引子

　　2004年以來，受到國際油價大幅攀升及國內(nèi)航空業(yè)競爭激烈影響，國內(nèi)主要航空公司經(jīng)營仍然一片愁云慘淡。而在此背景下，2004年、2005年國航實現(xiàn)凈利潤達(dá)到25.6億和17.1億，分別占當(dāng)年國內(nèi)所有航空公司凈利潤之和的50%和120%，在國內(nèi)航空業(yè)一枝獨秀。

　　展望未來，在內(nèi)，國航還將繼續(xù)面臨著南航、東航以及其他國內(nèi)航空公司的激烈競爭;在外，在航空自由 化的背景下，國航需要與世界航空巨頭的同臺競技。在這一背景下，國航能否保持和擴大現(xiàn)有競爭優(yōu)勢，成為又一個國泰航空，又一個美國西北航空？

　　第一部分 國航的主要競爭優(yōu)勢

　　明確的發(fā)展戰(zhàn)略和較強的執(zhí)行力。在國內(nèi)三大航空公司中，國航是具有明確發(fā)展戰(zhàn)略并具有較強執(zhí)行力的一家。國航的戰(zhàn)略目標(biāo)是“做主流旅客認(rèn)可、中國最具價值、盈利能力最強、具有世界競爭力的航空公司”。在發(fā)展目標(biāo)方面，國航不追求做最大的航空公司，而是致力于打造國內(nèi)盈利能力最強、最具品牌價值的航空公司。在市場定位上，國航致力于服務(wù)高端商務(wù)旅客為主，兼顧旅游客戶。在航線網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上，國航積極實施“北京樞紐戰(zhàn)略”，致力于打造國內(nèi)國際緊密銜接的航線網(wǎng)絡(luò)，以實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效益最大化。

　　均衡的航線網(wǎng)絡(luò)。航線是航空公司最寶貴的資源。2002年國航整合了原西南航和浙江航后，通過快速的內(nèi)部整合、縝密的航線規(guī)劃，目前國航初步形成了以北京為主樞紐、成都和杭州為輔的國際國內(nèi)相結(jié)合的均衡航線網(wǎng)絡(luò)。國內(nèi)航線方面。國航2005年在國內(nèi)流量最大的20條航線中(約占國內(nèi)總旅客周轉(zhuǎn)量的30%)市場占有率高達(dá)32.4%，高于其他競爭對手。國際航線方面，國航國際航線周轉(zhuǎn)量約占所有中國航空公司國際航線總旅客周轉(zhuǎn)量的50%或以上。

　　高質(zhì)量的旅客群體。商務(wù)旅客比例較高一直是國航的一大優(yōu)勢。較高的商務(wù)旅客比例固然來自于國航作為載國旗航空公司的獨特地位，但更重要的應(yīng)歸因于國航明確的市場定位和良好的客戶管理。目前國航已與眾多中國政府部門及大公司簽訂了服務(wù)協(xié)議，成為上述客戶首選的航空公司。而且“911”以后，更多的國外商務(wù)旅客選擇國航飛機，再加上中國境外旅游簽證逐步放開，國航抓住機遇增開航線，并適時進(jìn)行頭等艙和商務(wù)艙改造。另外，公司還利用“國航知音”常旅客計劃發(fā)展和鞏固高端客戶。受益于較高的商務(wù)客比例，2005年國航單位客公里收益達(dá)到0.62元，高于東航的0.56元和南航的0.57元。

　　較高的運營效率。公司較高的運營效率首先表現(xiàn)為較高的客座率/載運率。2005年，國航客座率達(dá)到74.3%，較東航和南航分別高出4.8和4.1個百分點。國航總體載運率也明顯優(yōu)于其他兩家公司，2005年國航總體載運率為65.2%，高于東航的61.7%和南航的63.3%。其次，國航具有較高的飛機日利用率。2005年國航飛機日利用率為10.4小時，高于東航的9.4小時和南航的9.6小時。第三，國航較高的運營效率還體現(xiàn)在其人機比較低。按照2005年在冊飛機和人員計，國航人機比為105:1，而南航、東航這一數(shù)字分別為132:1和163:1，較國航分別高出25.8%和55.3%，表明國航具有更高的人員效率。

