上海石化再度顯示了中石化私有化之前的種種驚人相似，但它又不甘心被私有化成為一個(gè)中石化的煉油廠，中國(guó)石化充滿了煩惱，其私有化腳步依然凌亂

　　本刊記者 李德林/文

　　從花旗到摩根大通，上海石化(資訊 行情 論壇)(600688，0338.HK)的私有化一直處在國(guó)際大行關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　進(jìn)入8月，上海石化再次被推向了私有化風(fēng)潮的漩渦之中。油改、股改、業(yè)績(jī)變臉、股價(jià)翻云覆雨，一連串的壓力排山倒海般向中國(guó)石化(600028，0386.HK)與上海石化襲來(lái)，中國(guó)石化(資訊 行情 論壇)不得不發(fā)布澄清公告，義正嚴(yán)詞地強(qiáng)調(diào)沒(méi)有任何股改以及私有化上海石化及旗下另一家子公司儀征化纖(資訊 行情 論壇)(600871，1033.HK)的計(jì)劃。

　　在諸多癥候齊現(xiàn)上海石化一身的今天，上海石化的私有化真的到火候了嗎？中國(guó)石化將在什么時(shí)候?qū)ι硖幈╋L(fēng)眼中的上海石化到底進(jìn)行私有化抑或其他資本動(dòng)作呢？

    大行的“賭注”

　　三地上市的上海石化的股改方案一直是個(gè)謎。花旗、摩根大通等國(guó)際大行不斷對(duì)此做出判斷。

　　早在中國(guó)石化提出私有化石油大明、中原油氣、揚(yáng)子石化以及齊魯石化4家A股上市公司后，花旗就公開(kāi)表示，相信上海石化會(huì)成為下一個(gè)被私有化對(duì)象，而上海石化為中國(guó)石化目前最有價(jià)值H股附屬公司。

　　花旗做出一個(gè)大膽的判斷，認(rèn)為中國(guó)石化私有化上海石化作價(jià)介乎每股4.9至7元。

　　曾經(jīng)重倉(cāng)上海石化H股的摩根大通態(tài)度更為堅(jiān)決：中國(guó)石化表示在整合上市子公司后才會(huì)進(jìn)行股改，這是一個(gè)明顯的信號(hào)，即上海石化私有化進(jìn)程正在進(jìn)行。摩根大通對(duì)上海石化繼續(xù)維持“增持”的評(píng)級(jí)，并將目標(biāo)價(jià)定為5.20港元。

　　今年3月5日，中國(guó)石化副董事長(zhǎng)王基銘明確表示，未來(lái)私有化將采用多種資本市場(chǎng)慣用的方法，如換股、資產(chǎn)置換、要約收購(gòu)等，當(dāng)前涉及A＋H股及股權(quán)復(fù)雜的公司的私有化方案正在與監(jiān)管部門溝通。

　　王基銘認(rèn)為，目前影響私有化進(jìn)程使其不能在年內(nèi)完成的一個(gè)重要原因正是A＋H股的結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，涉及到香港和內(nèi)地不同的證券監(jiān)管法律，而此前中國(guó)石化完成私有化的上市子公司全部是單獨(dú)的A股或H股公司。

　　摩根大通及更多的外資大行們相信，王基銘的私有化思路不僅僅透露出上海石化以及其他公司的方案正在醞釀之中，甚至已經(jīng)上報(bào)決策部門，私有化實(shí)際上已經(jīng)啟動(dòng)。

　　《證券市場(chǎng)周刊》記者了解到，在摩根大通及花旗等國(guó)際機(jī)構(gòu)的鼓動(dòng)之下，H股市場(chǎng)中甚至有資金放言，在摩根大通判斷的5.20港元的價(jià)位以下大膽建倉(cāng)或者增持。

　　一位接近中國(guó)石化的投行人士則透露，“大行們的判斷不斷影響股價(jià)，也就不斷打亂中國(guó)石化的私有化成本底線，讓上海石化的私有化更加沒(méi)有一個(gè)準(zhǔn)確的預(yù)期。”

    中石化的煩惱

　　中國(guó)石化私有化上海石化在資金上似乎已經(jīng)不存在障礙，但是煩惱依舊。

　　早在私有化石油大明等4家A股上市子公司之前，中國(guó)石化就披露了中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行200億元的授信額度，而在當(dāng)初私有化4家A股上市子公司的過(guò)程中，中國(guó)石化共動(dòng)用了其中40億元的授信額度，到目前為止仍有160億元的額度可以使用。

