來源：證券市場周刊 作者：厲建超

　　全流通時代的到來給國內風險投資退出提供了可能，而在此前，風險投資缺乏退出渠道一直是制約國內風險投資發展的瓶頸，正是在這種情況下，力合創投創造了一種新的風險投資運作模式

　　沉寂許久的飛樂音響(資訊 行情 論壇)(600651)再次引起市場的廣泛關注，隨著深圳力合創業投資有限公司(下稱“力合創投”)的正式入主，飛樂音響悄然加快了資產重組的步伐，加速向數字電視領域擴展。同時，力合創投也順利實現從風險投資項目的抽身而退，賣了個好價錢。

　　正是在中國

　　坎坷重組路

　　力合創投入主飛樂音響的步伐早在2004年就已開始。2004年11月，飛樂音響第一大股東上海儀電控股(集團)有限公司(下稱“儀電集團”)與力合創投及其關聯企業深圳市盛金投資發展有限公司(下稱“盛金投資”)及深圳市華智通實業發展有限公司(下稱“華智通”)開始接觸。

　　2004年12月9日，飛樂音響與力合創投及其關聯企業等4家簽訂了合作意向書，將收購4家公司持有的深圳力合數字電視有限公司(下稱“力合數字”)100%股權。

　　2004年12月11日，儀電集團將其持有的飛樂音響7000萬股股權分別轉讓給力合創業、華智通和盛金投資，占總股本的16.5%，并確定以協議轉讓的方式完成股份轉讓交易。

　　這是一個銜接緊湊的資本運作過程——以力合創投為首的“力合系”先入主飛樂音響，再注入力合數字。

　　然而，這一看似完美的資本運營計劃卻被流通股的“協議轉讓”這一轉讓方式的合法性而被卡住。飛樂音響為“三無”上市公司，股份全部流通，按照彼時的有關規定，流通股的交易要在證交所場內交易，不允許以場外協議的方式買賣，儀電集團將流通股協議轉讓給力合創投與當時的

　　作為滬深兩市首例協議轉讓流通股的上市公司，飛樂音響在市場上引起了很大爭議，在隨后的一年多時間內股權轉讓一直未獲得監管部門批準，力合創投入主步伐被放緩。

　　2005年下半年，全面推進的股改給力合創投帶來了轉機。股改后，上市公司股權全流通使得流通股協議轉讓成為正常的資本運作，飛樂音響協議轉讓流通股已無政策障礙。

　　2005年9月28日，儀電集團將其持有的飛樂音響6600萬股協議轉讓給力合創投、華智通和盛金投資，轉讓總價款2.574億元，力合創投入主飛樂已基本成定局。同時，飛樂音響與力合創投等4家企業簽署了收購力合數字90%股權的合同，但前提是力合創投等收購儀電集團6600萬股飛樂音響股權獲證監會無異議函。

　　2006年4月24日，飛樂音響發布公告，將公司收購力合數字股權與力合創投等收購公司股權分開操作，刪除了前提條款，將飛樂音響收購力合數字與其股權轉讓脫鉤，飛樂音響可以先行收購力合數字。

　　按照正常的資產重組進程，新的大股東一般要先完成對上市公司的控股，才會將自己的優良資產注入。而此次，力合創投卻先將自己的核心資產注入飛樂音響，既是對控股飛樂音響的絕對把握，同時，也說明力合創投急于將力合數字股權出售。

　　2006年6月21日，飛樂音響公司6600萬股流通股正式過戶至力合創投等3家公司，其中，力合創投持有3600萬股，占總股本的7.07%，為第一大股東，盛金投資與華智通分別持有2700萬股、300萬股。至此，“力合系”重組飛樂音響塵埃落定，在于2002年入主力合股份(資訊 行情 論壇)(000532)后，力合創投完成了對第二家上市公司的控股。

　　盡管“力合系”入主飛樂音響耗費了25740萬元的資金，但通過向上市公司出售力合數字收回22686萬元，實際上，除了付出力合數字的股權，“力合系”只掏出3054萬元現金就將飛樂音響收入囊中。

　　風投運作新模式

　　力合創投是清華研究院旗下進行科研成果產業化及科技風險投資運作的旗艦企業，近年在國內風險投資、企業孵化方面取得了良好的業績。

　　作為一家具有孵化器特色的專業風險投資公司，力合創投的收入來源于投資收益，具體包括孵化收入、投資直接收益以及投資轉讓收益。此次入主飛樂音響是力合創投資本運營的又一成功案例，力合創投不但成功實現了從力合數字項目的成功退出，獲得豐厚的投資回報，同時，又控股了上市公司，為未來參與的創投項目退出建立了良好的通道渠道。

　　由于各種原因，國內的風險資本在運作產業項目后，如何成功退出一直是一大難題。國外風投資本一般通過項目上市而實現股權最終退出，而在我國此前股權分置的情況下，風投資本很難通過市場交易退出，大多選擇協議轉讓方式，但獲利空間顯然相對較小。

　　力合創投似乎確立了自己獨特的風險投資運作模式，在通過力合股份成功退出清華力合電子技術有限公司后，此次又通過飛樂音響實現力合數字的成功退出，其風投運營已建立了一條順暢的鏈條，形成了獨特的運作模式：培育創投項目——項目成熟后向上市公司轉讓獲取投資收益——利用投資收益收購上市公司或者繼續培育新的成長項目。