　　出色的成本控制。2005年國航單位成本為2.78元，低于東航的3.16元和南航的3.44元。公司較低的單位成本來自其嚴(yán)格的成本管理。為了節(jié)約燃油成本，公司進(jìn)行了油料的套期保值。2005年，公司油料套期保值業(yè)務(wù)量占公司現(xiàn)貨采購量的12.3%，僅此一項，過去三年公司就節(jié)省成本2.65億。公司還引入航空燃油耗計劃系統(tǒng)，并購置技術(shù)性能更為先進(jìn)的機型以降低燃油消耗，通過降低每飛行小時耗油量減少油價上升的影響等。另外，國航對所有發(fā)動機及航材實行統(tǒng)一采購、統(tǒng)一管理，并憑借規(guī)模優(yōu)勢向供應(yīng)商爭取更大的價格優(yōu)惠，發(fā)動機及航材成本因此大大降低。而且國航在擴張中一直注意控制分公司數(shù)量和人員規(guī)模，保持合理的人機比，這使得國航的人員成本和管理費用大大降低。

　　較低的資產(chǎn)負(fù)債率和較高的融資潛力。目前國航資產(chǎn)負(fù)債率僅為67.3%，而東航、南航資產(chǎn)負(fù)債率則分別高達(dá)88.4%和83.3%。國航之所以具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率，一方面是由于國航機隊規(guī)模相對東航、南航較小，另一方面，也與國航資本市場融資規(guī)模遠(yuǎn)高于東航和南航有關(guān)。除此之外，作為“星辰計劃”的一部分，公司還計劃以3.45港元/股的價格向國泰航空增發(fā)11.79億股H股。另外，由于公司盈利紀(jì)錄良好，公司未來在H股和A股均有再融資的資格。較低的資產(chǎn)負(fù)債率和融資能力有利于公司財務(wù)成本的降低，為公司未來的規(guī)模擴張?zhí)峁┝嘶�礎(chǔ)。

　　第二部分 “星辰計劃”提升公司價值

　　2006年6月，國航與國泰航空、中航興業(yè)、中信泰富及太古在香港聯(lián)交所發(fā)表聯(lián)合公告，擬通過一系列股權(quán)重組(星辰計劃)，最終實現(xiàn)：港龍航空成為國泰航空的全資子公司;國航和國泰航將實現(xiàn)交叉持股。根據(jù)相關(guān)公告，“星辰計劃”相關(guān)股權(quán)重組全部實施后，國航將持有國泰航空17.5%的股權(quán)，國泰航空將持有國航17.32%的股權(quán);而且雙方通過交叉持股和相關(guān)營運合作，將結(jié)成緊密的戰(zhàn)略聯(lián)盟。

　　通過“星辰計劃”，國航將得以分享國泰航空的盈利成長。收購國泰航股權(quán)及私有化中航興業(yè)后，國航將持有國泰航空17.5%的股權(quán)。但根據(jù)國航在聯(lián)交所發(fā)出的通函，由于營運協(xié)議和股東協(xié)議下的安排，國航將對國泰航空按權(quán)益法核算，而不是通常意義上的成本法。國泰航空是香港最大的航空公司，也是亞太地區(qū)盈利能力最強的航空公司之一。2006年上半年，在國際航油價格持續(xù)上漲的背景下，國泰航空仍實現(xiàn)稅后凈利16.68億港元。而且收購港龍后，國泰將擁有國泰航空、港龍航空和華民航空香港本土最大的三家客貨運航空公司，從而基本壟斷了香港本地航空市場，其業(yè)務(wù)和盈利增長空間將以快速拓展。

　　國航將獲得出售港龍航空近20億的一次性投資收益。根據(jù)“星辰項目”安排，國泰航空將以82.21億港元收購其未持有的港龍航空82.21%股權(quán)，其中中航興業(yè)所持有的43.29%股權(quán)對價為43.29億港元，約折合人民幣44.15億元。而根據(jù)國航招股說明書，截至2005年末，中航興業(yè)占港龍航空年末凈資產(chǎn)的余額僅為14.84億，其差額約29.31億。考慮到國航對中航興業(yè)的股權(quán)比例為68.36%，國航因此將獲得出售港龍航空近20億的一次性投資收益。