　　8月初，中國(guó)石化母公司中國(guó)石油化工集團(tuán)發(fā)行了100億元短期融資券，加上今年5月份中國(guó)石化自己發(fā)行的100億元，連同中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行的160億元，就這部分而言中國(guó)石化可動(dòng)用的資金至少已達(dá)360億元，理論上已經(jīng)可以全部將旗下剩余上市子公司進(jìn)行私有化。

　　2006年2月8日是中國(guó)石化宣布私有化旗下4家A股上市子公司的日子，也是中國(guó)資本市場(chǎng)上規(guī)模最大的一次私有化，上海石化沒(méi)有進(jìn)入私有化名單。

　　從這一天起，上海石化就穩(wěn)步上行，直到王基銘講話前的3月3日以5.31元低開(kāi)后便開(kāi)始小步盤(pán)升，大盤(pán)的漲跌始終與它無(wú)關(guān)，終盤(pán)更是以漲停板價(jià)報(bào)收。從2月8日起步到3月3日的漲停，上海石化A股股價(jià)從4.16元一路上漲到5.86元，漲幅達(dá)40.86%。

　　對(duì)于私有化必須從成本考慮，股價(jià)是左右私有化成本的最直接因素。而對(duì)于上海石化，國(guó)際大行們的鼓吹固然能增強(qiáng)博弈資金的持倉(cāng)信心，但是真正左右上海石化股價(jià)的還是其自身的業(yè)績(jī)。

　　自2005年三季度開(kāi)始，上海石化就陷入虧損，2006年第一季度虧損額達(dá)到了1.5億元。而根據(jù)上海石化日前發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，上海石化上半年整體將虧損2700萬(wàn)元，從經(jīng)營(yíng)角度分析，上海石化第二季度實(shí)際上盈利達(dá)到1.2億元之上。

　　“中國(guó)石化在業(yè)績(jī)方面插手不深，如果真要操控業(yè)績(jī)的話，中國(guó)石化可以在上游的原料控制上提高上海石化的成本，那樣就能將上海石化的業(yè)績(jī)做得很難看。”一位資深石化行業(yè)研究人員認(rèn)為，上海石化業(yè)績(jī)的回升更加堅(jiān)定了博弈資金的信心。

　　業(yè)績(jī)回升的直接后果就是使上海石化股價(jià)得以支撐，目前，上海石化總股本為72億股，流通H股、A股分別為23.3億股、7.2億股，中國(guó)石化控股比例55.56%。以8月15日上海石化A股6.14元的收盤(pán)價(jià)，參照揚(yáng)子石化15%的私有化溢價(jià)，即每股7.6元價(jià)格回購(gòu)；上海石化H股以每股4.02元計(jì)，參照鎮(zhèn)海煉化的溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)12%計(jì)算，即H股回購(gòu)價(jià)格為每股4.5港元。則中國(guó)石化將為上海石化的私有化支付150億元人民幣。

　　截至2006年3月31日，上海石化凈資產(chǎn)為190億元，按照持股比例，中國(guó)石化持有的凈資產(chǎn)權(quán)益應(yīng)在105億元，其余股東為85億元。僅從凈資產(chǎn)的角度考慮，用150億元的資金收購(gòu)85億元的凈資產(chǎn)，中國(guó)石化將涉嫌國(guó)有資產(chǎn)流失，監(jiān)管當(dāng)局自然不會(huì)放行。

　　但是中國(guó)石化不得不私有化上海石化：2006年12月31日，我國(guó)將對(duì)外放開(kāi)成品油批發(fā)業(yè)務(wù)，而華東市場(chǎng)是我國(guó)最重要的成品油市場(chǎng)，中國(guó)石化必須在此之前將占重要地理位置的上海石化私有化。其意義不僅在于維護(hù)中國(guó)石化在華東市場(chǎng)的地位，更重要的是保障華東市場(chǎng)供給，維護(hù)國(guó)家石油安全戰(zhàn)略。

