很明確，就是專心致志地經營主業，并無意于多元化投資。

　　單純的股權收購要比收購部分資產容易操作得多，并且原計劃中的資產評估和審計工作已經接近尾聲。而如果采納機構的建議，五糧液此前所做的一系列工作將重頭再來，但據悉，迫于機構壓力，五糧液已經基本同意放棄股權收購計劃。在此前的審計工作中，五糧液已經把普什集團資產梳理了一遍，資產收購進程將因此加快，方案可能很快就能出臺，資產收購可于年內完成。

　　現金牛的多元化之困

　　同樣為減少關聯交易，可能出臺的資產收購方案顯然較先前的股權收購方案，更能夠使上市公司進而使投資者受益。一旦五糧液答應更改對普什集團的整合方式，機構對五糧液集團的多元化舉措也將變得寬容和理解。

　　“普什集團是全國規模最大的汽車模具廠，介入內燃機領域是公司產業鏈的一個延伸，”普什集團辦公室李主任的這種表態，亦為機構投資者認可。

　　“五糧液集團和華晨在幾年前就有合作，普什集團生產的模具也為長安、一汽、天津豐田、成都豐田及廣州本田等多家企業配套，這次收購新華股份也算是情理之中。并且，這樣的合作也可見集團高層和四川省政府班子關系不錯，不排除五糧液集團可以將白酒行業的強勢地位傳導到汽車行業”。機構人士對本刊記者表示。

　　而五糧液集團在造車方面也有更多的圖謀。五糧液集團與華晨集團的此次合作，始自去年下半年，并由綿陽地方政府推動。有關規劃顯示，華晨在綿陽的項目將包括10萬輛汽車整車和50萬臺汽車發動機等。新華股份持有55.8%股份的綿陽華瑞汽車有限責任公司(下稱“華瑞汽車”)正是申華控股在綿陽的一個整車制造平臺，但此次股權轉讓并不涉及華瑞汽車，這種安排或許正是對雙方下一步整車合作項目的暗示。

　　“華晨與五糧液的合作不僅涉及到股權轉讓方面，還有一些深層次的內容，”華晨公關部負責人景瑤如是表示。據悉，完整的交易完成后，華瑞汽車仍歸新華集團名下，華晨和五糧液集團將各持有新華集團46.5%的股份，另外7%則由綿陽市政府持有。此前也有消息稱，綿陽市官員曾表示此次合作的投資將超過100億元，主要將來自于五糧液集團。

　　但是，與其說五糧液集團圖謀造車，不如說是被迫造車。

　　從1997年以來，五糧液集團在多元化方面的嘗試可謂不遺余力，但卻鮮有成功。然而，如何提高資金使用效率，為多余資金尋找出路是五糧液集團不得不面對的問題。

　　五糧液是典型的現金牛公司。2003年至2005年，五糧液年末貨幣資金分別達到10億元、8.8億元和19.7億元，且基本沒有銀行借款。集團公司也現金豐沛。

　　五糧液集團的管理者一方面背負著外界對其多元化投資屢敗屢戰的指責，另一方面又不得不廣泛尋找投資機會。投與不投，對五糧液及五糧液集團而言，是一個兩難選擇。

　　“在五糧液上市前，五糧液集團就不斷地進行多元化投資的嘗試，為現金尋找出路。像它這樣現金流充沛的公司本來就不該上市�！狈治鋈耸空J為，包括五糧液以及G茅臺(600519)等，既已上市就不得不不斷地為新資金尋找出路，進行多元化嘗試，否則公司就可能面臨非常尷尬的境地。

　　如果二級市場股價較高或者合理，投資回報率高于上市公司資金使用效率，上市公司就只能選擇對股東分紅；而如果二級市場股價低估，那么在全流通環境下，大量賬面現金必將吸引敵意收購者，將上市公司收購后，進行私有化，分掉現金從而獲利。

　　然而，五糧液和貴州茅臺(資訊 行情 論壇)們必須進行投資的話，就只能有兩種方向。一種就是像貴州茅臺一樣進行相關產業的投資，比如啤酒和葡萄酒；另一種就是像五糧液集團這樣氣勢磅礴地投入一個與現有主業完全搭不上界，如發動機和汽車的等新產業。但無論哪一種方式，要想取得與原有主業相當的盈利水平，都將是一個難以企及的目標。