　　“星辰計劃”將加強國航對國內(nèi)市場的控制力，提高國際競爭力。如果“星辰計劃”得以順利實施，國泰/國航聯(lián)盟將占據(jù)70%以上的香港市場和1/3的中國內(nèi)地市場，形成北京-香港雙樞紐網(wǎng)絡(luò)。這不僅將鞏固國航和國泰現(xiàn)有的競爭地位，還將對南航和東航形成巨大的競爭壓力，從而對國內(nèi)航空業(yè)的競爭格局造成深遠(yuǎn)影響。

　　根據(jù)雙方的市場劃分協(xié)議，國航將全面接管國泰和港龍在內(nèi)地的銷售團隊，將使得國航對大陸市場的控制力大大增強。盡管國航在港澳臺地區(qū)也由國泰航空負(fù)責(zé)，但是從雙方的收入構(gòu)成看，港澳地區(qū)的收入僅占國航收入的5.9%，而香港和中國內(nèi)地占國泰收入比例則達(dá)到39.2%，也就是說內(nèi)地市場對國泰和港龍更重要，國航籍此可以提高自己在與國泰合作中的話語權(quán)。而且市場劃分以后，雙方將分別設(shè)立管理委員會，共同制定銷售計劃，并實行管理和銷售人員互換。籍此，國航可以充分學(xué)習(xí)、借鑒國泰航先進(jìn)的銷售、管理和服務(wù)經(jīng)驗，以有效提升自身的市場競爭力。

　　除了市場劃分協(xié)議外，雙方還約定共飛航線上實行聯(lián)營，成本共擔(dān)，利益共享，在其他香港-內(nèi)地航線上實行代碼共享。通過市場劃分協(xié)議和聯(lián)營協(xié)議，可以解決雙方在大中華地區(qū)的利益沖突，有效形成共贏的局面。

　　主要風(fēng)險

　　行業(yè)競爭風(fēng)險。航空業(yè)是高固定成本、低邊際成本的行業(yè)，且航空服務(wù)不能儲存，價格競爭往往成為航空公司競爭最重要的手段。盡管公司正在積極實施“外聯(lián)內(nèi)合”戰(zhàn)略，以減少盲目競爭，但我們不排除未來航空業(yè)競爭加劇的風(fēng)險。

　　航油上漲的風(fēng)險。受主要經(jīng)濟體需求增長、國際地緣政治形勢惡化等因素影響，

　　“星辰計劃”不能如期實施的風(fēng)險。“星辰計劃”對公司具有明顯財務(wù)和運營影響，但考慮到“星辰計劃”涉及5家香港上市公司，需要各自股東大會批準(zhǔn)、相關(guān)政府部門和監(jiān)管機構(gòu)審批通過后方能實施。如果星辰不能如期獲批，將對公司短期盈利造成一定影響。

　　估值

　　P/B法。目前國內(nèi)市場上，主要航空公司平均P/B水平為1.8倍，而香港市場的平均P/B水平為1.3倍。我們認(rèn)為國內(nèi)市場整體P/B水平高于香港市場的主要原因A股含有股改預(yù)期�？紤]這一差異，以及國航在國內(nèi)航空市場的領(lǐng)先地位和未來的盈利前景，我們認(rèn)為公司合理的PB水平應(yīng)略高于行業(yè)平均水平，在1.5-1.7倍左右，按發(fā)行后每股凈資產(chǎn)2.2元計，對應(yīng)的合理價值在3.3-3.8元左右。

　　A/H比價法。目前南航和東航A/H比價分別為1.4和2.2。我們認(rèn)為這一比價主要是由三方面原因造成的：一是市場差異，二是南航和東航A股股價中含有股改對價預(yù)期，三是會計準(zhǔn)則差異。由于在國內(nèi)會計準(zhǔn)則下，“星辰計劃”出售港龍的一次性收益遠(yuǎn)大于國際會計準(zhǔn)則下的收益，我們預(yù)計公司2006年國內(nèi)會計準(zhǔn)則下的盈利將高于國際會計準(zhǔn)則。按照1.2倍溢價計，國航A股的合理價值應(yīng)在3.3元左右。

　　綜合以上兩種估值方法，我們認(rèn)為國航長期合理價值區(qū)間在3.3-3.8元之間。

　　(光大