　　而開(kāi)放成品油批發(fā)業(yè)務(wù)將推動(dòng)成品油價(jià)格機(jī)制的改革，勢(shì)必更加堅(jiān)定了博弈資金的持股信心，中國(guó)石化私有化上海石化的成本將更高。

    私有化的難題

　　上海石化的博弈并不僅限于二級(jí)市場(chǎng)，據(jù)悉，上海石化內(nèi)部人士也并不愿意看到最終變成中國(guó)石化的一個(gè)工廠，員工很多人都在為自己的將來(lái)考慮，利益格局將隨著私有化而結(jié)束。行政命令固然能讓上海石化的私有化迅速推進(jìn)，但是上海石化內(nèi)部也從來(lái)就沒(méi)有放棄爭(zhēng)取更好的將來(lái)。

　　上海石化董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理戎光道就公開(kāi)表示，中國(guó)石化私有化的方案，是大股東的決定，而上海石化與中國(guó)石化控股的其他上市子公司不同，上海石化在三地上市，而且享有國(guó)家給予15%的優(yōu)惠稅率，相信中國(guó)石化在私有化問(wèn)題上會(huì)慎重考慮上海石化提出的建議。

　　戎光道表達(dá)了上海石化內(nèi)部人士的心聲，事實(shí)上，上海石化已就私有化向中國(guó)石化甚至監(jiān)管部門提出建議。據(jù)透露，這個(gè)尚處于保密階段的建議表明，上海石化內(nèi)部根本就不希望被私有化成為中國(guó)石化的一個(gè)煉油廠，尤其是將來(lái)成品油批發(fā)業(yè)務(wù)開(kāi)放后，成品油價(jià)格倒掛的現(xiàn)象可能終結(jié)，上海石化盈利將遠(yuǎn)超現(xiàn)在的水平。

　　“如果換股，中國(guó)石化必須增發(fā)，需要履行一系列的增發(fā)程序，這樣下來(lái)至少三個(gè)月。”投行人士認(rèn)為，換股只是上海石化股東方面的一廂情愿，增發(fā)對(duì)于中國(guó)石化的老股東來(lái)說(shuō)只能是攤薄權(quán)益，反對(duì)聲音很大，這也是中國(guó)石化遲遲無(wú)法通過(guò)換股的方式來(lái)私有化上海石化的一個(gè)重要原因。而且，A股與H股的差價(jià)也讓中國(guó)石化換股難以操作，H股的換股要求中國(guó)石化H股也要相應(yīng)地增發(fā)，程序繁雜并且也不一定能夠得到中國(guó)石化老股東的支持。

　　留給上海石化還有一個(gè)路徑就是參照當(dāng)年中國(guó)鳳凰(資訊 行情 論壇)(000520)的賣殼模式，但該交易長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，市場(chǎng)不會(huì)給上海石化同樣多的時(shí)間，尤其是現(xiàn)在新股發(fā)行的高節(jié)奏已經(jīng)讓殼資源失去了當(dāng)年中國(guó)鳳凰那樣的機(jī)遇。而且，有能力承接上海石化的買家，通過(guò)IPO的問(wèn)題也不會(huì)很大，通過(guò)IPO比買殼融資顯然更加劃算。

　　似乎，留給中國(guó)石化的只有一條路，那就是繼續(xù)執(zhí)行私有化四家企業(yè)老模式(參見(jiàn)本刊2006年3月25日《操控私有化》)。在接下來(lái)的半年報(bào)或者第三季度財(cái)務(wù)報(bào)告的時(shí)候，更換管理層，派駐新的財(cái)務(wù)人員，業(yè)績(jī)上進(jìn)行大動(dòng)作的減值計(jì)提，做大虧損，從而降低私有化成本。

　　但是，隨著成品油批發(fā)業(yè)務(wù)開(kāi)放時(shí)間越來(lái)越近、上海石化股價(jià)高位震蕩以及內(nèi)部人博弈，尤其是第二季度業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)性盈利，已讓上海石化的二級(jí)市場(chǎng)持有者更有持倉(cāng)信心。年內(nèi)，換人、做業(yè)績(jī)甚至期待股價(jià)下跌等一系列運(yùn)作的時(shí)間已不多，面對(duì)一系列的難題，煩惱中的中國(guó)石化私有化的腳步依然凌亂，上海石化的私有化似乎還需要漫長(zhǎng)的等待。