　　與其他創投公司有所差異的是，力合創投積極入主上市公司，并將自己培育的項目注入到控股的上市公司中來，利用即將到來的全流通時代，退出通道更加順暢，公司也獲得了豐厚的回報。

　　目前，力合創投已經投資了國內30余家企業，3年來實現的投資直接收益近3000萬元，投資轉讓收益8500萬元。

　　在投資收益快速增長的同時，力合創投還獲得了行業內的最佳風險投資機構獎等諸多榮譽。

　　但是，力合創投模式不容忽視的問題也隨之而來：

　　首先，作為一家創投公司，公司是否真正具備管理上市公司的經驗，并真正促進控股的上市公司業績增長需要驗證。從力合創投2002年年底收購的力合股份的運作來看，成為第一大股東后，力合股份業績并沒有得到明顯改善，2004年還一度出現了虧損，2005年雖然扭虧，但主營業務收入繼續萎縮。因此，對于力合創投入主的飛樂音響未來業績的增長不容樂觀。

　　另外，力合創投向其控股的上市公司轉讓風險投資項目形成關聯交易，退出時是否存在過高的溢價并對其他股東產生利益損害問題也須引起高度關注，對此業內已有很多質疑的聲音，需要謹慎防范。

　　承諾水中月？

　　在力合創投將數字電視業務注入后，飛樂音響主業也面臨著轉軌，但未來的轉型之路依然是荊棘密布。

　　力合數字是力合創投控股股東深圳清華大學研究院(下稱“清華研究院”)旗下的一家高科技公司，主要從事基于數字電視系統的建立、運營及設備的研制和生產，是清華大學DMB-T地面數字電視產業化和工程化的直接執行單位，一直為國內外投資機構廣泛關注。此前，軟銀公司已經出資350萬美元收購了力合數字電視10%的股權。

　　目前，力合數字的主業是與廣州珠江移動多媒體信息有限公司合作組建紫荊神網，開展基于清華地面數字電視廣播技術的多媒體增值服務。

　　力合數字未來的目標并不僅僅是互聯網上視頻服務，而是面向整個移動視頻服務市場。DMB-T電視接收技術還將應用于“村村通”的數字電視覆蓋、城市移動應急指揮系統以及個人手持移動終端。同時，力合數字還在長沙等地，開始推動公交移動電視項目。

　　2006年7月27日，力合數字成功收購寧波成功多媒體通信有限公司，該公司旗下的九州夢網是紫荊神網合作伙伴之一，也是此次收購的重點。九州夢網是國內首家正式推出收費運營的寬帶視頻點播網站，也是最大的寬帶視聽娛樂門戶網站，主要經營寬帶互聯網在線影音與無線手機流媒體等數字視聽娛樂業務，注冊用戶近400萬。

　　收購完成后，紫荊神網和九州夢網將全面對接融合。以移動數字電視網絡為基礎，把九州夢網作為主要的視音頻內容提供商和視聽娛樂門戶，提供三網合一的多種增值服務。

　　清華大學的數字電視標準擁有3項國家基礎性專利，未來清華方案在數字電視地面標準中占主導可能性很大，預計產業經濟規模在千億元以上。

　　但是，在龐大的潛在市場背后，數字電視產業目前仍陷入困境。從近年來的發展態勢看，數字電視產業前景遠不如此前預期的那樣樂觀。

　　根據廣電總局此前制定的數字電視發展時間表，2004年發展數字電視用戶1000萬，2005年計劃發展3000萬。但據統計，截至2004年底，數字電視用戶仍不超過100萬。

　　同時，在數字電視終端制造商、網絡運營商和內容提供商這個產業鏈中，力合數字并不是行業領袖，相比其他競爭對手，并沒有突出優勢。

　　從力合數字的資產狀況看，截至2005年4月30日，力合數字總資產為9894萬元，凈資產為9658萬元。而飛樂音響收購力合數字90%股權付出的代價高于實際凈資產9781萬元，溢價率達到了131%。

　　按照以力合創投為主的原轉讓方的承諾，在飛樂音響收購完成力合數字后的3年內，力合數字凈利潤分別為3000萬元、3900萬元、5100萬元。按照90%的股權比例，力合數字將會在未來3年分別為飛樂音響帶來2700萬元、3510萬元、4590萬元的利潤增長。

　　2005年，飛樂音響的凈利潤僅為3647萬元，如果力合數字真能實現承諾的利潤增長，自然會成為公司未來關鍵的利潤增長點。力合創投做出業績承諾無疑是想提高飛樂音響的收購熱情，但以目前的產業狀況，這一承諾能否兌現值得懷疑。

　　從數字電視行業和力合數字的實際經營情況來看，完成承諾指標難度很大。2004年，力合數字虧損219萬元，2005年凈利潤也不過314萬元，2006年1-5月共實現凈利潤656萬元，全年實現3000萬元凈利潤的承諾似乎很難。

　　按照今年修改后合同，如果力合創投承諾違約，上市公司可提請上海仲裁委員會仲裁，而此前合同規定則是可向法院起訴，這一細微變化是否是為力合創投等原轉讓方的業績承諾開脫責任值得懷疑。